固收专题：2022年8月十大转债-震荡之后或继续向上

固收专题 2022年08月02日 震荡之后或继续向上——2022年8月十大转债 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 市场回顾：从“V型”反转到震荡调整 2022年以来，市场整体走势可以概括为从“V型”反转到震荡，转债表现好于 正股。市场调整出现在2022年初至4月末，主要是由于疫情反复、俄乌冲突、 美联储开启加息周期。市场反弹从2022年4月26日起，主要是因为前期内外部环境的改善，市场预期已经比较充分。2022年7月以来，市场开始进入震荡调整期，反映了市场对下半年稳增长预期较低。 市场展望：震荡之后或继续向上 2022年下半年有望实现稳增长。我们认为政府稳增长意愿仍然强烈，居民部门代表的经济明显改善，疫情对经济影响可控，2022年下半年经济在2021年低基数情况下能够实现较高增长，转债市场震荡之后或继续向上。 相关研究报告 当前转债估值整体仍处于高位，但结构有所分化。转债整体绝对价格仍高，但大型转债的价格较低，仍然是可以接受的水平；转债整体溢价率仍高，但高评级、大规模转债上行幅度较小；当前转债总体股性和债性都不是太好，更偏向均衡。 转债供需整体平衡。待发行/上市的转债数量和规模仍较大，公募基金成为转债最重要的机构投资者，转债投资成为基金提高业绩的重要手段。 2022年8月十大转债：关注稳增长和大消费 我们对下半年经济的判断是能够实现稳增长，市场当前的表现隐含了对未来经济基本面的悲观预期，而我们预期未来经济能够实现较高增长，形成了预期差；如果下半年GDP能到5.5%，将会超出市场预期。我们建议关注稳增长和大消费。 稳增长是全年的主线。基金二季度已经增持了银行转债；政治局会议强调“保交楼”，我们预计下半年房地产能够边际回升，建议关注围绕稳增长展开的基建产业链、地产产业链，地产产业链上的建筑、建材、家电、家居等行业中具有性价比的转债标的值得关注，银行主要关注股性较强、业绩增长较快的城商行。 消费受到疫情反复的影响，近来震荡调整，“动态清零”政策能有效实现防疫和稳增长的平衡，把对经济的影响降到最低，疫情对消费的影响有限；居民部门恢复超预期，社会消费品零售总额和失业率恢复较快。消费下半年可能强复苏。我们推荐消费相关转债，如食品饮料、轻工纺服、农林牧渔、商贸零售、医药等行业转债，自下而上优选正股逻辑坚实的个券。 以行业和公司的基本面为基础，结合转债的价格、估值、余额等因素，以下转债组合有望受益：龙大转债、三花转债、珀莱转债、科伦转债、苏银转债、兴业转债、川投转债、温氏转债、大秦转债、精工转债。 风险提示：稳增长不及预期；疫情影响超预期；国内外通胀恶化；企业经营变 化超预期。 目录 1、市场回顾：从“V型”反转到震荡调整3 2、市场展望：震荡之后或继续向上4 2.1、2022年下半年有望实现稳增长4 2.2、转债估值整体仍高，结构有所分化5 2.3、转债供需整体平衡7 3、2022年8月十大转债：关注稳增长和大消费9 4、风险提示10 图表目录 图1：2022年以来市场从“V型”反转到震荡调整3 图2：调查失业率下降超预期（疫情高峰为t=0）4 图3：社会消费品零售同比恢复超预期（疫情高峰为t=0）4 图4：当前股市整体估值历史分位数较低5 图5：当前转债整体价格仍高6 图6：不同规模转债价格分化6 图7：当前转债整体溢价率仍高6 图8：不同规模转债溢价率分化6 图9：2022年以来中低平价转债溢价率上行6 图10：不同评级转债溢价率分化6 图11：当前转债股债性均较差7 图12：转债市值不断增加，成为资本市场重要投资品种7 图13：转债市场不断扩容8 图14：转债后续供给压力较大8 图15：公募基金成为转债最重要的机构投资者9 表1：十大转债相关信息（截至2022年7月31日）10 1、市场回顾：从“V型”反转到震荡调整 2022年以来，市场整体走势可以概括为从“V型”反转到震荡调整，转债表现好于正股。截至7月末，中证转债指数较年初下跌3.08%，沪深300下跌15.59%，中证500下跌14.48%，创业板下跌19.63%。 市场调整出现在2022年初至4月末，转债市场跟随正股不断调整，于4月26 日达到2022年以来最低，跌幅11.91%。 我们认为此阶段市场调整主要是由于内外宏观环境的影响。国内局部疫情反复，发达地区经济活动受到影响，经济数据表现疲软，市场对实体经济发展较为担忧。国外俄乌冲突导致全球能源资源价格上涨，通胀高位运行，美联储开启加息周期，引发市场流动性担忧。市场估值到达历史高位，市场调整导致资金负反馈，同时转债高位还面临高价券赎回风险。但转债相对正股抗跌，除了转债本身债底效应，还在于纯债上涨提供支撑和条款博弈的预期。 市场反弹从2022年4月26日起，截至6月末，已达到反弹新高，较2022年以来低点上涨8.38%。 市场本次反弹主要是因为前期内外部环境的改善，市场预期已经比较充分。国内疫情基本得到控制，“动态清零”政策能够有效控制疫情的传播；政策底出现，稳增长持续发力，地产、平台经济松绑；经济数据和金融数据向好，稳增长成效显现；前期调整使得转债和正股安全边际提升，转债炒作得到一定抑制。大宗商品价格回落，制造业成本降低；美联储加息落地，市场对此充分反应和预期。 2022年7月以来，市场开始进入震荡期，指数窄幅震荡，中证转债指数月内上涨1.03%；正股市场进入震荡期，主要股指均有下滑，沪深300下跌7.02%，中证500下跌2.48%，创业板下跌4.99%。市场震荡，7月份蓝筹、价值跑输成长，反映了市场对下半年稳增长和基本面的预期仍然预期较低；疫情反复、房贷风波、全球股市、俄乌冲突等因素对市场情绪和风险偏好造成影响。 图1：2022年以来市场从“V型”反转到震荡调整 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：震荡之后或继续向上 转债市场7月份经历了震荡，但月末走出了反弹以来的新高，市场或继续向上。 2.1、2022年下半年有望实现稳增长 我们前边提到7月份市场震荡主要原因是市场对基本面预期较低，对下半年经济恢复仍预期较低。 我们认为政府稳增长意愿仍然强烈，居民部门代表的经济明显改善，疫情对经济影响可控，2022年下半年经济在2021年低基数情况下能够实现较高增长。 （1）政府稳增长意愿仍然强烈，下半年当季GDP可能实现较高增长。政府早在2021年末中央经济工作会议就定调稳增长，后续采取一系列宽信用、宽财政、宽地产的政策，以基建为抓手，放松疫情管控。7月份政治局会议表态“保持经济运行 在合理区间，力争实现最好结果”，合理区间意味着当季GDP同比5.5%，最好结果意味着当季GDP同比高于5.5%，我们预计在6%以上。股市是对未来现金流折现，取决于当下的经济，当下市场表现反映了对下半年经济预期仍较低。全年GDP同比或并不重要，重要的是当季同比。2021年下半年经济基数较低，尤其是消费和地产，2022年下半年基数压力较小；如果下半年GDP当季同比为5.5%以上，那么就高于现在的市场预期。 （2）我国能够实现防疫和稳增长的平衡。第九版防疫方案在6月底发布，强调“最大限度统筹疫情防控和经济社会发展”，与三月份政治局会议的提法相同，表明领导层促进经济发展的意愿。第九版方案实行之后，人员流动更加充分，从民航、观影、酒店等指标看，7月疫情并未导致消费下行，反而进一步上行。我们认为，如果全国各地能够严格执行第九版防控方案，就可以很好地实现防疫和稳增长的平 衡，疫情对经济的影响会显著减小，下半年经济高增长可期。 （3）居民部门恢复超预期。从2022年6月经济数据看，居民部门的改善明显： 2022年6月调查失业率大幅下降至5.5%，2020年疫情失业率下降到同样幅度需要 6-7个月；2022年6月社会消费品零售同比超预期回升至3.1%，2020年疫情消费恢复到同样程度需要7个月。市场此前普遍认为此次居民部门的改善会慢于2020年， 但是数据显示2022年疫后恢复速度可能超过2020年：2020年疫情突发造成恐慌和影响较大，而经过两年积累的疫情防控经验，2022年疫情影响有限。 图2：调查失业率下降超预期（疫情高峰为t=0）图3：社会消费品零售同比恢复超预期（疫情高峰为t=0） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 我们对基本面的预期是乐观的；对于资金面和情绪面的影响因素，我们认为国内外影响因素在边际递减或对市场扰动有限。俄乌冲突时间已久，对情绪面的影响已经被市场消化；冲突造成的大宗商品价格上涨对欧美通胀造成较大影响，但国内相对可控，主要大宗商品价格已经回落，企业生产成本和居民生活成本下降。美联储进入加息周期，2022年以来已经加息四次，并且还将继续加息，但事件已经落地，市场已经饱含加息预期；国内资金面在稳增长背景下保持宽松，加息对宏观流动性影响预计有限。国内房贷风波等事件则是短期情绪事件，预计影响较小，7月末政治局会议新增提法“压实地方政府责任”、“保交楼、稳民生”，表明“稳地产”的重要性已经显著上升，有利于解决当前房地产“保交楼”问题。政策偏暖支撑市场风险偏好，各类短期情绪事件料在稳增长背景下能够得到妥善解决。 2.2、转债估值整体仍高，结构有所分化 当前股市整体估值历史分位数较低，截至7月末，上证指数PE-TTM12.65，处于2015年以来14.71%分位数。金融、医药、TMT、化工、建材、家电等行业也处于历史分位数的低位。随着稳增长政策推进，经济复苏，金融、基建、建材、消费等行业有望受益。 图4：当前股市整体估值历史分位数较低 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们从以下几个角度来看转债估值。 （1）首先当前转债的价格仍然较高。截至7月末，转债平均价格149.10元，处于2018年以来98.40%分位数；中位数价格127.2元，处于96.70%分位数；但从结构来看，大型转债中位数价格119.元，位于87.20%分位数，小型转债价格偏高。随着转债市场扩容，大量中小型转债进入，资金容易聚集造成价格上涨较高。随着转债市场发展，越来越多的投资者参与到转债市场中来，估值整体性提升明显，当前大型转债的价格还是可以接受的水平。 图5：当前转债整体价格仍高图6：不同规模转债价格分化 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）从转股溢价率来看，当前转债整体溢价率仍高，但结构上有分化。截至7 月末，整体转债溢价率中枢是36.22%，相较年初上涨10.39%，处于2018年以来94.90%分位数。分平价的溢价率看，2022年以来除平价130元以上转债的溢价率由于炒作券调整小幅下降外，各平价区间的溢价率均处于上行通道，低平价转债溢价率因正股调整上行更多；分评级来看，高中低评级转债的溢价率均有所显著上行，低评级转债上行幅度最大，高评级转债上行幅度较小；分规模看，2022年以来不同规模区间的转债溢价率均有所上行，小规模转债上行幅度最大。 图7：当前转债整体溢价率仍高图8：不同规模转债溢价率分化 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图9：2022年以来中低平价转债溢价率上行图10：不同评级转债溢价率分化 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （3）从债股性来看，当前转债总体股性和债性都不是太好，更偏向均衡。正股调整促使平价的下滑，当前转债平均平价是109.08元，相比年初下降9.88元，处于 2018年以来78.00%分位数；中位数平价是93.67元，相比年初下降8.78元，处于2018年以来56.70%分位数。2022年以来除平价130元以上转债，各平价区间的溢