固收专题：转债市场或面临风格切换

固收专题 2022年08月31日 转债市场或面临风格切换 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 《进军国际市场的胶带行业龙头——永22转债投资价值分析》-2022.7.28 《氯碱化工行业龙头——天业转债投资价值分析》-2022.6.23 《积极拓展风电领域的通用设备制造商——通裕转债投资价值分析》 -2022.6.19 2022年4月末以来，转债跟随正股反弹，于2022年8月17日中证转债指数达 到反弹高点430.68点，较4月26日低点上涨12.04%；而正股在2022年7月4日达到反弹高点后，进入震荡状态；内部结构上成长价值、大小盘分化，小盘、成长占优，尤其是正股为国证2000的中小盘、成长风格的个券明显跑赢正股为上证50、沪深300的个券。市场仍然在担忧稳增长，对经济预期较低。 我们认为近期转债风格或将切换，大盘、价值转债或将逐步占优。 转债风格分化极致，或面临均值回归 首先，风格分化较为极致，大小盘、价值成长之间的估值已经分化较大，可能面临估值的均值回归。以转债的正股所在指数来看，截至2022/8/31国证成长PE为20.74X，处于2015年以来32.87%分位数，而国证价值PE仅为7.07X，处于2015年以来1.02%分位数；国证2000PE为41.71X，处于2015年以来49.76%分位数，而沪深300PE仅为11.78X，处于2015年以来15.76%分位数。大盘价值标的估值具有向均值回归的动力，后续随着基本面向好，大盘价值个券的向上弹性或更强。 风格分化或不可持续，稳增长时期蓝筹占优 其次，风格分化或将是不可持续的。如果是经济进一步下行，那么市场整体基本面向下，小盘成长失去了进一步上涨的基本面基础，市场整体或将表现较差，风格分化不可持续。如果经济增速能够企稳上行，在稳增长阶段，大盘价值表现大都占优，此时风格切换，分化不可持续。 在历史上稳增长时期，价值蓝筹大都占优。当经济开始复苏，稳增长逐渐见效，与经济周期密切相关的价值板块容易出现系统性的预期改善，此时价值型个券易跑赢成长型个券。例如2016-2017年股市慢牛，供给侧改革淘汰落后产能，优化 资源配置，经济开始回暖，工业企业利润回升，经历2015年创业板牛市后，价值风格再次回归，2016-2017年以沪深300为代表的价值风格跑赢以创业板为代表的成长风格。再如，2020年3-7月疫后复苏，2020年2月新冠疫情发生，股市大跌，经济下行较快，而后宽松的货币政策和财政政策接踵而至，经济开始复苏，稳增长见效，2020年3-7月份价值跑赢成长。 蓝筹转债阶段占优，市场或面临风格切换 当前价值成长、大小盘风格背离已较大，风格收敛可能出现两种情况，大盘价值个券上涨或者小盘成长下跌。近期以转债50为代表的大盘价值转债跑赢中小成长转债，中小成长转债近期持续调整，大盘价值转债明显抗跌，调整较小。转债的风格现在或将是一个风格切换的关键时点，随着稳增长逐步见效，大盘价值转债可能会有所表现。 随着经济企稳回升，转债市场或面临风格切换，大盘价值转债估值较低，正股为上证50、沪深300的相关大盘、价值转债或将占优。 风险提示：经济增长不及预期；疫情影响超预期；市场变化超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 图1：2022年4月末以来大小盘、价值成长风格背离 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：2022年4月末以来，中小成长转债跑赢；8月中旬开始，大盘价值转债占优 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn