三季度出行链整体亏损同比扩大，经典“困境反转”投资逻辑，建议持续关注

我们认为出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，因此将三个子行业统一做业绩综述。 航空业绩综述：多因素影响，行业同比大幅增亏。1）财务数据：前三季度6家航司合计亏损800亿，21年同期为亏损246亿，其中三大航合计亏损738亿，21年同期亏损246亿，3家民营航司合计亏损62亿，21年同期亏损0.2亿。其中：东航（-281.2亿）<国航（-281.0亿）<南航（-175.9亿）<吉祥（-29.7亿）<春秋（-17.4亿）<华夏（-15.1亿）。22Q3：6家公司合计亏损263亿，21Q3亏损81亿。其中三大航合计亏损241亿，21年为亏损79亿。3家民营航司合计亏损21亿，21年同期为亏损1.5亿。其中：东航（-93.8亿）<国航（-86.7亿）<南航（-61.0亿）<吉祥（-10.8亿）<华夏（-5.6亿）<春秋（-4.9亿）。2）经营数据：疫情持续影响，各航司业务量明显下滑，春秋客座率保持领先。22前三季度客座率:春秋（74.7%，同比-9.2%，较19年-17.1%）>吉祥（68.2%，同比-9.0%，较19年-17.7%）>华夏（66.7%，同比-6.2%，较19年-13.9%）>南航（66.3%，同比-6.3%，较19年-16.7%）>东航（63.5%，同比-6.2%，较19年-19.1%）>国航（62.8%，同比-6.8%，较19年-18.6%）。3）收益水平：燃油附加费推动客收同比上升，客座率拉低座收。4）单位成本：前三季度综采油价同比上涨82%，且航司利用率大幅下滑，各航司单位成本上涨明显。5）汇兑损益：前三季度汇率贬值11.4%，6航司合计确认汇兑损失138亿，其中Q3贬值5.8%，合计汇兑损失73亿。 机场业绩综述：上机、白云、深圳同比增亏。1）2022前三季度：上机、白云、深圳合计亏损36.2亿，21年同期亏损15.5亿。扣非净利：上机（-21.3亿）<深圳（-9.2亿）<白云（-6.5亿）<海南（-2.3亿）。2）Q3：上机、白云、深圳机场合计亏损9.6亿，21年同期为亏损6.6亿。扣非净利：上机（-6.7亿）<深圳（-2.8亿）<海南（-2.7亿）<白云（-1.2亿）。 京沪高铁：三季度实现扭亏，22Q3扣非盈利11.8亿元。1）2022前三季度：营收152.3亿，同比-33.9%；盈利1.52亿，21年同期为盈利43.5亿；扣非盈利1.51亿。2）Q3：营收73.0亿，同比下降7.9%；盈利11.8亿，21年同期为盈利16.0亿，同比下降26.4%；扣非盈利11.8亿。 后市展望：航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏。 航空：价格弹性、周期魅力。1）作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。我们认为，当前市场在供给逻辑确信的前提下，会逐步关注需求端变化。 此前我们报告分析，预期以2019年为基准，到2025年运力扩张会维系在3%左右的低增速。而国际航线的优化会是观察需求端变化的重要线索之一。2）推荐标的：大周期看好中国国航有望实现高峰利润200亿+；看好春秋航空“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化；看好吉祥航空市值修复，基于我们认为公司无论在国际线如果恢复后的受益程度或运营能力推升潜在盈利弹性均有所低估。此外，我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路。 机场：看价值修复。1）上海机场与白云机场截止目前，股价较疫情前仍有一定跌幅，若国际客流恢复，我们认为上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期。而白云机场补充协议则保留了弹性预期。继续推荐上机与白云。2）重点看好海南离岛免税重要标的：海南机场与美兰空港。海南机场我们认为公司完成破产重组、纳入海南国资体系，未来有望实现免税业务盈利能力释放，看好公司作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值。美兰空港免税业务仍有十足潜力，我们预计25年免税销售额或达120亿。 京沪高铁：有别于航空与机场的是，盈利能力的恢复不受海外、油价、汇率等因素干扰，而其在20-21年的提价也为未来行业复苏提供了一定的价格弹性。 风险提示：疫情影响超出预期、油价大幅上升及人民币大幅贬值。 一、航空行业业绩综述：前三季度6家重点航司亏损800亿，Q3环比减亏 1、2022年前三季度财务数据：6家重点上市航司合计亏损800亿 1）收入端：2022前三季度6家重点上市航司（三大航+春秋+吉祥+华夏）实现营业收入1632亿元，同比下降22.1%。 其中三大航合计营业收入1481亿元，同比下降21.4%，较19年下降52.7%；三家民营航司合计营业收入151.2亿元，同比下降28.2%，较19年下降47.1%。 2）利润端：6家航司合计亏损800亿，21年同期为亏损246亿，其中三大航合计亏损738亿，21年同期亏损246亿，3家民营航司合计亏损62亿，21年同期亏损0.2亿。其中： 东航（-281.2亿）<国航（-281.0亿）<南航（-175.9亿）<吉祥（-29.7亿）<春秋（-17.4亿）<华夏（-15.1亿）。 2、2022Q3财务数据：6航司合计亏损263亿 1）收入端：6家公司合计收入708亿，同比下降1.3%。 其中，三大航合计营收640亿元，同比-0.8%，较19年下降44.9%；三家民营航企合计营收68亿，同比下降5.7%，较19年下降37.6%。 2）利润端：6家公司合计亏损263亿，Q2合计亏损312亿，21Q3亏损81亿。 其中：三大航合计亏损241亿，21年为亏损79亿。3家民营航司合计亏损21亿，21年同期为亏损1.5亿。其中： 东航（-93.8亿）<国航（-86.7亿）<南航（-61.0亿）<吉祥（-10.8亿）<华夏（-5.6亿）<春秋（-4.9亿）。 （一）2022年前三季度分析：疫情、油价、汇率多因素影响，行业同比大幅增亏 1、6航司合计亏损800亿，同比增亏 收入端：前三季度，六家航司合计实现营业收入1632亿元，同比下降22.1%，较19年下降52.2%： 三大航:合计营收1481亿元，同比-21.4%，较19年下降52.7%。 春秋:营收66.0亿，同比-23.5%，较19年-42.9%。 吉祥:营收64.9亿，同比-28.9%，较19年-50.1%。 华夏:营收20.3亿，同比-38.1%，较19年-49.7%。 图表1主要上市航司2022前三季度业绩汇总 利润端：6航司合计亏损800亿，21年同期为亏损246亿，整体亏损扩大 其中： 三大航：合计亏损738亿，21年同期亏损246亿； 春秋：亏损17.4亿，21年同期盈利1.6亿； 吉祥：亏损29.7亿，21年同期亏损0.5亿； 华夏：亏损15.1亿，21年同期亏损1.3亿。 图表2 19-22前三季度营业收入（亿，%） 图表3 19-22前三季度归母净利润（亿） 2、经营数据：疫情持续影响，各航司业务量明显下滑，春秋客座率保持领先 1）前三季度各航司运力投放、旅客周转量下滑明显 国航：ASK、RPK同比分别下降36.8%、43.0%；较19年分别下降64.7%、72.8%。 南航：ASK、RPK同比分别下降25.3%、31.8%；较19年分别下降51.3%、61.1%。 东航：ASK、RPK同比分别下降38.6%、44.0%；较19年分别下降62.2%、70.9%。 春秋：ASK、RPK同比分别下降24.4%、32.7%；较19年分别下降24.5%、38.6%。 吉祥：ASK、RPK同比分别下降35.0%、42.6%；较19年分别下降41.6%、53.7%。 华夏：ASK、RPK同比分别下降34.1%、39.7%；较19年分别下降40.6%、50.8%。 图表4各航司前三季度ASK（亿公里，%） 图表5各航司前三季度RPK（亿公里，%） 2）客座率：各航司均同比下滑，春秋保持领先 22Q1-Q3:春秋（74.7%，同比-9.2%，较19年-17.1%）>吉祥（68.2%，同比-9.0%，较19年-17.7%）>华夏（66.7%，同比-6.2%，较19年-13.9%）>南航（66.3%，同比-6.3%，较19年-16.7%）>东航（63.5%，同比-6.2%，较19年-19.1%）>国航（62.8%，同比-6.8%，较19年-18.6%）。 图表6各公司前三季度客座率水平 3、收益水平：燃油附加费推动客收上升，客座率拉低座收 1）燃油附加费影响，前三季度各航司客公里收益同比提升： 测算华夏（0.60元，同比+3.3%，较19年-0.6%）>国航（0.58元，同比+4.3%，较19年+8.1%）>南航（0.56元，同比+13.2%，较19年+14.4%）>东航（0.55元，同比+9.4%，较19年+6.8%）>吉祥（0.48元，同比+16.8%，较19年-1.0%）>春秋（0.35元，同比+13.3%，较19年-7.2%）。 2）座公里收益： 测算华夏（0.40元，同比-5.4%，较19年-17.7%）>南航（0.37元，同比+3.5%，较19年-8.7%）>国航（0.37元，同比-5.9%，较19年-16.7%）>东航（0.35元，同比-0.3%，较19年-17.9%）>吉祥（0.33元，同比+3.2%，较19年-21.4%）>春秋（0.26元，同比+1.0%，较19年-24.5%）。 图表7各航司前三季度客公里收益（元，%） 图表8各航司前三季度座公里收益（元，%） 4、成本：油价大幅上涨，利用率下滑，单位成本增加明显 1）前三季度综采油价同比上涨82.1%，且航司利用率下滑，各航司单位成本上涨明显 座公里成本：春秋（0.36元，同比+33.1%）<吉祥（0.47元，同比+47.7%）<华夏（0.61元，同比+49.2%）<南航（0.64元，同比+38.2%）<东航（0.74元，同比+54.3%）<国航（0.81元，同比+53.8%）； 座公里扣油成本：春秋（0.23元，同比+20.1%）<吉祥（0.32元，同比+38.7%）<南航（0.42元，同比+21.4%）<东航（0.51元，同比+43.2%）<国航（0.57元，同比+42.5%） 图表9前三季度座公里成本（元，%） 图表10前三季度扣油座公里成本（元，%） 5、其他 汇兑损益：前三季度汇率贬值11.4%，航司汇兑损失增加，测算国航-47.0亿，南航-43.9亿，东航-30.6亿，春秋-1.4亿，吉祥-12.3亿，华夏-3.2亿。 扣汇三费：国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别为106.1亿、95.3亿、94.9亿、6.3亿、13.0亿、7.0亿，同比分别0.6%、-11.8%、6.0%、6.8%、0.9%、0.2%。 （注：此处不包括研发费用） 其他收益：国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别为21.5亿、24.8亿、23.3亿、6.9亿、4.8亿、1.6亿，同比分别-26.2%、-7.6%、-35.7%、-24.0%、-16.8%、-36.2%。 （二）2022Q3分析：各航司环比减亏 1、财务数据： 1）收入端：Q3六家航司合计收入708亿，同比下降1.3%，较19年下降44.3%，其中： 三大航：合计营收640亿元，同比-0.8%，较19年下降44.9%； 春秋：营收29.5亿，同比-7.3%，较19年-33.2%， 吉祥：营收30.8亿，同比-0.1%，较19年-37.7%； 华夏：营收7.8亿，同比-18.4%，较19年-50.1%。 2）利润端：Q3六家航司合计亏损263亿，Q2合计亏损312亿，21年同期为亏损81亿。 三大航：合计亏损241亿，21年同期亏损79亿； 春秋：亏损4.9亿，21年同期盈利1.5亿； 吉祥：亏损10.8亿，