黄金产品增长显著，线下渠道受疫情扰动

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年09月05日 黄金产品增长显著，线下渠道受疫情扰动 周大生(002867) 评级： 买入 股票代码： 002867 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 21.67/11.29 目标价格： 总市值(亿) 136.33 最新收盘价： 12.3 自由流通市值(亿) 134.80 自由流通股数(百万) 1,083.58 事件概述 公司发布2022年半年报，2022年H1公司实现营收50.98亿元，同比增长82.79%；归母净利润5.85亿元，同比下滑4.07%；扣非后归母净利为5.61亿元，同比下滑3.44%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 7.35亿元，比去年同期增长了1869.36%，主要由于报告期实现净利润以及应收款项、发放贷款到期收回所致。单季度看，2022年Q1/Q2分别实现营收27.54/23.44亿元，同比增长138.15%/43.57%；分别实现归母净利润2.90/2.95亿元，同比增长26.29%/-21.94%。 分析判断: ►收入端：线上销售增长较快 随着公司在黄金产品上的持续发力，黄金产品销售收入同比增幅显著，同时，线上业务也继续保持稳定增长。受新冠疫情防控因素影响，公司部分区域的线下门店经营业务在二季度一度停滞，疫情的持续也一定程度上抑制了加盟商的补货需求，镶嵌产品同比下降较为明显。以渠道划分，公司自营线下业务收入5.67亿元，同比下降 12.29%，主要由于自营线下门店二季度受疫情影响较为明显所致，其中镶嵌产品销售收入6,245.72万元，黄金 产品销售收入4.87亿元，分别较上年同期下降37.01%、5.92%，镶嵌产品销售数量为1.6万件，黄金产品销售件数为19.31万件，分别较去年同期下降39.67%、9.02%。自营线上业务收入6.04亿元，同比增长38.93%，其中镶嵌产品销售收入5,162.33万元，黄金产品销售3.46亿元，分别较上年同期增长20.52%、47.19%，镶嵌产 品销售数量为6.48万件，黄金产品销售件数为36.41万件，分别较去年同期增长23.95%、1.01%。加盟业务收入38.03亿元，同比增长140.4%，主要由于随着黄金产品体系日益完善，通过展销业务模式在黄金产品上持续发力所致，在其中镶嵌产品销售收入为3.99亿，同比下降47.94%，黄金产品销售收入为29.9亿，同比增长 693.44%，品牌使用费收入为3.14亿元，同比下降8.32%。从门店数量来看，周大生品牌终端门店数量4525 家，其中加盟门店4290家，自营门店235家，净增加门店23家。 图1公司营业收入图2公司单季度营业收入 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 ►利润端：收入结构变化导致毛利率下滑 盈利能力方面，2022年H1，公司实现毛利率22.16%，同比下滑了18.31pct，净利率同比下滑了10.41pct至11.44%。单季度看，2022年Q2公司毛利率同比下滑了16pct至24.49%，净利率同比下滑了10.38pct至 12.57%。分产品看，素金首饰的毛利率为9%，同比下滑了9.87pct；镶嵌首饰的毛利率为33.36%，毛利率同比 增加了2.55pct。毛利率整体下滑主要是由于黄金销售收入占比提高所带来的收入结构变化所致。费用方面， 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2022年H1公司费用率为7.02%，同比下滑了4.82pct。其中销售费用率为6.26%，同比下滑了4.33pct。管理费用率为0.82%，同比下滑了0.73pct。财务费用率为-0.18%，同比增加了0.32pct，主要由于利息费用增加所致。研发费用率为0.12%，同比下降了0.08pct。 图3公司归母净利润图4公司单季度归母净利润 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图5公司毛利率/净利率图6公司各项费用率 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 投资建议 公司品牌力领先，我们持续看好公司省代模式推进以及产品结构调整。考虑到短期疫情以及原材料价格高位影响，我们下调公司的盈利预测，公司2022-2024年营收分别由122.48/151.46/184.15亿元下调至121.03/148.28/179.19亿元；2022-2024年EPS分别由1.36/1.56/1.79元下调至1.27/1.46/1.65元，按照 2022年9月5日收盘价12.3元/股，对应PE分别为9.7/8.4/7.4倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,084 9,155 12,103 14,828 17,919 YoY（%） -6.5% 80.1% 32.2% 22.5% 20.8% 归母净利润(百万元) 1,013 1,225 1,396 1,598 1,811 YoY（%） 2.2% 20.9% 14.0% 14.5% 13.3% 毛利率（%） 41.0% 27.3% 24.7% 23.2% 22.0% 每股收益（元） 0.93 1.12 1.27 1.46 1.65 ROE 18.8% 21.2% 19.4% 18.2% 17.1% 市盈率 13.23 10.98 9.66 8.44 7.44 资料来源：wind,华西证券研究所 分析师：徐林锋分析师：戚志圣联系人：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：qizs@hx168.com.cn邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002SACNO：S1120519100001SACNO： 联系电话：联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 9,155 12,103 14,828 17,919 净利润 1,222 1,394 1,596 1,809 YoY(%) 80.1% 32.2% 22.5% 20.8% 折旧和摊销 68 8 9 11 营业成本 6,655 9,109 11,387 13,974 营运资金变动 -1,179 -924 -904 -951 营业税金及附加 89 133 148 179 经营活动现金流 197 472 695 861 销售费用 697 944 1,127 1,326 资本开支 -153 1 1 2 管理费用 97 146 163 179 投资 431 0 0 0 财务费用 -21 -23 -26 -37 投资活动现金流 290 5 6 7 研发费用 14 24 15 18 股权募资 8 0 0 0 资产减值损失 -59 0 0 0 债务募资 18 0 0 0 投资收益 17 4 4 5 筹资活动现金流 -878 -4 -4 -4 营业利润 1,579 1,810 2,073 2,350 现金净流量 -391 473 697 864 营业外收支 12 5 5 5 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,591 1,815 2,078 2,354 成长能力（%） 所得税 369 420 481 546 营业收入增长率 80.1% 32.2% 22.5% 20.8% 净利润 1,222 1,394 1,596 1,809 净利润增长率 20.9% 14.0% 14.5% 13.3% 归属于母公司净利润 1,225 1,396 1,598 1,811 盈利能力（%） YoY(%) 20.9% 14.0% 14.5% 13.3% 毛利率 27.3% 24.7% 23.2% 22.0% 每股收益 1.12 1.27 1.46 1.65 净利润率 13.3% 11.5% 10.8% 10.1% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 17.5% 15.9% 14.9% 14.0% 货币资金 1,289 1,762 2,459 3,324 净资产收益率ROE 21.2% 19.4% 18.2% 17.1% 预付款项 10 14 17 21 偿债能力（%） 存货 2,748 3,744 4,679 5,743 流动比率 4.75 4.69 4.86 4.99 其他流动资产 1,210 1,529 1,842 2,120 速动比率 2.26 2.19 2.32 2.42 流动资产合计 5,257 7,049 8,997 11,208 现金比率 1.16 1.17 1.33 1.48 长期股权投资 2 2 2 2 资产负债率 17.4% 18.3% 18.3% 18.2% 固定资产 23 58 87 111 经营效率（%） 无形资产 427 427 427 427 总资产周转率 1.30 1.37 1.38 1.38 非流动资产合计 1,759 1,756 1,752 1,745 每股指标（元） 资产合计 7,016 8,805 10,749 12,953 每股收益 1.12 1.27 1.46 1.65 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.28 6.55 8.01 9.66 应付账款及票据 345 467 583 716 每股经营现金流 0.18 0.43 0.63 0.79 其他流动负债 762 1,035 1,267 1,529 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,107 1,502 1,850 2,245 估值分析 长期借款 18 18 18 18 PE 10.98 9.66 8.44 7.44 其他长期负债 94 94 94 94 PB 3.37 1.88 1.54 1.27 非流动负债合计 112 112 112 112 负债合计 1,219 1,614 1,962 2,357 股本 1,096 1,096 1,096 1,096 少数股东权益 10 9 7 4 股东权益合计 5,797 7,191 8,787 10,596 负债和股东权益合计 7,016 8,805 10,749 12,953 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到