固收专题：2022年9月十大转债-市场风格正在切换

固收专题 2022年09月05日 市场风格正在切换——2022年9月十大转债 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 市场回顾：大盘跑赢小盘，价值跑赢成长 2022年8月份转债市场走势呈现一个倒“V型”，月初至月中走高，于8月17 日达到4月末反弹以来高点，而后震荡下调，截至8月末，中证转债月下跌2.53%， 2022年以来下跌5.53%。正股方面，各指数均有下行，风格有分化，大盘跑赢小盘，价值跑赢成长。由于市场调整，转债具有债底效应，8月份跑赢正股。 市场展望：转债风格正在切换 转债供需整体平衡。待发转债数量和规模较大，但当前市场流动性较为充裕；转债成为公募债基提高收益的重要投资品种，持仓市值越来越高；转债一级市场申购热情较高；大股东持有转债有六个月锁定期，短期不能抛售。总体来看，转债市场供需平衡。 相关研究报告 当前股市估值风格分化较大，大盘、价值板块估值处于历史分位数低位，小盘成长处于历史低位。当前转债估值整体仍然偏高，转债的价格和溢价率均处于历史较高位置，股债性较差，但转债市场整体估值中枢已经抬升。正股下跌、高价转债的赎回压力使得转债估值较7月有所压缩。 交易所新规实行后，转债赎回公告增多，可能触发赎回的转债调整较快，转债既要防贵又要防赎。对新券和明确不赎回时间的个券加大关注度。 2022年以来的风格变化是4月末之前大盘价值表现好，4月末至8月中旬小盘成长跑赢，8月中下旬开始风格有切换回大盘价值的趋势。在历史上稳增长时期，价值蓝筹大都占优。近期以转债50为代表的大盘价值转债跑赢中小成长转债，中小成长转债近期持续调整，大盘价值转债明显抗跌，调整较小。转债的风格现在或将是一个风格切换的关键时点，随着稳增长逐步见效，大盘价值转债可能会相对跑赢。 2022年9月十大转债：市场风格或切换，关注大盘价值 我们对下半年经济的判断是能够实现稳增长，基建投资将在三四季度形成实物工作量，拉动经济增长；消费复苏，疫情影响可控。市场当前的表现隐含了对未来经济基本面的悲观预期，而我们预期未来经济能够实现较高增长，形成了预期差；全年GDP目标或难完成，但更重要的是当季同比增速，如果四季度GDP当季同比能到5.5%，将会超出市场预期。我们建议关注稳增长主线和消费复苏主线。 转债风格正在切换，大盘价值可能再次跑赢小盘成长；正股大盘价值估值较低，小盘成长估值较高，或面临均值回归；稳增长时期大盘蓝筹占优，建议关注大盘价值转债。以下转债组合有望受益：大秦转债、兴业转债、南银转债、希望转2、禾丰转债、英特转债、苏利转债、濮耐转债、宏川转债、珀莱转债。 风险提示：稳增长不及预期；疫情影响超预期；企业经营变化超预期。 目录 1、市场回顾：大盘跑赢小盘，价值跑赢成长3 2、市场展望：转债风格正在切换4 2.1、转债供需整体平衡4 2.2、转债估值整体仍高5 2.3、转债既要防贵又要防赎7 2.4、转债风格正在切换9 3、2022年9月十大转债：市场风格或切换，关注大盘价值10 4、风险提示11 图表目录 图1：2022年8月转债整体跑赢正股3 图2：能源资源表现较好，新能源车、TMT、消费表现较差3 图3：转债市值不断增加，成为资本市场重要投资品种4 图4：转债市场不断扩容4 图5：转债后续供给压力较大5 图6：当前股市整体估值历史分位数较低5 图7：转债价格仍处高位，但相较前月有所下行6 图8：转债整体溢价率仍高，2022年5月以来处于下行趋势6 图9：当前转债股债性均较差7 图10：2022年8月中旬后可能是新的风格切换点9 图11：2022年4月末以来，中小成长转债跑赢；8月中旬开始，大盘价值转债占优10 表1：多只转债明确不赎回时间8 表2：十大转债相关信息（截至2022年9月2日）11 1、市场回顾：大盘跑赢小盘，价值跑赢成长 2022年8月份转债市场走势呈现一个倒“V型”，月初至月中走高，于8月17 日达到4月末反弹以来高点，而后震荡下调，截至7月末，中证转债月下跌2.53%， 2022年以来下跌5.53%。正股方面，各指数均有下行，风格有分化，大盘跑赢小盘，价值跑赢成长。由于市场调整，转债具有债底效应，8月份跑赢正股。 2022年7月份经济数据偏弱，地产投资仍然为负，基建投资受制于高温、疫情没有形成实物工作量，消费因疫情反复增速回落，制造业投资因需求低迷、限产限电等增速回落。市场对经济预期仍然较低，对后续稳增长存疑。 从2022年全年来看，市场整体走势仍然可以概括为从“V型”反转到震荡调整，转债自年初下行至4月末而后反弹至6月末，进入震荡阶段。从风格来看，已经经 历过一次风格切换，年初至4月末低点大盘价值表现较好，4月末至8月中旬，小盘 成长占优；从8月中下旬起，大盘价值阶段性表现优于小盘成长，市场风格或将面临再一次风格切换。 图1：2022年8月转债整体跑赢正股 数据来源：Wind、开源证券研究所 从正股行业来看，上游能源资源涨幅较大，非银、交运开始有所表现；汽车、电力设备、机械设备行业等表现较差。煤炭行业受益于7、8月份高温造成的供需缺口，8月份上涨7.85%，2022年以来受益于全球能源紧缺上涨30.46%。 图2：能源资源表现较好，汽车、电力设备、机械设备行业表现较差 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：转债风格正在切换 当前转债估值仍高，转债供需整体平衡，交易所新规后转债赎回预期增加，不仅要防贵也要防赎；大小盘、价值成长分化，市场或面临风格切换。 2.1、转债供需整体平衡 可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至8月31日，共有429只公募转债上市交易，市值9,201.82亿元，逼近万亿大关。 图3：转债市值不断增加，成为资本市场重要投资品种 数据来源：Wind、开源证券研究所 转债供给方面，2022年1-8月转债市场新上市转债89只，规模合计1,422.99亿元；发行规模较过去两年有所减少，主要是因为规模大的银行转债大多在往年发行完毕；从发行数量上看，2021年1-8月共发行83只转债，发行数量仍能维持小幅增长。 图4：转债市场不断扩容 数据来源：Wind、开源证券研究所 目前还有91只转债即将发行（待上市、证监会核准/同意注册、发审委/上市委 通过），规模合计1107.07亿元，后续有一定供给压力。 但当前市场资金利率较低，流动性较为充裕；转债成为公募债基提高收益的重要投资品种，持仓市值越来越高；转债一级市场申购热情较高，2022年新券平均中签率0.0055%；大股东持有转债有六个月锁定期，短期不能抛售。总体来看，转债市 场供需平衡。 图5：转债后续供给压力较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、转债估值整体仍高 当前股市整体估值历史分位数较低，截至2022年8月末，上证指数PE-TTM12.42，处于2015年以来10.88%分位数。大小盘、价值成长之间的估值已经分化较大。截至2022/8/31国证成长PE为20.74X，处于2015年以来32.87%分位数，而国证价值PE仅为7.07X，处于2015年以来1.02%分位数；国证2000PE为41.71X，处于2015年以来49.76%分位数，而沪深300PE仅为11.78X，处于2015年以来15.76%分位数。金融、医药、TMT、化工、建材等行业也处于历史分位数的低位。随着稳增长政策推进，经济复苏，金融、基建、建材、消费等行业有望受益。 图6：当前股市整体估值历史分位数较低 数据来源：Wind、开源证券研究所 当前转债估值整体仍然偏高，由于正股调整带动转债下行，估值较7月末有所压缩。我们从以下几个角度来看转债估值。 （1）首先当前转债的价格仍然较高，但较前月有所下降。截至2022年8月末， 转债平均价格135.73元，较上月末下降13.37元；中位数价格122.20元，较前月末 下降5.00元。转债价格下降一方面是由于正股下跌带动偏股转债的下行，另一方面高价转债的赎回预期也对价格有所压缩，另外交易所新规对双高转债炒作有所抑制。 图7：转债价格仍处高位，但相较前月有所下行 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）从转股溢价率来看，当前转债整体溢价率仍高。截至8月末，平均溢价率是48.52%，较前月下降2.05%，处于2018年以来92.60%分位数。溢价率自2022年5月以来整体处于下降趋势，原因有正股自5月以来触底反弹，对溢价率有一定消解；交易所新规抑制炒作，双高转债溢价率下降较多；市场赎回预期上升，部分临近赎回的高溢价转债估值压缩。 图8：转债整体溢价率仍高，2022年5月以来处于下行趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 （3）从股债性来看，当前转债总体股性和债性都不是太好。正股调整促使平价下滑，截至2022年8月末，转债平均平价是99.73元，较7月末下降9.35元，处于 2018年以来51.00%分位数。当前正股较弱，平价溢价率仍处于较高分位数，转债股性较差。YTM中位值-1.30%，较7月末上涨1.18%，处于2018年以来84.40%分位数；纯债溢价率中位值30.17%，处于68.10%分位数。从平价溢价率VS到期收益率来看，当前转债市场的股性和债性均较差。 图9：当前转债股债性均较差 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3、转债既要防贵又要防赎 当前转债估值整体较高，我们要注意高价转债的估值回落风险；另一方面，交易所新规实行后，转债赎回公告增多，要提防赎回风险。 交易所对赎回相关的规定一是预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足的5个交易日前及时披露提示性公告；二是应当在满足可转债赎回条件的当日召开董事会决定是否行使赎回权，并在次一交易日开市前披露，未披露视为不赎回，不赎回的至少3个月内不得再次行使赎回权。 从规定中我们看到上市公司面对是否行使赎回权少了更多的犹豫时间，因为一旦不赎回或不披露就要再等至少三个多月；2022年经济增速较低，企业盈利下滑，中小公司为减少转债利息对利润表的侵蚀，会选择赎回减少财务负担；加上现在股市并不是处于趋势性上升行情中，一旦触发赎回，上市公司选择赎回的概率大大增加。 新规实行后，赎回数量增加较快，7月份有7只转债发布赎回提示公告，8月份有8只转债发布赎回提示，而整个上半年仅有12只转债发布赎回提示。我们预计后续或有更多转债在触发赎回后选择行权。 除了赎回数量的增多，对市场更大的影响在于可能触发赎回的转债往往是高价转债，在赎回预期下，价格下跌较快；还未触发赎回，溢价率已经大幅压缩，这也是近期转债市场估值下降的原因之一。 因此，投资者应做好提前工作，应对可能到来的赎回。 一方面，投资者应对持仓券进行一个赎回触发时间的估计，把赎回触发价作为潜在的顶部，一旦触及或者将要触及，加强跟踪监控，结合公司财务状况和发展诉求，判断是否会赎回，及时做出反应； 另一方面，在择券策略上，对新券和明确不赎回时间的个券加大关注度，在一定时间内不用担心触及赎回线。 下表是我们整理的当前市场明确不赎回时间的可转债、可交债。 转债简称 现价 平价溢价率 评级 剩余规模 触发条件 转股价 触发价 正股价 不强赎截止日期 金禾转债 235.00 18.67 AA 5.52 15/30,130% 21.33 27.729 42.24 2023/11/1 G三峡EB1 149.76 0.23 AAA 138.24 15/30,120% 15.92 19.104 23.82 2023/6/30 小康转债 387.39 20.08 AA- 2.06 15/30,130% 20.17 26.221 65.07 2023/4/27 晶瑞