疫情压制节奏，全国化逻辑不改

事项： 公司发布2022年三季报，2022年Q1-Q3公司实现营业总收入121.83亿元，同增8.9%，归母净利润11.82亿元，同增13.3%，扣非归母净利润11.61亿元，同增13.2%。单Q3实现营业总收入42.47亿元，同增4.9%，归母净利润4.55亿元，同增7.9%，扣非归母净利润4.45亿元，同增7.3%。 评论： 疫情影响乌苏等核心大单品放量，Q3营收增速放缓。受疫情防控、高温限电等不利因素影响，公司单Q3实现销量87.81万千升，同增1.3%，增速有所放缓，其中，前三季度乌苏在疆外市场同增3.4%，受疫情影响较小的嘉士伯、乐堡品牌表现相对较好。分档次看，单Q3高档产品收入同增0.5%至14.29亿元，高档收入占比下降1.5pcts至34.4%，或因疫情管控下夜店渠道开店率较低所致，但受益于乐堡等次高端品牌销量增长，中高档及以上收入占比仍小幅提升0.4pct至85.1%，叠加提价效应体现，单Q3吨价提升3.6%至4837元/千升。综上，公司单Q3实现收入42.47亿元，同增4.9%。 疫情影响费用投放，管理费用控制良好，盈利能力持续提升。毛利率方面，Q3吨成本同增4.5%至2340元/千升，增幅环比收窄，但因疫情影响高端化进展，单Q3毛利率仍同降0.4pct至51.6%。费用方面，Q3销售费用率同降1.4pcts至15.2%，主要系疫情防控导致部分线下活动缩减所致，管理费用率同降0.6pct至3.5%，费用控制良好。综上，公司Q3实现净利润9.23亿元，同增6.8%，净利率同增0.4pct至21.7%，实现归母净利润4.55亿元，同增7.9%，归母净利率同增0.3pct至10.7%。 渠道精耕逐步推进，支撑高端矩阵全国化良性拓展。年初公司完成重叠区域整合，按省级范围划分销售团队，虽部分市场由于疫情影响当前仍处磨合阶段，但赛马机制带来的内部摩擦问题（如费投政策不一、内部竞争导致价盘紊乱、费效比低等）已从架构上得以缓解。同时瓶盖扫码、包装与规格区分等手段在窜货管控上亦初显成效。而中长期看，随着疆外体量增大，渠道精耕是公司高端持续良性增长的必经之路。公司通过向外选拔优质经销商、对内增加销售人员，内外协同补齐渠道短板，叠加全渠道、全品牌运作加速推进，预计可促进品牌相互赋能，高端产品矩阵全国化拓展仍值得期待。 投资建议：品牌势能仍强，渠道调整推进，全国化逻辑仍在延展，维持“强推”评级。短期疫情扰动、渠道磨合下，乌苏等大单品增速有所放缓，但预期随疫情扰动渐退、渠道管理改善，全国化扩张逻辑仍在延展。叠加随着淡季主流产品有望提价，来年包材成本回落兑现，业绩弹性有望释放。考虑到疫情影响，我们下调22-24年EPS预测至2.69/3.47/4.14元（原预测为2.85/3.66/4.57元），对应P/E为33/26/21X。下调一年目标价至121元，对应明年35倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：疫情反复、乌苏全国化不及预期、行业竞争加剧等。 主要财务指标 图表1重庆啤酒分季度业绩情况（百万元） 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band