固收专题：2023年9月十大转债：政策落地，反转在即

固收专题 2023年09月08日 政策落地，反转在即——2023年9月十大转债 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 市场回顾：转债和正股持续下跌，债券收益率下行 8月份转债和正股市场整体下行，最后一周在活跃资本市场和地产政策落地提振下，强势反弹，十年期国债收益率在宽货币环境中继续下行。 市场展望：政策落地，反转在即 8月末是市场破局关键时点，政策措施密集出台，出台的力度和速度超市场预期。最受关注的就是以下调证券交易印花税为代表的“活跃资本市场”相关政策以及以“认房不认贷”为代表的地产政策，提振投资者信心，有利于地产市场的企稳回升。 正股市场处于情绪和估值低位，股债性价比较高，上市公司回购或承诺不减持，机构投资者自购或增持，下行风险较小；市场较为期待的资本市场政策和地产政策超预期出台，后续化债政策、支持民营经济等政策在路上，短期内会提振市场情绪，成交回升，投资者市场预期改善，中长期有利于经济企稳回升，企业盈利增长，推动市场长期向好。 转债市场本身来看，正股下行风险减弱，当前也处于情绪低位，市场成交处于低 位，新券上市定位较高，存量机会较少，资金更愿意参与新筹码的博弈； 《固收专题—新一轮稳增长或已开始 ——2023年7月十大转债》-2023.7.4 《金宏转债投资价值分析：国内领先的综合气体供应商》-2023.7.16 《晶澳转债投资价值分析：积极推进一体化的光伏行业龙头》-2023.7.18 估值方面，绝对价格已经有所下降，由于债底支撑，下降幅度是小于正股的，溢价率处于高位更多是由于正股下降较多被动抬升，中高平价溢价率已经处于2021年以来中低水平，实际估值是可以接受的； 转债发行节奏明显减缓，公募基金等机构投资者持续加仓，债基等主要配置资金环比发行增加，市场供需压力缓解。 在正股向好、转债处于低位、估值可以接受、供需压力缓解情况下，现阶段择券完全可以更为主动，选择一些行业景气度上行或反转、正股弹性较强、股性较强的个券。 2023年9月十大转债：围绕稳增长主线布局 展望后市，政府延续稳增长，扩内需，更多实质性政策落地，经济能够企稳复苏，稳增长发力的方向值得关注，我们战略性看好内需相关的消费、地产链、金融等相关标的。 汽车、小家电、美容护理、航旅酒店、商贸零售、农业等消费板块转债值得关注；地产链相关转债，如建筑建材、工程机械、钢铁、有色和家电家居、装修装饰等地产后周期等；银行、券商等受益于“活跃资本市场，提振投资者信心”。 择券风格上，当前转债配置可以更偏股性转债，股性转债跟涨能力强，会更受益于向好的正股市场；行业选择上围绕稳增长的主线，聚焦消费、地产、金融等领域，关注景气度向上或反转的行业；正股的选择应注意估值和潜在上涨空间，以便转债有更好的跟涨能力和更大空间；注意转债的估值和赎回风险，选择估值合理、短期没有赎回压制的个券。 风险提示：稳增长不及预期；政策不及预期；企业经营变化不及预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、市场回顾：转债和正股持续下跌，债券收益率下行3 2、市场展望：政策落地，反转在即4 2.1、转债估值：正股估值低位VS转债估值高位4 2.2、转债供需：转债发行放缓7 2.3、条款博弈：关注赎回风险和下修博弈9 2.4、转债展望：政策落地，反转在即10 3、2023年9月十大转债:围绕稳增长主线布局10 4、风险提示11 图表目录 图1：8月转债和正股市场向下调整，月末反弹3 图2：转债跌幅小于正股，高等级、低价、大盘转债较为抗跌4 图3：行业普遍调整，传媒、煤炭等行业跌幅较小4 图4：主要股指PE估值处于历史低位5 图5：主要股指PB估值处于历史低位5 图6：风险溢价处于历史较高水平5 图7：股债相对回报率处于历史较高水平5 图8：转债价格处于2021年以来中高水平6 图9：转股溢价率处于2021年以来高位水平6 图10：转债平价处于2021年以来低位6 图11：转债YTM、债券收益率处于低位6 图12：转债发行速度8月下半月减缓7 图13：全面注册下转债供给充足7 图14：公募持有转债市值占基金净值比例创历史新高8 图15：债券型基金8月份发行规模环比增长8 图16：2023年以来转债指数表现好于各类基金9 表1：分平价转股溢价率（截至2023年8月31日）6 表2：十大转债相关信息（截至2023年9月7日）11 1、市场回顾：转债和正股持续下跌，债券收益率下行 8月份转债和正股市场整体下行，最后一周在活跃资本市场和地产政策落地提振下，强势反弹，十年期国债收益率在宽货币环境中继续下行。 正股市场8月份缩量下跌，主因是主要的经济数据指标表现进一步放缓，7月末政治局会议后市场对政策预期较高，但政策出台并不是市场期待的一揽子和盘托出式的，而是以循序渐进的方式推进。8月份最后一周，以降低印花税为代表的活跃资本市场的一系列政策措施和“认房不认贷”等地产政策的出台，重新点燃市场的情绪，股指强势反弹，成交量快速回升。 分指数来看，主要股指均调整较大，上证指数和上证50跌幅较小；从风格来看，国证价值指数跑赢创业板指数、国证成长指数。从行业来看，各行业均有所调整，建筑装饰、商贸零售、电力设备、农林牧渔等板块跌幅超过8%。 债市方面，经济数据表现较弱、央行超预期降息以及银行存款利率下调，使得债券收益率继续下行，十年期国债收益率创2020年4月以来新低；8月末市场出现止盈和资本市场、地产政策出台下预期转好，收益率小幅反弹，最终收于2.5575%，较7月下降10.22BP。 转债市场跟随正股走势，全月调整下行，最后一周有所反弹，调整幅度和反弹幅度均小于正股。从不同维度来看，高等级、低价、大盘转债较为抗跌，市场风格偏向大盘价值转债；从不同行业来看，能源表现较好，日常消费、材料、可选消费调整较多。 转债市场整体延续2月以来的窄幅震荡走势，期间经历过3月中旬到4月中旬、 7月下旬到8月初两次反弹。正股较为弱势、转债估值居高不下、赎回条款制约，转债市场并没有形成趋势性行情。 图1：8月转债和正股市场向下调整，月末反弹 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：转债跌幅小于正股，高等级、低价、大盘转债较为抗跌 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：行业普遍调整，传媒、煤炭等行业跌幅较小 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：政策落地，反转在即 当前转债市场正股估值整体处于较低水平，转股溢价率因正股下跌较多被动提升；转债发行放缓，公募转债持仓占比持续提升，在政策提振下，市场反转在即。 2.1、转债估值：正股估值低位VS转债估值高位 转债调整最大因素来自正股，当前正股主要股指估值分位数处于历史较低水平，风险溢价和股债相对回报率显示正股性价比较高。 正股主要股指处于历史分位数的低位，沪深300PE-TTM处于2015年以来15.74%分位数，中证500位于31.63%分位数，创业板位于4.36%分位数，安全边际较高。股债性价比来看，当前债券收益率已经下降到接近历史低位，股息率较高，风险溢价和股债相对回报率处于历史高位，正股性价比较高。 图4：主要股指PE估值处于历史低位图5：主要股指PB估值处于历史低位 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：风险溢价处于历史较高水平图7：股债相对回报率处于历史较高水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 当前转债市场估值从溢价率来看处于较高水平，但绝对价格处于历史中位水平；分平价看，中低平价转债溢价率处于较高水平，高平价转债溢价率处于中低位。 截至8月31日，全市场可转债的中位数价格是121.90元，与7月相比下降2.74 元，处于2021年以来59.20%分位数； 全市场中位数转股溢价率为41.22%，比7月小幅上升4.02pct，处于2021年以来91.20%分位数； 全市场中位数平价为87.54元，比7月小幅下降3.93元，处于2021年以来16.00% 分位数； 全市场中位数YTM为-1.22%，比7月小幅上升0.32pct，处于2021年以来40.80% 分位数；十年期国债收益率收于2.5575%，已经接近2020年4月份低点。 分平价来看，平价110元以下的转债溢价率处于2021年以来较高水平，平价 110-130元的转债溢价率处于2021年以来中位水平，平价130元以上的转债溢价率较低。 从溢价率来看，转债估值仍然处于高位，但绝对价格有所下降，溢价率高企更多是因为正股调整较多；中低平价转债有债底支撑，价格下降幅度小于正股，溢价率被动抬升；高平价转债价格调整较多，估值有所回落。 图8：转债价格处于2021年以来中高水平图9：转股溢价率处于2021年以来高位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：转债平价处于2021年以来低位图11：转债YTM、债券收益率处于低位 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 平价<60 60<=平价70<=平价80<=平价90<=平价100<=平价110<=平价120<=平价 平价>=130 表1：分平价转股溢价率（截至2023年8月31日） 数量 68 <70 48 <80 70 <90 84 <100 73 <110 57 <120 23 <130 16 25 转股溢价率（%） 116.84 73.88 54.39 41.45 31.74 24.48 15.23 12.28 6.63 较月初变动（%） 2.47 2.84 -2.63 -0.75 -2.99 0.13 -1.35 1.54 -0.84 较年初变动（%） 7.86 8.52 4.20 6.02 4.66 7.35 0.58 2.22 3.06 2021年以来分位数 82.70% 86.10% 80.50% 83.70% 90.40% 93.80% 60.40% 68.90% 34.50% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、转债供需：转债发行放缓 可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至2023年8月31日，市场共有541只公募转债，规模合计8,759.92 亿元，市值10,442.60亿元。 转债供给方面，新发转债集中在8月上半月，在“活跃资本市场，提振投资者信心”的政策指导下，IPO暂缓，转债发行下半月也放缓，未来一段时间在市场明显转好之前，转债发行速度或减缓。8月份全月有14只转债发行，共计融资141.14 亿元；8月份有32只新发转债上市，首日平均涨幅是37.70%，新券上市涨幅仍然较高，资金在缺乏主线行情、存量机会较少的情况下，更愿意进行新筹码的博弈。 后续供给方面，截至8月31日，市场还有49只转债待发行（证监会同意注册、 上市委通过），规模合计428.47亿元，主要分布于基础化工、电力设备、汽车等行业，待发规模分别为106.71亿元、44.65亿元、56.87亿元。 当前转债发行速度减缓，有利于缓解供给压力；目前有7只转债待上市，规模 合计70.66亿元，近期有较多新上市券可供投资者选择。 图12：转债发行速度8月下半月减缓 数据来源：Wind、开源证券研究所（柱状图为发行规模，折线图为发行数量） 图13：全面注册下转债供给充足 数据来源：Wind、开源证券研究所 从转债的需求来看，我们主要观察沪深交易所月度投资者结构和公募基金季报持仓。 从沪深交易所公布的投资者交易结构来看，主要机构投资者对转债投资仍在增加。2023年7月底公募基金持有转债市值2823.13亿元，相比6月底增加85.58亿元；持