零售销气量增速放缓，毛差继续受压，泛能及增值业务势头仍好

新奧能源（2688）更新報告 買入2022年9月2日 零售銷氣量增速放緩，毛差繼續受壓，泛能及增值業務勢頭仍好 1H2022核心歸母淨利增長10.9%：2022年上半年公司錄得收入583.3億元人民幣，同比增長41.5%，但毛利率下降5.3個百分點至11.8%，主要由於天然氣採 購價格高企、受疫情及房地產行業不景氣導致接駁量下降和成本上升。期內公司 羅凡環 852-25321962 總營業費用率同比下降1.25個百分點至4.8%，經調整股東應占溢利41.2億 simon.luo@firstshanghai.com.hk 元，同比增長10.9%。派發末期股息0.64港元/股，派息比例為20%（歸母淨利 潤口徑）。 銷氣量增速放緩，毛差0.50元/方：2022年上半年，天然氣零售量同比增長 5.1%至130.6億立方米，其中住宅用戶同比增長12.8%，工商業用戶同比增幅4.8%，增速較2021年上半年大幅放緩。價差方面，由於上由於居民順價未完 成、一季度冬季門站價以及4月份門站價兩次調整幅度較上年顯著提升以及大客 戶占比提升，公司2022年毛差較2021年同期減少0.06元至0.50元/方。2022 年上半年公司新開發居民用戶97.9萬戶，同比減少17.2%，累計開發2681萬家庭用戶。新開發的工商業用戶的日開口氣量同比減少7.1%至947.9萬方，但是公司的工業大客戶占比繼續提升，將為公司的氣量長期穩定增長帶來保障。 泛能業務仍保持較高增速：公司泛能業務收入錄得53.6億元，同比增長46.5%。期內公司累計已投運項目177個，較2021年同期增加42個項目。上半年銷售蒸氣、冷、熱、電等綜合能源共108億千瓦時，同比增長34.2%，仍然保持較高增速。40個在建專案的用能規模將有望超過380億千瓦時。公司重點開發低碳園區、低碳工廠、低碳建築、光伏及售電四大類客戶，多產品組合滿足存量及增量客戶不同需求，通過做優存量及做大增量來保持泛能業務高速增長。 增值業務釋放更多價值：增值業務收入大幅增長39.2%至11.6億元，主要得益於多元化產品組合及全方位家庭服務成功提升單戶創值收入，單戶創值收入同比增加11.6%至77元。公司的現有客戶增值業務滲透率為9.5%，新客戶滲透率提升10.6個百分點至29.6%，滲透率仍有較提升大空間，預計公司到2025年的單戶創值有望達到200元/戶/年。 目標價148.2港元，維持買入評級：雖然由於包括LNG在內的能源價格仍然具備較大上漲壓力，但隨著下游順價機制逐步改善、疫情逐步緩解，毛差有望維持穩定，且公司在LNG資源調配及捕捉國際貿易機會具備較強能力，加上公司在泛能業務、增值業務方面的持續發力，我們仍然看好公司未來的發展，我們預計22/23/24財年公司收入預測分別為1136億/1253億/1494億元人民幣，歸母淨利潤為78億/90億/109億元人民幣。調整目標價至148.2港元，相當於2022年18倍PE，維持買入評級。 主要資料 行業燃氣 股價114.3港元 目標價148.2港元 (+30%) 股票代碼2688 已發行股本11.27億股 總市值1292億港元 52周高/低88.8港元/156.89港元 每股淨資產32.82元人民幣主要股東王玉鎖（32.67%） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 盈利摘要股價表現 截止12月31日财政年度2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测 收入（百万人民币） 71,617 93,113 113,566 125,262 140,369 变动（％） 2.0% 30.0% 22.0% 10.3% 12.1% 净利润（百万人民币） 6,278 7,755 7,820 9,042 10,885 每股摊薄收益（人民币） 5.57 6.86 6.92 8.00 9.63 变动（％） 10.7% 23.0% 0.8% 15.6% 20.4% 市盈率@114.3港币（倍） 17.2 14.0 13.9 12.0 10.0 每股派息（人民币） 2.4 0.5 2.2 2.6 3.1 股息现价比率(%) 2.52% 0.51% 2.32% 2.68% 3.23% 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 主要財務報表 损益表财务分析 〈人民币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日〈人民币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 收入 71,617.0 93,113.0 113,565.5 125,262.1 140,369.2 盈利能力 毛利 12,332.0 14,056.0 15,211.7 17,677.3 21,254.0 毛利率(%) 17.2% 15.1% 13.4% 14.1% 15.1% 其他收入 952.0 1,077.0 1,077.0 1,077.0 1,077.0 EBITDA利率(%) 16.9% 15.2% 13.0% 13.4% 14.1% 销售及行政费用 (4,181.0) (4,847.0) (5,735.1) (6,325.7) (7,088.6) 净利率(%) 8.8% 8.3% 6.9% 7.2% 7.8% 其他收益 282.0 984.0 984.0 984.0 984.0 营业利润 9,385.0 11,270.0 11,537.7 13,412.5 16,226.3 营运表现 财务开支 (609.0) (576.0) (681.4) (751.6) (842.2) SG&A/收入(%) 5.4% 4.1% 4.2% 4.3% 4.3% 联营与合营公司 782.0 699.0 699.0 699.0 699.0 实际税率(%) 23.3% 21.0% 21.5% 21.5% 21.5% 税前盈利 9,558.0 11,393.0 11,555.3 13,359.9 16,083.1 股息支付率(%) 43.3% 32.1% 32.1% 32.1% 32.1% 所得税 (2,227.0) (2,398.0) (2,484.4) (2,872.4) (3,457.9) 库存周转 7.9 7.0 7.3 6.2 7.3 少数股东应占利润 1,053.0 1,240.0 1,250.5 1,445.8 1,740.4 应付账款天数 51.1 47.0 46.0 46.4 47.0 净利润 6,278.0 7,755.0 7,820.4 9,041.8 10,884.8 应收账款天数 46.1 41.4 42.9 38.0 43.0 折旧及摊销 (1,933.0) (2,174.0) (2,471.0) (2,675.9) (2,903.2) EBITDA 12,100.0 14,143.0 14,707.7 16,787.5 19,828.6 财务状况 增长 净负债/权益 1.76 1.62 1.51 1.40 1.29 总收入(%) 2.0% 30.0% 22.0% 10.3% 12.1% 收入/总资产 0.80 0.93 1.04 1.05 1.07 EBITDA(%) 15.6% 16.9% 4.0% 14.1% 18.1% 总资产/股本 2.95 2.79 2.67 2.53 2.41 每股收益(%) 10.7% 23.0% 0.8% 15.6% 20.4% 盈利对利息倍数 15.41 19.57 16.93 17.85 19.27 资产负债表 现金流量表 〈人民币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日〈人民币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 8,630.0 8,684.0 8,644.1 12,417.5 12,973.8 9,053.0 10,568.0 13,362.8 13,032.7 16,546.2 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 现金税前盈利9,558.011,393.011,555.313,359.916,083.1 应收账款存货 1,285.0 1,508.0 1,966.7 1,834.1 2,374.1 折旧和摊销营运资金变化 1,933.0 374.0 2,174.0 471.0 2,471.0 884.3 2,675.93,913.3 2,903.213.8 其他流动资产 4,600.0 6,798.0 7,094.8 7,360.0 7,645.4 其他 (2,169.0) (3,572.0) (3,853.6) (4,173.4) (4,670.5) 总流动资产 23,568.0 27,558.0 31,068.5 34,644.3 39,539.5 营运活动现金流 9,696.0 10,466.0 11,057.1 15,775.7 14,329.6 固定资产 41,861.0 46,793.0 51,472.3 56,619.5 62,281.5 无形资产 6,957.0 6,831.0 7,262.1 7,736.3 8,257.9 资本开支 (5,801.0) (6,609.0) (7,190.1) (7,891.1) (8,662.1) 长期投资 7,760.0 8,718.0 9,417.0 10,116.0 10,815.0 其他長期资产 9,897.0 10,088.0 10,361.8 10,426.7 10,494.9 其他投资活动 (399.0) 100.0 0.0 0.0 0.0 总资产90,043.099,988.0109,581.6119,542.9131,388.8投资活动现金流(6,491.0)(6,766.0)(7,621.0)(8,110.1)(8,881.1) 应付帐款 8,302.0 10,172.0 12,406.3 13,684.1 15,334.4 长期借款变化 短期银行贷款 4,590.0 6,150.0 6,457.5 6,780.4 7,119.4 其他融资活动 其他短期负债 20,341.0 25,257.0 26,786.3 28,491.7 30,364.4 融资活动现金流 总短期负债 33,233.0 41,579.0 45,650.1 48,956.2 52,818.3 长期借款 12,714.0 8,040.0 8,040.0 8,040.0 8,040.0 其他负债 7,924.0 8,219.0 8,432.0 8,948.2 9,542.0 现金变化 总负债 53,871.0 57,838.0 62,122.0 65,944.4 70,400.2 汇兑损益 1,212.02,903.0307.5322.9339.0 (3,113.0)(6,539.0)(3,783.4)(4,215.1)(5,231.2) (1,901.0)(3,636.0)(3,475.9)(3,892.3)(4,892.2) 1,304.064.0(39.9)3,773.4556.3 (47.0)(10.0)0.00.00.0 少数股东权益5,611.06,373.06,373.06,373.06,373.0 股东权益30,561.035,777.041,086.647,225.554,615.6期初持有现金7,373.08,630.08,684.08,644.112,417.5 负债权益合计90,043.099,988.0109,581.6119,542.9131,388.8期末持有现金8,630.08,684.08,644.112,417.512,