固收专题：2022年12月十大转债：市场反转或已确立，战略性看好内需

固收专题 2022年12月05日 市场反转或已确立，战略性看好内需 固定收益研究团队 ——2022年12月十大转债 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 市场回顾：大盘价值领涨，地产链崛起 2022年11月转债市场整体呈现“N”型走势，中证转债指数月初至月中上行，而后下行，下旬开始反弹向上。正股方面，主要股指均呈现上行态势，大盘价值表现好于中小盘和成长，房地产相关板块领涨。正股表现较好由于对市场造成扰动的疫情、地产、美联储加息等因素边际缓解，转债表现弱于正股由于债券收益率的上行导致债基的赎回。 市场展望：市场反转或已确立，战略性看好内需 经过11月份上涨，市场情绪明显转好，当前股市整体估值历史分位数仍然较低，尤其是大盘、价值板块估值相比中小盘和成长，历史分位数更低。当前转债估值 有所压缩，从价格来看已经有一定性价比，转股溢价率受到正股上涨影响有所压 相关研究报告 缩，尤其是股性转债压缩较快，后续随着正股市场持续向好，转债跟涨能力也会逐渐增强。 当前负面因素对市场的不利影响在边际递减。二十大后政府继续加大财政投资，基建投资保持高增速并且实物工作量不断形成，将对经济起到强力支撑；疫情防控政策优化，对经济约束变小；地产方面，政策持续加码，地产融资的“三只箭”给市场打了一针强心剂，地产相关板块11月表现强势，市场对地产恢复已明显偏乐观；后续随着各项政策措施落地，地产有望企稳复苏。 在历史上稳增长时期，价值蓝筹大都占优。随着稳增长推进，转债市场风格或面临切换，大盘价值转债可能会相对跑赢。市场反转或已确立，我们战略性看好内需，尤其是跟内需相关的龙头，推荐银地保、新老基建、制造业升级改造、传统消费、新型消费、互联网平台等行业的大盘、龙头转债标的。 条款博弈方面，对于赎回，一方面注意跟踪高价、高溢价率转债赎回风险，另一方面关注明确不赎回日期的个券；对于下修，寻找存在潜在下修机会的标的。 2022年12月十大转债：关注地产、基建和消费 我们对经济的判断是能够实现稳增长，基建投资发力形成更多实物工作量，地产政策加码落地，房地产企稳回升，疫情防控优化，对经济约束减弱。建议关注稳增长主线和大消费主线。 稳增长主线建议关注基建产业链、地产产业链，如银行、交运、建筑建材、工程机械、公用事业、钢结构、装修装饰等；大消费相关转债，如食品饮料、轻工纺服、农林牧渔、商贸零售、医药、汽车等行业转债，自下而上优选正股逻辑坚实的个券。 风险提示：稳增长不及预期；疫情影响超预期；企业经营变化超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、市场回顾：大盘价值领涨，地产链崛起3 2、市场展望：市场反转或已确立，战略性看好内需4 2.1、转债估值优化4 2.2、市场反转或已确立，战略性看好内需7 2.3、转债供需整体平衡8 2.4、条款博弈：防赎同时关注下修机会10 3、2022年12月十大转债：关注地产、基建和消费10 4、风险提示11 图表目录 图1：2022年11月转债市场呈现“N”型走势3 图2：2022年11月大盘、价值表现好于中小盘、成长4 图3：2022年11月地产产业链、食品饮料、金融等表现较好4 图4：当前股市大盘、价值估值历史分位数较低5 图5：转债价格经过前期调整，当前已经具有一定性价比6 图6：转债整体溢价率因正股上升而压缩6 图7：股性转债溢价率压缩较快6 图8：历史上稳增长时期大盘蓝筹表现较好7 图9：转债市场不断扩容8 图10：转债后续供给充足8 图11：待发转债主要分布于电力设备、化工、建筑装饰、机械、电子等行业9 图12：公募基金增持银行、电力设备、非银金融、有色金属较多9 表1：十大转债相关信息（截至2022年12月2日）11 1、市场回顾：大盘价值领涨，地产链崛起 2022年11月转债市场整体呈现“N”型走势，中证转债指数月初至月中上行，而后下行，下旬开始反弹向上；截至11月末，中证转债指数月上涨1.78%，2022年以来下跌7.35%。正股方面，主要股指均呈现上行态势，大盘价值表现好于中小盘和成长，上证50月内上涨13.58%，创业板上涨3.30%。 正股11月份表现较好，主要是困扰经济的几大因素均有所改善。优化防控二十条措施出台，疫情防控政策优化；地产政策不断加码，“三支箭”、“金融16条”旨在纾困房企，稳定市场预期；美国核心CPI环比增速放缓，加息节奏或放缓；地缘政治冲突或有缓和，对全球经济影响减弱。 转债市场11月份表现弱于正股，主要原因在于疫情防控政策边际放松和地产政策加码下，市场预期经济向好，加上资金利率上行，债券收益率上行较快，银行理财和债基赎回，导致转债价格下跌，溢价率压缩。 从风格来看，大盘、价值表现好于中小盘、成长。在历史上稳增长时期，价值蓝筹大都占优。当经济开始复苏，稳增长逐渐见效，与经济周期密切相关的价值板块容易出现系统性的预期改善，此时价值型个券易跑赢成长型个券。11月疫情防控政策优化和地产政策加码下市场经济预期向好，大盘价值表现较好。 从行业来看，地产产业链表现较好。房地产领涨，月内上涨29.95%，地产链的建材、建筑装饰、后周期的家电等行业也都涨幅居前。人民银行、银保监会推出16条金融举措，促进房地产市场平稳健康发展；地产融资“三支箭”相继落地，形成了信贷、债务融资、股权融资的多维度地产融资体系，全面纾困房企，保项目和保主体并重。 图1：2022年11月转债市场呈现“N”型走势 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：2022年11月大盘、价值表现好于中小盘、成长 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：2022年11月地产产业链、食品饮料、金融等表现较好 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：市场反转或已确立，战略性看好内需 当前转债估值有所压缩，从价格来看已经有一定性价比，转股溢价率受到正股上涨影响有所压缩，尤其是股性转债压缩较快，后续随着正股市场向好，转债跟涨能力也会逐渐增强。转债供需整体平衡，交易所新规后转债赎回预期增加，防赎同时关注有下修机会的转债；市场反转或已确立，战略性看好内需，尤其是内需龙头。 2.1、转债估值优化 虽然经过了11月份股市的上涨，但当前股市整体估值历史分位数较低，截至2022年11月末，上证指数PE-TTM12.43X，处于2015年以来13.31%分位数；国证价值PE仅为7.23X，处于2015年以来4.83%分位数；沪深300PE仅为11.30X，处于2015年以来9.77%分位数；上证50PE为9.40X，处于2014年12月以来16.01%分位数。 从行业来看，有色金属、通信、煤炭、银行、国防军工、交通运输、石油石化、医药生物等行业处于估值历史分位数的低位。随着稳增长政策推进，财政投资进一步发力，内需逐步恢复，基建产业链、地产产业链、大消费等行业有望受益。 图4：当前股市大盘、价值估值历史分位数较低 数据来源：Wind、开源证券研究所 当前转债估值有所压缩，从价格来看已经有一定性价比，转股溢价率受到正股上涨影响有所压缩，尤其是股性转债压缩较快，后续随着正股市场持续向好，转债跟涨能力也会逐渐增强。 （1）转债价格经过前期调整，当前已经具有一定性价比。截至2022年11月末，转债平均价格130.75元，处于2021年以来29.20%分位数；中位数价格119.68元，处于2021年以来52.40%分位数。 11月转债价格总体呈现震荡走势，转债跟涨能力不足，一方面是由于转股溢价率高企，需要压缩估值，另一方是由于债市收益率的上行导致债基的赎回，转债作为流动性较好的资产遭到了抛售。 我们认为债市收益率上行引发的赎回只是短期行为，随着正股市场向好，转债估值不断优化，跟涨能力也会逐渐增强；债基等理财产品也会通过更多的配置转债来提高自身收益。 （2）从转股溢价率来看，当前转债整体溢价率已大幅压缩。截至10月末，平均溢价率是45.35%，处于2021年以来66.60%分位数；中位数转股溢价率35.46%，处于2021年以来67.90%分位数。 转股溢价率的下降主因是正股上涨较多对估值的压缩，尤其是平价较高的偏股型转债溢价率压缩较多，随着正股市场持续向好，偏股型转债的跟涨能力或将增强。同时交易所新规实行近半年，炒作券数量大幅减少，市场赎回预期上升下，部分临近赎回的高溢价转债估值压缩较快。 图5：转债价格经过前期调整，当前已经具有一定性价比 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：转债整体溢价率因正股上升而压缩 数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：股性转债溢价率压缩较快 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、市场反转或已确立，战略性看好内需 当前困扰市场的主要因素边际好转，并已较为充分的计入市场预期；虽然经过了11月的上涨，但当前市场整体估值仍处于历史较低位置，稳增长、扩内需时期大盘价值板块或受益。 2022年以来，市场受疫情、地产、海外货币政策收紧等因素的影响，对经济稳增长存疑，市场震荡下行。 当前负面因素的不利影响在边际递减。二十大后政府继续加大财政投资，基建投资增速持续保持高增速，随着实物工作量的形成，将对经济起到强力支撑； 疫情防控政策优化，对经济约束变小，政府刺激需求政策频出，消费有望持续恢复，虽然11月下旬部分地区疫情反复，新增病例较多，但并未改变疫情防控优化的趋势，也没有影响市场反攻的走势； 地产方面，政策持续加码，地产融资的“三只箭”给市场打了一针强心剂，地产相关板块11月表现强势，市场对地产恢复已明显偏乐观；后续随着各项政策措施落地，地产有望企稳复苏。 海外方面，美联储货币政策紧缩或出现拐点，对国内货币政策和市场流动性影响有限。 在历史上稳增长时期，价值蓝筹大都占优。当经济开始复苏，稳增长逐渐见效，与经济周期密切相关的价值板块容易出现系统性的预期改善，此时价值型个券易跑赢成长型个券。随着稳增长推进，经济持续复苏，转债市场风格或面临切换，大盘价值转债可能会相对跑赢。 展望未来，对于2023年，政府发力逆周期调节、扩大内需，大盘股和转债最受益于内需回升，我们战略性看好内需板块，尤其是跟内需相关的龙头，推荐银地保、新老基建、制造业升级改造、传统消费、新型消费、互联网平台等行业的大盘、龙头转债标的。 图8：历史上稳增长时期大盘蓝筹表现较好 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3、转债供需整体平衡 可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至11月30日，市场共有475只公募转债，规模合计8268.06亿元。 转债供给方面，2022年11月转债市场新发公募转债17只，规模合计253.37亿元，主要集中于化工、电子、汽车、医药等行业。 越来越多的公司选择转债融资方式；上市公司三季报发布之后，进入一个比较长的业绩披露真空期，转债发行也会增多；从往年经验来看，12月将进入转债发行高峰期。近期市场情绪较弱，新券定位不高，投资者可择优获取筹码。 截至11月30日，市场还有43只转债待发行（即将发行、证监会核准/同意注册、 发审委/上市委通过），规模合计458.83亿元，主要分布于电力设备、化工、建筑装饰、机械、电子等行业，后续供给充足。 图9：转债市场不断扩容 数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：转债后续供给充足 数据来源：Wind、开源证券研究所 图11：待发转债主要分布于电力设备、化工、建筑装饰、机械、电子等行业 数据来源：Wind、开源证券研究所 从转债的需求来看，我们主要观察沪深交易所月度投资者结构和公募基金季报持仓。 公募基金的转债持仓规模在不断增加，占存量转债的比例在2022年2月末达 到高点，而后在市场调整下占比有所下行，从6月末开始，持仓占比逐步增加。