兰州城投技术性违约：或是弱区域风险的开始

固定收益点评 或是弱区域风险的开始——兰州城投技术性违约 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月30日 技术性违约再现，兰州城投再现风险。8月29日，银行间市场清算所股份有限公司发布了《关于未足额收到“19兰州城投PPN008”付息兑付资金的通知》，当日晚间公司又完成本息偿付，并未构成实质性违约，此次“技 术性违约”引起投资者的关注与担忧。 兰州作为弱资质区域，风险从去年9月开始持续发酵，并总体呈现加剧态 势。其实早从去年9月份开始，关于兰州市城投平台的负面舆情便开始蔓 延。2021年9月18日，兰州市召开的研究兰州建投公司防范化解金融债 务风险会议文件流出；2021年11月份，兰州新区城发投被爆商票违约，票据金额10万元；2022年3月21日，兰州城投担保的“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付逾期等。从估值走势来看，兰州城投和兰州建投的二级估值在出现兰州建投公司防范化解金融债务风险会议流出的舆情后开始逐步上行，而在“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付逾期后，两大发债主体遭到猛烈砸盘，近四个月估值一直处于高位震荡。 风险事件背后，是兰州市在重债之下的风险不断累积，而今年基本面压力的上升，更是进一步加剧了偿债风险。甘肃省经济财政总量在全国排名靠后，人均GDP全国最低，财税质量不高，且高度依赖转移支付，但相对而 言债务负担较重。兰州市是甘肃省的省会城市，在甘肃省内综合财力最强，而兰州市经济财政实力在省会城市中较为弱势，21年GDP和一般公共预算收入仅高于呼和浩特、银川、海口、西宁和拉萨，而债务率相对较高，在27个省会城市中排名第9。而今年上半年兰州经济增速只有1%，低于全国水平，叠加房地产市场的调整，偿债压力明显攀升。 今年8月、9月和明年3月、4月是兰州城投债券到期高峰期，偿债压力上升。从债券到期来看，2021-2022年是兰州市级城投平台的偿债高峰，2022年兰州城投在1月、3月、8月、9月分别到期20亿元、20亿元和 34亿元、23亿元，此后2023年3月、4月又将分别到期35.5亿元和53.5 亿元。但从债券发行情况来看，2021年市级城投平台新发行债券从2020 年的136亿元下降至59亿元，2022年以来兰州市城投平台仅发行7.9亿元，此次技术性违约或导致再融资继续恶化。 过去几年技术性违约对区域融资具有显著的负面影响。18年8月兵团六师技术性违约不仅动摇了市场对城投刚兑坚定的信念，也开始提示市场至少存在边缘性风险。之后新疆城投融资环境受到明显影响。而19年呼经开技术性违约，呼和经开国家级新区是呼和浩特市经济技术开发区的唯一 平台，技术性违约之后内蒙古城投利差中位数上行40bps。20年8月吉林铁投技术性违约，吉林铁投是吉林市重要的铁路建设项目开发主体和公用事业运营主体，技术性违约之后吉林铁投利差一度上升100bps左右。技 术性违约对区域融资环境有较为显著的影响。兰州城投本次技术性违约后，同样可能传导至相同区域主体，甚至波及其他区域的弱资质主体。 地方财力不足和偿债压力持续情况下，兰州城投或并非弱资质区域风险边缘事件的结束，继续建议在强资质区域拉久期。由于需求走弱和房地产的持续调整，当前地方财力恶化，偿债能力持续下降，而对弱资质地区，偿 债压力较大。而兰州城投等风险事件的爆发可能导致这些地区再融资环境的继续恶化。地方债务风险处于上升趋势，风险事件出现频率或将上升。本次风险事件将进一步增加市场对信用风险事件的担忧，抱团现象更为严重，或导致弱资质地区融资环境进一步恶化，今年内到期规模较大且利差较高的云南、甘肃、天津、贵州、广西等弱资质区域估值或将进一步承压。整体操作上，强资质地区城投将更为占优，强地区拉久期明显优于弱地区下沉资质。 风险提示：政策变化超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：20220828-国盛固收经济与债市手册》2022-08-28 2、《固定收益定期：信贷脉冲与资产负债表调整》2022- 08-28 3、《固定收益定期：交易型机构减持债券，利率小幅反弹——流动性和机构行为跟踪》2022-08-27 4、《固定收益专题：大赛道中的细分行业机会—锂电结构件转债投资价值分析》2022-08-27 5、《固定收益点评：上市在即，保障房REITs怎么看？ 2022-08-25 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、兰州市城投平台风险事件梳理3 二、重债之下的风险累积4 2.1甘肃省经济财政债务情况梳理4 2.1兰州市经济财政债务概览6 2.3兰州市城投平台概览7 2.4兰州市债券到期压力8 三、近年技术性违约及影响10 四、本次风险事件展望12 风险提示14 图表目录 图表1：兰州建投和兰州城投估值情况4 图表2：全国各区域经济财政状况5 图表3：全国各区域债务率状况6 图表4：甘肃省部分地级市经济财政债务概览6 图表5：省会城市GDP和一般公共预算对比7 图表6：省会城市债务情况对比7 图表7：兰州市市级平台股权穿透图8 图表8：兰州市市级平台概览（亿元）8 图表9：兰州市级城投平台债券到期分布9 图表10：2021-2024年兰州市级城投平台债券到期分布9 图表11：兰州市级城投平台债券发行情况10 图表12：内蒙古城投债信用利差走势11 图表13：吉林省城投债信用利差走势12 图表14：各省财政收入与城投债存量变化情况13 图表15：各省今年城投债到期规模与城投债最新利差情况（亿元、bp）13 一、兰州市城投平台风险事件梳理 8月29日，银行间市场清算所股份有限公司发布了《关于未足额收到“19兰州城投PPN008”付息兑付资金的通知》。根据YY评级的舆情消息，兰州城投20:55完成兑付，有持有人已经收到本息资金。 其实早从去年9月份开始，关于兰州市城投平台的负面舆情便开始蔓延。我们梳理了本轮兰州市城投平台信用收紧的主要信用事件： 2021年8月25日，兰州城投公告取消发行21兰州城投MTN001。 2021年9月16日，兰州建投公告取消发行21兰州建投SCP006。 2021年9月17日，惠誉将兰州建投的长期外币和本币发行人违约评级从“BBB-”下调至“BB+”，展望“负面”。 2021年9月18日，兰州市召开的研究兰州建投公司防范化解金融债务风险会议文件流出。 2021年9月30日，穆迪将兰州建投列入下调观察名单。 2021年12月10日，中债资信评估有限责任公司评估有限责任公司将兰州城投、兰州建投主体评级由“A”下调至“A-”。 2021年12月15日，惠誉国际将兰州建设投资(控股)集团有限公司的长期外币评级和长期本币评级由“BB+”下调至“BB”，展望维持“负面”。 2021年11月份，兰州新区城发投被爆商票违约，票据金额仅10万元，在随后的21世纪经济报采访中，兰州新区城发投相关人士表示该逾期商票已经完成兑付。 2021年12月30日，新世纪评级调整兰州建投、兰州城投展望为“负面”。 经济观察网报道，2022年3月21日，兰州城投担保的“生命资产-兰州高原夏菜采购 中心债权投资计划”利息兑付出现逾期，是一项本金为6.5亿元的非标融资，截至3月 21日利息逾期合计为1493.25万元。 2022年3月31日，穆迪将兰州建投以及由兰州城投发行、兰州建投所担保债券的高级无抵押债务评级从“Ba2”下调至“B1”。上述评级列入进一步下调观察名单。 2022年5月20日，穆迪将兰州建投的企业家族评级，以及由兰州市城市发展投资有限公司（以下简称“兰州城投”）发行、兰州建投所担保债券的高级无抵押债务评级从“B1”下调至“B3”。同时，穆迪将上述评级的展望从下调观察调整为负面。 2022年8月29日，银行间市场清算所股份有限公司发布了《关于未足额收到“19兰州城投PPN008”付息兑付资金的通知》。而后在晚8点多实现兑付，再度出现风险事件。 而从估值走势来看，以19兰州建投PPN001和20兰州建投PPN002为样本券，兰州城投和兰州建投的二级估值在出现兰州建投公司防范化解金融债务风险会议流出的舆情后开始逐步上行，而在“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付逾期后，两大发债主体遭到猛烈砸盘，近四个月估值一直处于高位震荡。 图表1：兰州建投和兰州城投估值情况 19兰州建投PPN001估价收益率(%)20兰州城投PPN002估价收益率(%) 30 25 20 15 10 5 2021-01-04 2021-02-04 2021-03-04 2021-04-04 2021-05-04 2021-06-04 2021-07-04 2021-08-04 2021-09-04 2021-10-04 2021-11-04 2021-12-04 2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04 2022-07-04 2022-08-04 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、重债之下的风险累积 2.1甘肃省经济财政债务情况梳理 甘肃省位于中国西北地区，地处黄河中上游，东通陕西，西达新疆，南瞰四川、青海，北扼宁夏、内蒙古，西北端与蒙古国接壤。甘肃省辖14个市(州)，其中有2个民族自治 州(临夏回族自治州和甘南藏族自治州)；全省共有86个县(市、区)。甘肃省地形狭长，地势自西南向东北倾斜，地处黄土高原、青藏高原和内蒙古高原三大高原的交汇地带。 甘肃省地形结构复杂，山地多，平地少，在城市开发与建设时面临空间制约。甘肃省内矿产资源较为丰富，支柱产业以石化、有色、钢铁等周期行业为主，由于产业结构较为单一，重工业占比较重，民营经济不强，甘肃省面临较大的转型压力。 甘肃省经济财政总量在全国排名靠后，人均GDP全国最低，财税质量不高，且高度依赖转移支付。2021年甘肃省GDP为10243亿元，居全国第27位，仅高于海南、宁夏、青海和西藏，人均GDP为4.11万元，在全国排名最后。2021年甘肃省一般公共预算为 1002亿元，同样排名全国第27位，税收收入占比67%，财政自给率仅25%，对转移支付依赖度很高。 图表2：全国各区域经济财政状况 序号省份 1广东省 2江苏省 3山东省 4浙江省 5河南省 6四川省 7湖北省 8福建省 9湖南省 10上海 11安徽省 12河北省 13北京 14陕西省 15江西省 16重庆 17辽宁省 18云南省 19广西 20山西省 21内蒙古 22贵州省 23新疆 24天津 25黑龙江省 26吉林省 27甘肃省 28海南省 29宁夏 30青海省 31西藏 GDP （亿元） 124370 116364 83096 73516 58887 53851 50013 48810 46063 43215 42959 40391 40270 29801 29620 27894 27584 27147 24741 22590 20514 19586 15984 15695 14879 13236 10243 6475 4522 3347 2080 GDP增速 8% 9% 8% 9% 6% 8% 13% 8% 8% 8% 8% 7% 9% 7% 9% 8% 6% 7% 8% 9% 6% 8% 7% 7% 6% 7% 7% 11% 7% 6% 7% 人均GDP （万元） 9.81 13.68 8.17 11.24 5.96 6.43 8.58 11.66 6.96 17.36 7.03 5.42 18.40 7.54 6.56 8.68 6.52 5.79 4.91 6.49 8.55 5.08 6.17 11.43 4.76 5.5