疫情影响致出行链整体亏损扩大，困境反转策略框架下，继续强调板块投资机会

航空公司业绩预告综述：疫情冲击较大，各航司上半年同比大幅增亏。1）三大航Q2大幅增亏，民营航司亏损相对较少。以预告亏损中值看，22Q2:华夏（-5.0亿）<春秋（-8.1亿）<吉祥（-12.3亿)<南航（-66.5亿）<东航（-104.9亿）<国航（-108.5亿）。22H1:华夏（-9.5亿）<春秋（-12.5亿）<吉祥（-17.7亿)<南航（-111.5亿）<东航（-182.5亿）<国航（-197.5亿）。2）经营数据：上半年各航司运力投放、旅客周转量、客座率下滑明显。a）三大航合计ASK、RPK同比分别下降42.0%、49.8%，较19年分别下降62.7%、71.7%；春秋：ASK、RPK同比分别下降31.7%、40.5%；较19年分别下降29.2%、43.9%。 吉祥：ASK、RPK同比分别下降47.4%、55.3%；较19年分别下降50.0%、61.2%。 b）客座率：同比均下滑明显，春秋维持行业领跑。22H1:春秋（72.6%，同比-10.7%，较19年-19.1%）>吉祥（66.2%，同比-11.8%，较19年-19.2%）>南航（64.4%，同比-9.3%，较19年-18.3%）>东航（60.6%，同比-10.2%，较19年-22.0%）>国航（60.4%，同比-10.2%，较19年-20.6%）。 机场公司业绩预告综述：各机场同比亏损扩大。1）H1白云亏损最少，Q2深圳亏损最少。以中枢值计算：Q2:深圳（-3.2亿）<白云（-4.4亿）<上机（-7.5亿)，H1:白云（-5.2亿）<深圳（-6.2亿）<上机（-12.6亿)。2）经营数据：起降、旅客吞吐量均明显下滑。22H1:白云：起降、旅客吞吐量同比分别下降28%、43%；较19年分别下降45%、65%;深圳：起降、旅客吞吐量同比分别下降29%、50%；较19年分别下降39%、64%;上机：起降、旅客吞吐量同比分别下降51%、69%；较19年分别下降64%、85%。 京沪高铁业绩预告:受公司线路所处重要节点疫情持续影响，公司上市后单季度首次亏损。22H1，公司亏损10.32-15.47亿，对应中值亏损12.89亿，21H1为盈利27.43亿，同比下降147%。22Q2亏损12.52-17.68亿，对应中值亏损15.1亿，21Q2盈利24.21亿，同比下降162%。 后市展望：我们认为出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，其困境系由疫情所造成，而长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境。展望后市： 1）航空：价格弹性、周期魅力！政策方向明朗，静待需求恢复推动价格弹性。 a)供给方面，近期三大航订单落地，运力引进降速落定，测算三大航24年相比较19年累计机队规模扩张18%，年均复合仅3.4%，属于极低增速。b)需求端：政策方向明朗。c）核心推荐：以国航为例，航空大周期弹性的普适逻辑，假设供需反转一旦实现，我们通过中枢+弹性的测算方式预计本轮高峰国航有实现200亿+利润的可能性。春秋航空：“流量-成本-价格”的商业模型。 春秋航空有着显著超越行业的稳定性，能够保持相对稳定且超越行业的单机盈利水平，我们需要关注公司在价格端的潜力以及成本端优势的巩固。近期建议同时重点关注上海主基地航司吉祥航空及支线市场龙头华夏航空。 2）机场：价值属性板块。a）核心枢纽机场的普适逻辑：未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。一问：区位优势是否变化？我们认为：上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司公告拟注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。二问：机场商业价值是否变化？我们认为：机场免税：未来仍大有可为之处，而机场含税商业是待发掘的宝藏。b）我们继续推荐美兰空港，作为离岛免税直接受益标的，其并不需要观察国际航线恢复节奏（预期），而以2025年维度看，公司免税业务对应市值预计被明显低估 3）京沪高铁：有别于航空与机场的是，盈利能力的恢复并不受到海外、油价、汇率等因素的干扰，而其在20-21年的提价也为未来行业复苏提供了一定的价格弹性。 风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 一、航空公司业绩预告综述：疫情冲击较大，各航司上半年同比大幅增亏 （一）三大航Q2同比大幅增亏，民营航司亏损相对较少 1、归属净利：同比亏损均有所扩大 1）民营航司亏损金额相对较少，以预计亏损区间中值看： 22Q2:华夏（-5.0亿）<春秋（-8.1亿）<吉祥（-12.3亿)<南航（-66.5亿）<东航（-104.9亿）<国航（-108.5亿）。 22H1:华夏（-9.5亿）<春秋（-12.5亿）<吉祥（-17.7亿)<南航（-111.5亿）<东航（-182.5亿）<国航（-197.5亿）。 环比看，华夏航空Q2与Q1基本持平，增亏最小。 图表1各航司22Q1-22Q2业绩及经营数据汇总（取预告区间中值） 图表2各航司22H1业绩及经营数据汇总（取预告区间中值） 2）分航司看： 南航：22H1预计亏损102-121亿元，对应中值亏损111.5亿元，21H1亏损46.9亿。22Q2预计亏损57-76亿，对应中值亏损66.5亿，21Q2亏损6.8亿。 东航：22H1预计亏损170-195亿元，对应中值亏损182.5亿元，21H1亏损52.1亿。22Q2预计亏损92-117亿，对应中值亏损104.9亿，21Q2亏损14.0亿。 国航：22H1预计亏损185-210亿元，对应中值亏损197.5亿元，21H1亏损67.9亿。22Q2预计亏损96-121亿，对应中值亏损108.5亿，21Q2亏损5.8亿。 春秋：22H1预计亏损12-13亿元，对应中值亏损12.5亿元，21H1盈利0.1亿。22Q2预计亏损7.6-8.6亿，对应中值亏损8.1亿，21Q2盈利3.0亿。 吉祥：22H1预计亏损16.2-19.2亿元，对应中值亏损17.7亿元，21H1盈利1.0亿。22Q2预计亏损10.8-13.8亿，对应中值亏损12.3亿，21Q2盈利3.8亿。 华夏：22H1预计亏损8.5-10.5亿元，对应中值亏损9.5亿元，21H1盈利0.1亿。22Q2预计亏损4.0-6.0亿，对应中值亏损5.0亿，21Q2盈利0.6亿。 图表3各航司22H1归属净利（亿） 图表4各航司22Q2归属净利（亿） 图表5三大航分季度归属净利（亿）（预告取中值） 图表6民营航司分季度归属净利（亿）（预告取中值） 2、经营数据：疫情持续影响，上半年各航司运力投放、旅客周转量、客座率下滑明显 22H1: 国航：ASK、RPK同比分别下降46.3%、54.1%；较19年分别下降68.6%、76.6%。 南航：ASK、RPK同比分别下降34.3%、42.6%；较19年分别下降54.8%、64.8%。 东航：ASK、RPK同比分别下降48.2%、55.6%；较19年分别下降66.1%、75.2%。 春秋：ASK、RPK同比分别下降31.7%、40.5%；较19年分别下降29.2%、43.9%。 吉祥：ASK、RPK同比分别下降47.4%、55.3%；较19年分别下降50.0%、61.2%。 图表7各航司22H1ASK（亿公里，%） 图表8各航司22H1RPK（亿公里，%） 22Q2: 国航：ASK、RPK同比分别下降64.6%、71.8%；较19年分别下降76.8%、83.0%。 南航：ASK、RPK同比分别下降53.1%、61.6%；较19年分别下降63.2%、71.9%。 东航：ASK、RPK同比分别下降73.3%、77.7%；较19年分别下降80.2%、85.1%。 春秋：ASK、RPK同比分别下降58.6%、65.6%；较19年分别下降54.6%、63.6%。 吉祥：ASK、RPK同比分别下降78.6%、82.8%；较19年分别下降78.6%、83.5%。 图表9各航司22Q2ASK（亿公里，%） 图表10各航司22Q2RPK（亿公里，%） 客座率：同比均下滑明显，春秋维持行业领跑 22H1:春秋（72.6%，同比-10.7%，较19年-19.1%）>吉祥（66.2%，同比-11.8%，较19年-19.2%）>南航（64.4%，同比-9.3%，较19年-18.3%）>东航（60.6%，同比-10.2%，较19年-22.0%）>国航（60.4%，同比-10.2%，较19年-20.6%）。 22Q2:春秋（73.3%，同比-14.8%，较19年-17.9%）>吉祥（66.1%，同比-16.1%，较19年-19.4%）>南航（63.0%，同比-14.0%，较19年-19.4%）>东航（62.3%，同比-12.3%，较19年-20.5%）>国航（58.9%，同比-15.1%，较19年-21.6%）。 图表11各航司22H1客座率 图表12各航司22Q2客座率 （二）展望后市：供给确定降速，政策方向逐步明朗，看后市价格弹性 1、三大航订单落地，运力引进降速落定 近期三大航公布飞机订单，基于测算，发现降速落定：我们测算2019-25年三大航累计增速22%，对应CAGR仅3.4%。 根据订单披露情况，我们测算后续到2025年三大航机队情况： 国航：假设23-25年分别引进10、30、35架空客飞机，同时考虑尚有68架737MAX待交付（假设23-24年分别交付70%、30%），则测算25年公司机队864架，较19年累计增速24%，19-25 CAGR 3.7%； 东航：24-25年分别引进28、31架空客机队，假设46架737MAX23-24年分别交付70%、30%，则25年公司机队规模851架，19-25年累计增速18%，年均复合仅2.7%。 南航：原年报计划已包含MAX，仅增加24-25年各30、40架空客的引进，对应25年机队规模1022架，19-25年累计增速23%，年均复合仅3.6%。 若不考虑737MAX的交付，三大航合计增速则更低。 （注：原年报已披露24年退出情况，我们仅对25年退出进行假设，即按照新增机队的20%进行退出。此外，25年尚未有波音订单。） 图表13测算三大航19-25年机队增速 图表14测算三大航22-24年空客机队引进 图表15测算三大航22-24年波音机队引进（假设MAX的交付节奏） 2、政策方向明朗 既6月底“入境隔离7+3”及“行程卡去星”后，近期又迎来多项优化调整措施。 包括：北京调整进返京政策、有序恢复直航北京国际客班；文旅部宣布恢复旅游专列业务；工信部公告，通信行程卡由“14天”改为“7天”；以及我国香港自7月7日起暂缓航线熔断机制等。 3、强调观点：困境反转框架下，航空价格弹性，周期魅力 行业逻辑不变：基于三大航最新引进计划，我们仍维持2023年起行业有望实现供需缺口。测算三大航24年相比较19年累计机队规模扩张18%，年均复合仅3.4%，属于极低增速。一旦行业供需反转成立，航空公司将实现较强业绩弹性（预计最早于23年实现单季度利润释放）。 1）航空：作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。 a）以国航为例，看航空大周期弹性的普适逻辑：供需—>价格。 核心逻辑为：确信23-24年行业供给显著收缩情形下，一旦需求恢复，行业实现供需反转，将有望实现强价格弹性，从而推高航空公司高峰业绩。供需是逻辑起点，供给是核心基础。假设供需反转一旦实现，我们通过中枢+弹性的测算方式预计本轮高峰国航有实现200亿+利润的可能性。 b）春秋航空：“流量-成本-价格”的商业模型。春秋航空有着显著超越行业的稳定性，能够保持相对稳定且超越行业的单机盈利水平。在其商业模型中，低成本为基础，更低的成本帮助航司采取更灵活的价格