疫情扰动节奏短期放缓，不改高端化全国化趋势

公司点评 山西汾酒(600809.SH) 证券研究报告 食品饮料｜白酒Ⅱ疫情扰动节奏短期放缓，不改高端化全国化趋势 2022年08月28日 预测指标 2020A2021A2022E2023E2024E 主营收入(百万元) 13,990 19,971 25,163 31,205 38,862 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,547 9,475 11,849 每股收益（元） 2.52 4.36 6.19 7.77 9.71 评级买入 评级变动维持 交易数据 每股净资产（元） 8.01 12.48 17.21 23.15 30.58 当前价格（元） 286.93 P/E 113.04 65.51 46.12 36.74 29.38 52周价格区间（元） 229.83-346.80 P/B 35.60 22.87 16.58 12.32 9.33 总市值（百万） 350075.67 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 349398.40 总股本（万股） 122007.40 投资要点： 流通股（万股） 121771.40 事件：公司发布2022年半年度报告，2022H1公司实现营业收入 153.34 涨跌幅比较 42% 22% 2% -18% 山西汾酒白酒Ⅱ 亿元，同比增长26.53%，实现归母净利润50.13亿元，同比增长41.46%，实现归母扣非净利润50.06亿元，同比增长41.42%，合同负债为48.44亿元，环比增加9.64亿元。 Q2调整节奏，夯实基础。分季度来看，2022Q2实现营业收入48.04亿元，同比增长0.36%，实现归母净利润13.03亿元，同比减少4.33%，我们预计主要系在二季度疫情扰动下青花系列价盘有所松动，公司主 动控货并适当给经销商减负，加强公司在高端化道路上对价盘的把控。 2021-082021-112022-022022-05 青花系列高速增长。分产品来看，2022H1汾酒系列实现营业收入 山西汾酒 -2.01 15.58 0.84 白酒Ⅱ -3.56 9.34 1.96 %1M3M12M 邹建军分析师 执业证书编号:S0530521080001 zoujianjun@hnchasing.com 蔡凌寒研究助理 cailinghan@hnchasing.com 相关报告 1山西汾酒（600809.SH）公司深度：全国化扩 张加速，产品结构持续升级2022-07-01 141.96亿元，同比增长28.66%；杏花村酒系列实现营业收入4.83亿元，同比增长57.84%；竹叶青酒系列实现营业收入5.48亿元，同比减少18.45%。公司坚持“抓两头、带中间”的产品策略，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%，占营收比重约为40%，公司中高端产品营收快速增长。 省外增速快于省内，全国化稳步推进。分区域来看，2022H1省内/省外分别实现营业收入56.34/95.92亿元，同比分别增长19.42%/31.51%，营业收入占比分别为37.00%/62.99%，省外营收占比持续提升 （+2.80pcts）。 盈利能力持续提升。2022H1公司毛利率/净利率分别为75.89%/32.97%，同比分别提升0.90/3.44个百分点，预计主要系产品结构升级所致。 盈利预测与投资建议：公司主动控货，Q2节奏放缓，我们觉得在稳定价盘的同时也有利于公司在全国化和高端化道路上走的更稳，调低公 司盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入为251.63、312.05、388.62 亿元，归母净利润为75.48、94.75、118.49亿元，EPS分别为6.19、7.77、 9.71元。公司献礼版玻汾在8月上市，进一步完善产品矩阵，同时青花系列保持高速增长，带动产品结构持续升级和盈利能力的持续提升，看好公司长期发展，给予公司2022年50-55倍PE，对应合理价格区间 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 为309.50-340.45元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，需求不及预期。 财务和估值数据摘要 报表预测(单位：百万元) 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,990 19,971 25,163 31,205 38,862 营业收入 13,990 19,971 25,163 31,205 38,862 减:营业成本 3,896 5,011 6,209 7,655 9,489 增长率(%) 17.76 42.75 26.00 24.02 24.54 营业税金及附加 2,503 3,730 4,479 5,555 6,917 归属母公司股东净利润 3,079 5,314 7,547 9,475 11,849 营业费用 2,276 3,160 3,397 4,057 5,052 增长率(%) 58.85 72.56 42.04 25.53 25.06 管理费用 1,089 1,167 1,208 1,498 1,865 每股收益(EPS) 2.52 4.36 6.19 7.77 9.71 研发费用 17 23 29 36 45 每股股利(DPS) 0.14 1.80 1.45 1.82 2.28 财务费用 -68 -33 33 27 -51 每股经营现金流 1.65 6.26 5.56 8.63 10.01 减值损失 4 2 2 3 3 销售毛利率 0.72 0.75 0.75 0.75 0.76 加:投资收益 -49 72 148 147 148 销售净利率 0.22 0.27 0.30 0.31 0.31 公允价值变动损益 0 28 0 0 0 净资产收益率(ROE) 0.31 0.35 0.36 0.34 0.32 其他经营损益 0 0 0 0 0 投入资本回报率(ROIC) 0.51 0.64 1.03 1.08 1.29 营业利润 4,235 7,029 9,968 12,540 15,707 市盈率(P/E) 113.04 65.51 46.12 36.74 29.38 加:其他非经营损益 0 0 0 0 0 市净率(P/B) 35.60 22.87 16.58 12.32 9.33 利润总额 4,237 7,091 10,059 12,628 15,792 股息率(分红/股价) 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 减:所得税 1,121 1,701 2,413 3,029 3,788 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润 3,116 5,390 7,646 9,599 12,004 收益率 减:少数股东损益 37 76 99 124 155 毛利率 72.15% 74.91% 75.33% 75.47% 75.58% 归属母公司股东净利润 3,079 5,314 7,547 9,475 11,849 三费/销售收入 24.54% 21.83% 18.43% 17.89% 17.93% 资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EBIT/销售收入 29.80% 35.34% 40.11% 40.55% 40.51% 货币资金 4,607 6,146 5,033 9,829 19,228 EBITDA/销售收入 30.88% 36.19% 41.74% 41.97% 41.76% 交易性金融资产 0 6,031 15,000 16,000 16,000 销售净利率 22.27% 26.99% 30.39% 30.76% 30.89% 应收和预付款项 4,399 4,576 6,481 7,741 9,763 资产获利率 其他应收款（合计） 141 103 171 195 249 ROE 31.49% 34.91% 35.95% 33.54% 31.76% 存货 6,354 8,189 10,140 12,506 15,499 ROA 15.57% 17.74% 18.36% 18.80% 18.31% 其他流动资产 308 242 388 447 571 ROIC 50.87% 64.26% 102.63 107.83 128.79 长期股权投资 39 76 124 162 199 资本结构 金融资产投资 13 13 13 13 13 资产负债率 49.11% 47.97% 47.81% 42.78% 41.19% 投资性房地产 16 15 20 29 38 投资资本/总资产 41.68% 24.73% 21.54% 18.34% 16.37% 固定资产和在建工程 2,290 2,529 2,275 1,985 1,653 带息债务/总负债 0.00% 0.11% 12.27% 0.04% 0.02% 无形资产和开发支出 339 363 374 382 390 流动比率 1.64 1.77 1.90 2.18 2.31 其他非流动资产 1,274 1,672 1,101 1,101 1,101 速动比率 0.94 1.17 1.35 1.56 1.69 资产总计 19,779 29,955 41,118 50,389 64,704 股利支付率 5.66% 41.33% 23.50% 23.50% 23.50% 短期借款 0 0 2,399 0 0 收益留存率 94.34% 58.67% 76.50% 76.50% 76.50% 交易性金融负债 0 0 0 0 0 资产管理效率 应付和预收款项 6,118 6,164 8,343 9,997 12,511 总资产周转率 0.71 0.67 0.61 0.62 0.60 长期借款 0 16 12 8 5 固定资产周转率 7.94 8.75 12.47 17.44 24.55 其他负债 3,595 8,188 8,904 11,550 14,135 应收账款周转率 3.27 4.53 4.01 4.17 4.11 负债合计 9,714 14,368 19,658 21,556 26,651 存货周转率 0.61 0.61 0.61 0.61 0.61 股本 872 1,220 1,220 1,220 1,220 估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 204 452 452 452 452 EBIT 4,169 7,057 10,093 12,655 15,742 留存收益 8,701 13,551 19,325 26,574 35,639 EBITDA 4,320 7,228 10,503 13,098 16,228 归属母公司股东权益 9,777 15,223 20,997 28,245 37,310 NOPLAT 3,065 5,297 7,602 9,552 11,900 少数股东权益 288 364 463 587 742 净利润 3,079 5,314 7,547 9,475 11,849 股东权益合计 10,065 15,587 21,460 28,833 38,053 EPS 2.52 4.36 6.19 7.77 9.71 负债和股东权益合计 19,779 29,955 41,118 50,389 64,704 BPS 8.01 12.48 17.21 23.15 30.58 现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PE 113.04 65.51 46.12 36.74 29.38 经营性现金净流量 2,010 7,635 6,778 10,532 12,215 PEG 1.92 0.90 1.10 1.44 1.17 投资性现金净流量 -740 -4,83