策略周专题（2022年9月第2期）：风格收敛还是切换？

2022年9月18日 策略研究 风格收敛还是切换？ ——策略周专题（2022年9月第2期） 要点 近期市场风格发生显著变化 近期价值股表现显著优于成长股。本周（9月13日至16日）市场主要指数均有 所下跌，其中价值股指数的表现显著好于成长指数。自8月24日以来价值股表 现就显著好于成长股。行业端，银行表现优于电力设备。 自4月底以来，成长首次跑输价值。从去年12月13日以来，成长与价值的相对表现可以分成五个阶段，整体而言，在市场下跌的过程中成长股更易跑输，而在反弹中更易跑赢。4月底市场反弹以来，成长股表现更好，但近期切换至价值。 什么时候是切换，什么时候是收敛？ 大级别的风格切换需要较为明确的基本面支撑。从历史上看，成长与价值之间约3年切换一次。2013-2015年是成长占优，2016-2018年是价值占优，2019至 2021年是成长占优。每一次大的风格切换都来自于相对景气的变化。 每年年初或年末更容易发生小级别的风格切换。除了3年一次的大的风格切换之 外，在年末或年初也往往会发生一些小级别的风格切换。比如在2016-2018年 的成长跑输价值的过程中，2018年初也曾出现成长阶段性跑赢的情况。 年初或年末的风格变化更多是风格的短期收敛。虽然年末更容易发生小规模的风格切换，但这种切换更多是一种风格的收敛，多发生在风格演绎至一定阶段后，估值也处于阶段性极值位置。不同风格之间出现再平衡。 预计市场风格将继续收敛 经济下行阶段，特别是经济下行的中后期，结构高景气并不一定总是有超额收益虽然结构景气逻辑上有更好表现，但实际上高景气也并非总是跑赢。历史上经济下行阶段，业绩增速高的行业并不一定有持续的超额收益。 交易拥挤度或是影响风格收敛的触发因素。在2018年年中风格切换时，能够明显地观察到，消费板块的交易拥挤度正处于历史高位，而服务板块的交易拥挤度则处于历史低位，而这或许是使得当时市场风格发生收敛的主要因素。 预计短期内风格将继续收敛。以新能源为代表的部分成长性行业仍然面临着交易拥挤的问题，这也将促使市场的风格走向收敛。但短期内风格大幅切换的概率也相对较低，以银行、地产等为代表的价值板块目前仍然面临显著的景气压力。 经济的修复仍然需要时间，“二十大”前后是观察窗口期。8月经济数据中，消费和投资均出现一定改善，但出口下行压力较大，房地产的修复也仍然偏慢，短期的经济整体仍然承压。但“二十大”之后，经济能否加速修复值得关注。 把握布局窗口期 把握布局窗口期。短期来看经济的压力仍会给市场带来扰动，市场目前仍处于震荡蓄势阶段。但11月前后经济有望加速修复，基本面也有望迎来实质性拐点，市场或也将有更强的表现。把握当前的布局窗口期。 自上而下角度，建议关注消费及港股恒生科技指数；自下而上角度，建议关注白酒、储能、医药生物、汽车、互联网传媒等行业。 风险分析：1、新冠疫情的扰动；2、经济增速不及预期。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：巩健 执业证书编号：S0930521040002021-52523858 gongj@ebscn.com 分析师：刘芳 执业证书编号：S0930522070002 021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523659 guolei66@ebscn.com 目录 1、风格收敛还是切换？5 1.1、近期市场风格发生了显著变化5 1.2、什么时候是切换，什么时候是收敛？6 1.3、预计风格将继续收敛8 1.4、把握布局窗口期10 2、市场表现与核心数据13 2.1、市场表现回顾13 2.2、资金与流动性概览15 2.3、板块盈利与估值16 3、风险分析18 图目录 图1：近期价值股表现更好5 图2：近期银行板块表现相对更好5 图3：去年底以来，成长与价值的相对表现经历了五个阶段5 图4：分行业当前估值所处历史分位数6 图5：成长与价值的相对走势整体与业绩相关7 图6：创业板指与上证50的相对走势与其业绩相对走势相关7 图7：成长与价值相对走势7 图8：创业板指和上证50相对走势7 图9：成长与价值成分股市值行业结构8 图10：交易拥挤度或是影响风格收敛的主要因素9 图11：新能源板块的成交占比仍处于相对高位9 图12：2018年1月至12月经济下行期间食品饮料的表现9 图13：2020年11月至2021年10月经济下行期间电子的表现9 图14：8月社零和投资小幅修复，出口增速大幅下降9 图15：8月商品房竣工和销售面积有所修复9 图16：8月房地产开发投资完成额进一步下降10 图17：房屋施工和新开工面积仍为大幅负增长10 图18：疫情反弹压制国内消费者信心11 图19：目前消费板块的相对景气已经出现了提升11 图20：本周大类资产大多下跌，美债收益率领涨，创业板指大幅下跌13 图21：本周各指数普遍下跌，上证50表现相对较好13 图22：今年以来上证综指表现相对较好13 图23：本周大盘价值风格表现相对较好13 图24：今年以来大盘价值风格表现优于其他13 图25：本周全部行业均为下跌，银行、食品饮料等行业跌幅较小，电力设备、公用事业等行业跌幅较大14 图26：今年以来煤炭表现最好，电子、传媒、计算机等行业跌幅靠前14 图27：本周A股日均成交量有所上涨14 图28：本周各板块成交额大多上涨14 图29：本周长端利率、短端利率均有所上行15 图30：本周央行公开市场净投放-20亿元15 图31：8月MLF净投放量为-2000亿元15 图32：本周偏股型公募基金发行份额明显下滑15 图33：本周北向资金总体呈净流出15 图34：A股融资余额小幅下行15 图35：IPO缴款金额走势(亿元)16 图36：增发募集资金金额走势(亿元)16 图37：重要股东二级市场净减持金额走势(亿元)16 图38：南向资金净流入16 图39：万得全A最新PETTM估值分位为36.616 图40：万得全A最新PB估值分位为15.816 图41：A股股债性价比较上周有所上行，当前高于历史均值17 图42：中小板指估值较高，中证500估值位于历史低位17 图43：大盘股估值位于历史高位，中小盘股估值位于历史低位17 图44：消费、稳定风格PE估值位于历史高位，周期、金融风格PE估值位于历史低位17 图45：农林牧渔、汽车、社会服务等行业PE估值位于历史高位，有色金属、医药生物、通信等行业PE估值位于历史低位17 图46：美容护理、电力设备、食品饮料等行业PB估值位于历史高位，非银金融、银行、传媒等行业估值位于历史低位18 表目录 表1：经济下行期间，业绩增速高的行业股价表现不一定好10 表2：精选行业组看好板块汇总12 1、风格收敛还是切换？ 1.1、近期市场风格发生了显著变化 近期价值股表现显著优于成长股。本周（9月13日至16日）市场主要指数 均有所下跌，其中价值股指数的表现显著好于偏成长的指数，上证50和国证价值指数分别下跌2.9%和3.9%，而创业板指下跌7.1%。自8月24日以来价值股表现就显著好于成长股，上证50和国证价值指数区间分别下跌2.1%和1.2%，而创业板指和国证成长指数分别下跌14.9%和10.4%。 分行业来看，电力设备大幅下跌。从行业端来看，本周银行小幅下跌0.8%，8月24日以来银行累计小幅上涨2.3%，是区间内为数不多的上涨的行业。而电力设备表现较差，8月24日以来的累计跌幅已经达到19.1%，本周跌幅为9.3%。整体而言偏成长行业跌幅较大，而偏防守行业的表现更为稳健。 自4月底以来，成长首次跑输价值。从去年12月13日以来，成长与价值的相对表现可以分成五个阶段，整体而言，在市场下跌的过程中成长股更易跑输，而在反弹中更易跑赢。今年4月底市场反弹以来，成长股的表现持续更优。但自 8月24日以来，成长股开始跑输价值股。 图1：近期价值股表现更好图2：近期银行板块表现相对更好 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 5% 0% -5% -10% -15% 银行食品饮料国防军工社会服务美容护理计算机商贸零售家用电器农林牧渔轻工制造交通运输建筑材料房地产传媒 纺织服饰 钢铁电子通信综合 石油石化医药生物非银金融机械设备建筑装饰 汽车环保煤炭 有色金属基础化工公用事业电力设备 -14%-20% -16% 上证50国证价值沪深300上证指数中证800万得全A国证成长中证1000创业板指本周涨跌幅(9/13-9/16)8/24-9/16区间涨跌幅 本周涨跌幅(9/13-9/16)8/24-9/16区间涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022/9/16 图3：去年底以来，成长与价值的相对表现经历了五个阶段 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 国证成长国证价值上证综指成长-价值(pct，右轴) 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据区间为2021/12/13—2022/9/16 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) 图4：分行业当前估值所处历史分位数 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 医药生物有色金属 通信交通运输基础化工 煤炭非银金融 电子石油石化 银行建筑材料纺织服饰 传媒建筑装饰计算机环保 电力设备 钢铁家用电器国防军工轻工制造房地产机械设备美容护理食品饮料商贸零售公用事业 综合社会服务 汽车农林牧渔 0% PE估值历史分位数(2010年至今)PE估值历史分位数(2019年至今) 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022/9/16 1.2、什么时候是切换，什么时候是收敛？ 大级别的风格切换需要较为明确的基本面支撑。从价值与成长之间的长周期走势来看，成长与价值之间约3年切换一次。2013-2015年是成长占优，2016-2018年是价值占优，2019至2021年是成长占优。每一次大的风格切换都无疑来自于相对景气的变化，2019年以来以新能源公司为代表的成长股景气持续上行，而银行、地产等价值股则表现相对逊色。 但每年年初或年末更容易发生小级别的风格切换。除了3年一次的大的风格切换之外，在年末或年初也往往会发生一些小级别的风格切换，这种风格切换发生的频率更高但幅度更小。比如在2016-2018年的成长跑输价值的过程中，2018年初也曾出现成长阶段性跑赢的情况，创业板指与上证50的相对走势同样如此。 为什么年初年末更容易发生小规模的风格切换？一方面，从实际情况来看，经济工作都是以年为单位开展，比如年末年初是布局新一年经济工作的时间节点，中央经济工作会议等重磅会议也在这一阶段召开。另外一方面，对于投资者而言，新的一年将是新的业绩排名、绩效考核等工作的起点，投资者也往往会对自身持仓进行审视和调整。 年初或年末的风格变化更多是风格的短期收敛。虽然年末更容易发生小规模的风格切换，但这种切换更多是一种风格的收敛，所发生的阶段更多是在风格演绎至一定阶段后，估值处于阶段性极值位置。比如2018年初，创业板指相对于 上证50的估值降至历史低位，创业板迎来了一个季度左右的阶段性跑赢。以及 2012年初，创业板/上证50的阶段性下行中，触及相对估值底部后同样迎来短期修复。 图5：成长与价值的相对走势整体与业绩相关图6：创业板指与上证50的相对走势与其业绩相对走势相关 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 成长/价值净利润增速差（成长-价值，pct，右轴） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 201020112