公司发布2021年报:全年亏损166亿,较20年有所扩大。1)2021年:营收745.3亿,同比增长7.2%,较19年下降45.3%,其中客运收入583.2亿,同比增长4.6%,货运收入111.1亿,同比增长29.9%。亏损166.4亿(20年亏损144.1亿),扣非后亏损170.6亿。2)分季度:Q4营收170.7亿,同比下降18.9%,较19年下降48.4%;亏损63.2亿(20Q4亏损43亿),Q1-Q4扣非净利分别为-63.0、-6.2、-36.5及-64.8亿。3)投资收益:全年亏损7.5亿,但亏损显著收窄。其中国泰航空投资亏损8.6亿,山航集团亏损1.9亿;20年投资亏损为59.2亿。4)汇兑损益:21年人民币升值2.3%,实现汇兑收益12.4亿,20年为36亿;其中Q4人民币升值1.7%,汇兑收益8.5亿,20Q4为24亿。5)其他收益:38.4亿元,同比下降5.8%,其中Q4实现9.2亿,同比下降15.3%。 经营数据:1)2021全年:ASK同比-2.3%,其中国内+7.7%,国际-77.7%; RPK同比-4.7%,其中国内+4.5%,国际-84.0%;客座率68.6%,同比-1.7pts,其中国内69.5%,同比-2.1pts,国际45.1%,同比-17.9pts;与19年全年比,ASK恢复至53%,其中国内恢复至87%;RPK恢复至45%,其中国内恢复至73%;客座率下降12.4pts,其中国内下降12.9pts。2)21Q4:与19年相比,ASK恢复至19Q4的45%,其中国内恢复至72%;RPK恢复至36%,其中国内恢复至58%,客座率较19Q4下降15.2pts,其中国内下降15.7pts。21Q4受到国内多地疫情散发影响,经营压力较前三季度更为明显。 投资建议:1)盈利预测:a)基于前篇研究报告后,行业发生重要变化,其一航油价格上行,布油一度接近140美元/桶,截止3月底仍维持在100美元上下,航油成本作为航空公司第一大成本项,在供需尚不足以支撑价格传导的情况下,且客座率尚未恢复,燃油附加费只能覆盖一部分新增成本。其二国内疫情的扩散以及其他因素超出此前预期,对出行产生了制约。我们调整2021年盈利预测至预计亏损35亿(原预测为盈利46亿)。b)我们认为2022年的影响因子并不改变23年航空业供给趋紧的判断,国航年报披露机队引进计划中,不考虑商飞的引进,以及暂未确认的737MAX交付情况,2023-24年会呈现净退出,尤其2024年目前尚未有可确认的空客订单(具体情况会因实际而调整),因此维持2023年99亿的盈利预期,引入2024年盈利预测至预期实现归属净利164亿,对应23-24年EPS分别为0.68和1.13元,对应22-23年PE分别为14、8倍。2)投资建议:基于此前关于飞机资产供给端有限扩张的研究,我们仍维持2023年起行业有望实现供需缺口,国航有望实现强弹性。公司三重压制有望逐步消除。包括:a)国际航线排班处于“冰点”,而公司国际资源最为丰富;b)主基地北京市场相对更为严格的疫情防控政策;c)公司持有国泰航空29.99%股权,疫情下国泰航空严重亏损拖累公司业绩。因此在后疫情时代行业恢复期,预期前述压制一旦逐步削弱以及消除,将有望推动公司实现更强的业绩弹性。维持此前估值方式及一年期目标价11.6元,预期较当前空间22%,强调“推荐”评级。 风险提示:疫情影响不确定性的风险;价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性;油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 主要财务指标 图表1中国国航季度分拆(亿元) 图表2中国国航单季度净利(亿元) 图表3国航2018-22国内客座率水平 图表4国航2018-22年国际客座率水平