信用周度思考：2023城投偿债压力排行榜

2023城投偿债压力排行榜 固定收益 固收周报 ——信用周度思考20220904 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-09-04 2023年城投还本付息压力几何？ 2021年城投付息3.3万亿，8市城投付息占财政支出比重超五成。分主体级别来看，AAA主体2021年利息支出约1.2万亿元，同比增长7.0%，近三年年均增速为12.7%，低于AA+主体与AA主体（13.8%与15.6%）。我们以各地财政支出来近似代表当地的可用财力，观察其对利息支出覆盖情况，暂不考虑省级主体，具体来看：1）绝对规模，成都市利息支出压力测算结果超过1200亿元，南京、杭州以及苏州等5个城市超过500亿元；2）相对规模，湖州、绍兴以及镇江等8个城市比值超过50%，盐城、柳州以及兰州等40个城市比值超过20%。 2023年城投偿还压力约4.6万亿，偿还压力占存量余额比重约为31%。截至2022年8月31日，3330家HA口径城投5大品种信用债券余额14.7万 亿，预计2023年偿还压力合计约为4.6万亿元，其中3月、4月为绝对偿还高峰。分区域来看，绝对规模方面，江苏、浙江与山东三地作为传统城投大省，绝对规模位居前三；而从相对规模来看，宁夏与天津位列前二，其中宁夏偿还压力虽相对较小，但偿还比重高达65%，位列各省第一，天津偿还比重约为50%，位列第二，而云南、广西同样超过40%。 1《.哪些城投持续承接专项债项目？— 哪些城投存在还本付息压力？我们梳理了2023年内偿还压力TOP25的城 —信用周度思考20220829》 投主体（不含省级），共6家主体偿还压力超过200亿元，其中1家主体偿 2《. 300+定融产品全梳理，哪些区域发 还压力高达790亿元；从偿还比重来看，7家主体偿还比重超过60%，其中 行集中——信用周度思考20220821》 1家主体偿还比重高达88%；从付息压力来看，多数主体所在地市城投利息 3《. 2022年，哪些城投仍在调升票面？ 支出占财政支出的比重低于30%，但仍有2家主体在60%以上。 ——信用周度思考20220815》 目前来看，尽管存在部分信用瑕疵，不过当前城投公开品种的刚兑信仰仍在延续，从该角度而言，城投仍具备较高的配置价值，但从投资者角度来看，兰州事件虽然以平稳落地收尾，但仍旧引起相关债券估值的大幅波动，对于部分追求平稳收益的投资者而言仍然存在准入难度，因此我们认为，在追求下沉收益的同时，可以尽量规避部分存在还本付息压力的主体，以保证收益的平稳，提高投资体验。 本周重要事件回顾： 信用要闻：财政部：《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》；中国人民银行：《金融控股公司关联交易管理办法（征求意见稿）》；新华社：《国务院常务会议听取稳住经济大盘督导和服务工作汇报》；证监会：《国债发行业务在北京证券交易所顺利启动》；银保监会、证监会、中国人民银行等：《2022中国国际金融年度论坛》。 违约负面（3起）：世贸股份、世茂建设、中天金融债券展期。 评级负面（下调0家，负面1家）：本周1家企业评级下调或展望转负面。 本周一级市场回顾： 批文注册：本周交易所终止审查项目1只，较上周持平 取消发行：本周取消/推迟发行债券11只，较上周减少6只 发行偿还：本周信用债发行量为4003亿元，与上周相比下行3.5%；偿还量为2851亿元；净融资额总计为1152亿元。城投债净融资180亿元，江苏、 云南、安徽大额净偿还；产业债净融资972亿元，公用事业行业净偿还额最高。 到期压力：下周信用债到期压力有所降低，城投债到期环比下行，产业债到期环比小幅走低。城投债下周到期规模约866亿元，较本周减少292亿元， 江苏、山东、浙江到期压力大；产业债下周到期规模约1605亿元，较本周 减少79亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.3%，较上周增加40BP，其中广西平均票面利率最高，平均约为7.5%。本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周减少10BP，其中房地产行业平均票面利率最高，平均约为 3.8%。 本周二级市场回顾： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差整体收窄，等级利差多数走扩。 （2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差63%、低等级期限利差38%、短久期等级利差8%、长久期等级利差13%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 12023年城投还本付息压力几何？5 1.1各地城投付息压力几何？5 1.22023年债券到期及回售压力几何？7 1.3哪些城投存在还本付息压力？8 2重要事件：9 2.1信用要闻：财政部上半年财政政策执行报告、国常会听取稳住经济大盘工作汇报9 2.2违约负面：世贸股份、世茂建设、中天金融债券展期11 2.3评级下调：本周1家企业评级被调低或展望降为负面11 3一级市场：11 3.1批文注册：本周交易所终止审查项目1只，较上周持平11 3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券11只，较上周减少6只12 3.3发行偿还：城投债净融资180亿元，产业债净融资972亿元13 3.4到期压力：下周城投债到期866亿元，产业债到期1605亿元14 3.5票面利率：本周城投债票面+40BP，产业债票面-10BP16 4二级市场：17 4.1信用利差：期限利差整体收窄，等级利差多数走扩17 5风险提示：19 图表目录 图表1历年城投利息支出规模测算（单位：亿元）6 图表2各地城投利息支出规模及占财政支出规模比重（单位：亿元，%）7 图表32023年城投到期及回售压力测算：分月份（单位：亿元）7 图表42023年城投到期及回售压力测算：分区域（单位：亿元）8 图表52023年城投到期及回售压力测算：分区域（单位：亿元）9 图表6本周信用违约事件11 图表7本周债券评级展望下调明细11 图表8公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）11 图表9协会债注册批文通过数量（单位：只）12 图表10取消/推迟发行债券明细12 图表11近六周信用债净融资（单位：亿元）13 图表12城投债分省份净融资情况（单位：亿元）13 图表13产业债分行业净融资情况（单位：亿元）14 图表14城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）15 图表15产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）15 图表16城投债分省份票面利率（单位：%）16 图表17产业债分行业票面利率（单位：%）17 图表18中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）17 图表19中债中短票等级利差（AA-AAA-）（单位：BP）17 图表20中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）18 图表21中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）18 图表222020年以来中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）18 图表232020年以来中债中短票等级利差（AA）-（AAA-）历史分位数（单位：BP，%）18 图表242020年以来中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）18 图表252020年以来中债城投债等级利差（AA）-（AAA）历史分位数（单位：BP，%）19 12023年城投还本付息压力几何？ 2021年以来，城投债发行审核边际趋严，证券交易所与银行间协会等主要发审机构陆续出台相关措施，从债务率、资产规模、资金用途以及区域债务风险等多方面考虑，对不同资质或区域的城投平台债券发行采取不同的限制措施，进而导致城投融资情况出现分化，部分弱区域、弱资质主体仅能够通过借新还旧，对到期债券的本金进行滚续，因此各类主体的再融资能力成为其投资价值的主要影响因素。 兰州城投风险事件的背后，是城投债务压力的凸显。近期，兰州城投债券的惊险兑付引发市场的广泛关注，本质上来说，该事件是在城投融资环境持续恶化背景下，城投信用基本面中的一例瑕疵事件。此次事件表明，当前城投债务压力并未由于欠配行情而有所减轻，反而是在监管政策持续收紧的背景下，城投公开品种时隔两年再度面临兑付风险，因此，当下仍应该进一步关注城投偿债压力。 不可忽视的付息压力。尽管面临着新增融资的限制，但当前城投仍可通过发行募集资金用途为用于本品种借新还旧的债券，进行存量债务本金的滚续，一定程度上表明监管政策并非“一刀切”，给城投足够的时间和空间进行债务的化解。但从实际情况来看，本金的到期可以通过借新还旧化解债务风险，但利息支付压力近年来同样日渐走高，对于该部分偿还压力如果无法有效化解，则可能会引发新一轮的债务风险。 本周我们将从还本付息的角度入手，以3330家HA口径城投为样本，具体观察各区域及主体的利息支出压力，以及对应主体或区域2023年内债券的到期及回售压力。 1.1各地城投付息压力几何？ 如何观察城投利息支出规模？从本质来讲，在城投各类有息债务融资中形成的利息支出属于利息费用，可以通过利润表中相关科目进行体现，但考虑到在多数情况下，城投募集的资金主要用于项目建设，因此存在大规模的利息费用资本化情况，导致在城投财务报表中，利息费用更多在成本端体现而非费用端。为更加准确反应城投平台利息支出，我们选取现金流量表中的【分配股利、利润或偿付利息支付的现金】科目，对城投付息压力进行更加准确地梳理。 据城投年报数据统计，2021年城投利息支出规模累计约为3.3万亿元，同比增长约7.4%。分主体级别来看，AAA主体2021年利息支出约1.2万亿元，同比增长7.0%，而AA+主体与AA主体分别支出约9808亿元与8666亿元，同比增长9.4%与8.3%；2018至2021年间，AAA主体利息支出年均增长12.7%，低于AA+主体与AA主体，后两者分别为13.8%与15.6%。 图表1历年城投利息支出规模测算（单位：亿元） AAAAA+AA其他 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 8362 6660 5613 9861 7750 6562 11173 8962 8004 11955 9808 8666 4,000 2,000 2593 2735 2803 2806 0 2018 2019 2020 2021 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：暂不考虑母子公司重复计算，下同。 哪些主体或区域城投利息支出压力较高？尽管城投可以通过借新还旧完成到期债务本金的兑付，但利息的支付则更多依赖于企业本身盈利能力，以及地方政府对当地城投的补贴支持或业务回款等，因此，地方财政实力对于城投利息支付能力的影响相对较高。此处我们以各地财政支出来近似代表当地的可用财力，观察其对利息支出的覆盖情况。具体来看，我们对各家城投近三年平均利息支出按照一定权重进行加权平均，得到平均利息支出压力，同时测算各地近三年平均财政支出，以此作为基准来观察各地利息支出压力与财政支出的比值，从结果来看，各地利息支出压力分化较为明显： 1）绝对规模方面，在不考虑省级主体的情况下，成都市利息支出压力测算结果超过 1200亿元，亦是唯一破千亿的地市；其他地市中，南京、杭州以及苏州等5个城市超过 500亿元，宁波、西安、湖州等43个城市超过100亿元。 2）相对规模来看，通过计算利息支出压力相较于所在地市财政支出规模的比重，结果显示，湖州、绍兴以及镇江等8个城市比值超过50%，极端情况下存在较大利息兑付压力；盐城、柳州以及兰州等40个城市比值超过20%。 图表2各地城投利息支出规模及占财政支出规模比重（单位：亿元，%） 1,400 利息支出（亿元）城投利息/财政支出（pct） 100% 1,20090% 1,00080% 80070% 60060% 40050% 20040% 030% 资料来源：Win