出行链2022年半年报综述：疫情影响致上半年亏损扩大，经典“困境反转”投资逻辑，值得持续关注

我们认为出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，当前受到疫情影响，出行链公司基本面处于绝对的困境当中，而长期看随着疫情影响逐步减弱，出行链公司也终将走出困境。我们将三个子行业统一做业绩综述及后市展望。 航空业绩综述：疫情、油价、汇率三重因素致行业亏损扩大。1）财务数据：2022上半年6家航司合计亏损537亿，21年同期为亏损166亿，其中三大航合计亏损497亿，21年同期亏损167亿，3家民营航司合计亏损41亿，21年同期盈利1.2亿。2022年Q2：6家公司合计亏损312亿，21年同期为亏损19亿。其中三大航合计亏损285亿，21年为亏损27亿。3家民营航司合计亏损27亿，21年同期为盈利7.4亿。2）经营数据：疫情持续影响，各航司业务量明显下滑，春秋客座率保持领先。22H1客座率：春秋（72.6%，同比-10.7%）>吉祥（66.2%，同比-11.8%）>华夏（65.6%，同比-6.7%）>南航（64.4%，同比-9.3%）>东航（60.6%，同比-10.2%）>国航（60.4%，同比-10.2%）。3）收益水平：燃油附加费推动客收同比上升，座收受客座率拖累明显。4）单位成本：上半年综采油价同比上涨76%，且航司利用率大幅下滑，各航司单位成本上涨明显。5）汇兑损益：上半年汇率贬值5.3%，6航司合计确认汇兑损失66亿。 机场业绩综述：疫情影响，上机、白云、深圳整体亏损扩大，美兰由盈转亏。 1）2022H1：上机、白云、深圳合计亏损24亿，21年为亏损11亿，其中上机亏损12.6亿，白云亏损5.2亿，深圳机场亏损6.2亿，美兰转为亏损0.12亿。2）22Q2：上机、白云、深圳合计亏损15.1亿，21年同期为亏损5.2亿。 上机亏损7.5亿，白云亏损4.3亿，深圳机场亏损3.2亿。 京沪高铁：受公司客流大幅下滑影响，上半年录得亏损。1）2022H1：营收79.3亿，同比-47.5%；亏损10.3亿，21年同期为盈利27.4亿。上半年本线列车运量同比下降66.7%；跨线列车运营里程同比下降41.5%。2）22Q2:营收22.5亿，同比下降76.0%；亏损12.5亿，21年同期为盈利24.2亿。 后市展望：航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏。 1）航空：作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。推荐节奏看，我们认为，当前市场在供给逻辑确信的前提下，会逐步关注需求端表现，而国际航线是其中重要环节。我们认为国际线恢复的节奏，将围绕“航班恢复先行—>预期旅客出行恢复—>实际旅客恢复”三阶段展开。假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？其一、朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。国航是未来国际航线放开预期受益最显著的公司。同时提示，春秋航空并没有宽体机以及洲际航线，在东南亚、日韩航线恢复阶段，春秋亦将展现自身弹性。其二、国际航线有将助于消化宽体机运力，一方面提升宽体机运营效率，另一方面则降低国内市场压力。该维度下，我们建议特别关注吉祥航空，一旦787可以更好的执飞洲际航线，对吉祥在成本端和收入端的双优化预期将推动业绩弹性。核心推荐：国航、春秋；关注吉祥航空市值存在被低估成分，关注华夏航空，支线市场龙头，观察公司后续航班恢复节奏。 2）机场：看价值修复。上海机场与白云机场截止目前，股价较疫情前仍有一定跌幅，若国际客流恢复，我们认为上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期。而白云机场补充协议则保留了弹性预期。继续推荐上海机场与白云机场。 此外，我们继续推荐美兰空港，作为离岛免税直接受益标的，持续看好公司免税业务未来发展潜力。 京沪高铁：有别于航空与机场的是，盈利能力的恢复不受海外、油价、汇率等因素干扰，而其在20-21年的提价也为未来行业复苏提供了一定的价格弹性。 风险提示：疫情影响超出预期、油价大幅上升及人民币大幅贬值。 一、航空行业业绩综述：疫情、油价、汇率三重因素致行业亏损扩大 1、2022H1财务数据：6家重点上市航司合计亏损537亿 1）收入端：2022上半年6家重点上市航司（三大航+春秋+吉祥+华夏）实现营业收入924亿元，同比下降33%。 其中三大航合计营业收入841亿元，同比-32%，较19年下降57%；三家民营航司合计营业收入83亿元，同比下降40%，较19年下降53%。 2）利润端：6家航司合计亏损537亿，21年同期为亏损166亿，其中三大航合计亏损497亿，21年同期亏损167亿，3家民营航司合计亏损41亿，21年同期盈利1.2亿。 2、2022Q2财务数据：6航司合计亏损312亿 1）收入端：6家公司合计收入399亿，同比下降52%。 其中，三大航合计营业收入371亿元，同比下降50%，较19年下降62%。三家民营航企合计营收29亿，同比下降64%，较19年下降67%。 2）利润端：6家公司合计亏损312亿，21年同期为亏损19亿。 其中：三大航合计亏损285亿，21年为亏损27亿。3家民营航司合计亏损27亿，21年同期为盈利7.4亿。 全行业亏损扩大主要受疫情多发、油价大幅上涨同时二季度汇率快速贬值所致。 （一）2022年中报分析：疫情、油价、汇率三重压制，上半年同比大幅增亏 1、疫情影响致业务量大幅下滑，亏损加大；三大航货运业务相对突出 收入端：上半年，六家航司合计实现营业收入924亿元，同比下降33%，其中客运业务合计635亿，同比-43.5%；货运业务合计223亿，同比+27.0%。 图表1主要上市航司2022H1业绩汇总 三大航:合计营收841亿元，同比-32%，较19年下降57%；其中客运收入557亿，同比-43.7%，货运收入219亿，同比+26.1%。 春秋:营收36.5亿，同比-33%，较19年-49%。其中客运收入35.4亿，同比-33.1%，货运收入0.4亿，同比-18.0%。 吉祥:营收34.1亿，同比-44%，较19年-58%。其中客运收入30.8亿，同比-47.4%，货运收入3.3亿，同比+188%。 华夏:营收12.5亿，同比-46%，较19年-49%。其中客运收入11.9亿，同比-45.8%，货运收入0.1亿，同比-30.0%。 利润端：6航司合计亏损537亿，21年同期为亏损166亿，整体亏损扩大其中： 三大航：合计亏损497亿，21年同期亏损167亿； 春秋：亏损12.5亿，21年同期盈利0.1亿； 吉祥：亏损18.9亿，21年同期盈利1.0亿； 华夏：亏损9.5亿，21年同期盈利0.1亿。 图表2 19H1-22H1营业收入（亿，%） 图表3 19H1-22H1归母净利润（亿） 2、经营数据：疫情持续影响，各航司业务量明显下滑，春秋客座率保持领先 1）上半年各航司运力投放、旅客周转量下滑明显 国航：ASK、RPK同比分别下降46.3%、54.1%；较19年分别下降68.8%、76.7%。 南航：ASK、RPK同比分别下降34.3%、42.6%；较19年分别下降54.8%、64.8%。 东航：ASK、RPK同比分别下降48.2%、55.6%；较19年分别下降66.1%、75.2%。 春秋：ASK、RPK同比分别下降31.7%、40.5%；较19年分别下降29.2%、43.9%。 吉祥：ASK、RPK同比分别下降47.4%、55.3%；较19年分别下降50.0%、61.2%。 华夏：ASK、RPK同比分别下降38.8%、44.5%；较19年分别下降37.2%、48.0%。 图表4各航司H1ASK（亿公里，%） 图表5各航司H1RPK（亿公里，%） 2）客座率：各航司均同比大幅下滑，春秋保持领先 22H1:春秋（72.6%，同比-10.7%，较19年-19.1%）>吉祥（66.2%，同比-11.8%，较19年-19.2%）>华夏（65.6%，同比-6.7%，较19年-13.7%）>南航（64.4%，同比-9.3%，较19年-18.3%）>东航（60.6%，同比-10.2%，较19年-22.0%）>国航（60.4%，同比-10.2%，较19年-20.6%）。 图表6各公司H1客座率水平 3、收益水平：燃油附加费推动客收上升，客座率拖累座收 1）燃油附加费影响，上半年各航司客公里收益同比提升： 测算华夏（0.57元，同比-2.3%，较19年-6.0%）>国航（0.56元，同比+6.4%，较19年+8.3%）>南航（0.55元，同比+17.4%，较19年+15.7%）>东航（0.51元，同比+10.0%，较19年+4.5%）>吉祥（0.47元，同比+17.6%，较19年-0.8%）>春秋（0.33元，同比+12.3%，较19年-9.2%）。 2）客座率拖累座公里收益： 测算华夏（0.37元，同比-11.4%，较19年-22.2%）>南航（0.36元，同比+2.6%，较19年-9.9%）>国航（0.34元，同比-8.9%，较19年-19.2%）>东航（0.31元，同比-5.8%，较19年-23.3%）>吉祥（0.31元，同比-0.1%，较19年-23.1%）>春秋（0.24元，同比-2.0%，较19年-28.1%）。 图表7各航司H1客公里收益（元，%） 图表8各航司H1座公里收益（元，%） 4、成本：油价大幅上涨，利用率下滑明显，航司成本端承压 1）上半年综采油价同比上涨76%，且航司利用率大幅下滑，各航司单位成本上涨明显 座公里成本：春秋（0.35元，同比+33.2%）<吉祥（0.48元，同比+59.5%）<华夏（0.59元，同比+50.3%）<南航（0.66元，同比+45.2%）<东航（0.76元，同比+65.2%）<国航（0.86元，同比+71.3%）； 座公里扣油成本：春秋（0.24元，同比+26.6%）<吉祥（0.35元，同比+61.6%）<南航（0.47元，同比+35.1%）<东航（0.56元，同比+61.4%）<国航（0.63元，同比+64.1%） 图表9 H1座公里成本（元，%） 图表10 H1扣油座公里成本（元，%） 5、其他 汇兑损益：上半年汇率贬值5.3%，航司汇兑损失增加。国航-22.4亿，南航-20.5亿，东航-14.1亿，吉祥-6.3亿，华夏-1.6亿，春秋-0.9亿。 扣汇三费：国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别为69.2亿、63.4亿、55.3亿、4.1亿、8.0亿和4.4亿，同比分别+2.5%、-9.8%、-7.5%、+11.6%、-4.4%、-4.4%。 其他收益：国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别为13.9亿、15.4亿、17.3亿、4.2亿、3.3亿和1.2亿，同比分别-36.7%、+1.9%、-38.3%、-31.7%、-11.6%、-35.4%。 （二）2022Q2分析：航司经营压力显著，同比亏损扩大 1、财务数据：各航司同比增亏 1）收入端：Q2六家航司合计收入399亿，同比下降52%，其中： 三大航：合计营收371亿元，同比-50%，较19年下降62%； 春秋：营收12.9亿，同比-60%，较19年-63%， 吉祥：营收9.2亿，同比-74%，较19年-76%； 华夏：营收6.5亿，同比-47%，较19年-47%。 2）利润端： Q2六家航司合计亏损312亿，21年同期为亏损19亿，亏损扩大，其中三大航亏损285亿。 三大航：合计亏损285亿，21年同期亏损27亿； 春秋：亏损8.1亿，21年同期盈利3.0亿； 吉祥：亏损13.5亿，21年同期盈利3.8亿； 华夏：亏损5.0亿，21年同期盈利0.6亿。 图表11主要上市航司2022Q2业绩汇总 图表12 Q2各航司航营业收入（亿，%） 图表13 Q2各航司归母净利润（亿） 2、经营数据：Q2各航司运力投放、旅客周转量、客座率均下滑明显 国航：ASK、RPK同比分别下降64.6%、71.9%；较