国内直销气量增速亮眼，零售气毛差显著修复

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 新奥股份(600803.SH) 国内直销气量增速亮眼，零售气毛差显著修复 2023年8月25日 事件：8月24日公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入671.70 亿元，同比减少8.15%；实现归母净利润22.04亿元，同比增长29.86%；实现扣非后归母净利润13.81亿元，同比增长2.38%；实现核心利润31.69亿元，同比增长30.93%；实现基本每股收益0.71元，同比增长29.09%。 2023Q2公司实现营业收入328.19亿元，同比减少13.03%，环比减少4.46%；实现核心利润19.27亿元，同比增长22.46%，环比增长55.15%；归母净利润主要受到公允价值变动受益、汇兑损益等非现金因素的影响有所下滑， 2023Q2公司实现归母净利润7.47亿元，同比减少11.08%，环比减少48.69%。 分红方面，公司承诺未来三年分配现金红利每年增加额不低于0.15元/股（含税），每年现金分红比例不低于归属于上市公司股东的核心利润的30%。 点评： 国内天然气消费复苏趋势明显，2023H1公司国内直销气量大幅增长，零售气量受工业用气拖累小幅下降。2023H1全国天然气表观消费1949亿方，同比增长6.7%，经济复苏下天然气消费量恢复性增长趋势明显。 2023H1公司实现总售气量180.62亿方，同比减少4.11%；其中，直销气销量22.36亿方，同比增长11.74%（国际直销气10.9亿方，同比减 少23.02%；国内直销气11.46亿方，同比增长95.9%）；零售气销量121.62亿方，同比减少6.91%（工业气量79.79亿方，同比减少11.7%；商业气量10.96亿方，同比增长5.28%；民用气量29.11亿方，同比增长5.13%）。2023Q2公司实现总售气量85.79亿方，同比减少0.94%，环比减少9.53%；其中，直销气销量13.28亿方，同比增长72.47%，环比增长46.26%；零售气销量51.12亿方，同比减少17.88%，环比减少27.49%。 上游气价回稳，下游顺价情况持续改善，上半年公司零售气价差显著修复；实纸结合提前锁定国际长协利润，直销气高毛差维持。零售气：2023年中石油合同气价涨幅显著缩窄，民用气量合同覆盖率提升，市场化采 购气源价格大幅下降（1-7月中国LNG出厂价同比下降26.6%，LNG现货到岸价同比下降57.1%）共同推动公司上游购气成本回稳；我国天然气价格市场化改革持续推进，今年以来各地着重理顺居民用气价格，且去年未调整到位的部分非居民用气价格也在继续上调。上游购气成本回 稳叠加下游顺价情况改善，公司上半年实现零售气毛差0.52元/方，同比修复0.02元/方（+4%）。直销气：2023年1-7月欧洲TTF现货均价 13.38美元/百万英热（同比-60.7%），美国HH现货均价2.45美元/百万英热（同比-59.6%），价差10.9美元/百万英热（同比-61%），海外气价差持续存在，公司通过实纸结合提前锁定国际长协利润，高毛差持续，2023H1实现直销气毛差0.73元/方，同比增长0.38元/方（同比+108.6%）。 丰富低价长协气源支撑直销气业务高增长，零售气增速恢复可期。直销气：2023年6月26日，公司与美国切尼尔新签一份HH挂钩长协合同， 合同量180万吨/年，自2026年开始供应，为期20年，截至目前公司已与美国LNG供应商签订5份HH挂钩的低价长协；7月7日，公司与中石油签署天然气中长期购销合同，国内外气源优势进一步提升；公司舟山LNG接收站目前处理能力750万吨/年，2025年后处理能力有望提升至1000万吨/年。2023-2024年公司致力于做大国内直销气业务 规模，同时高毛差的海外转售业务盈利有望持续；2025年后随着HH挂钩的低价长协放量，公司直销气业务有望保持高增长。零售气：公司拥有稳定多元的国内资源池，下游工商业用户售气量占比约80%，支撑公 司城燃业务良好的顺价情况；2023年随着国际气价回稳，国内经济复苏，天然气消费量有望迎来恢复性增长，我们预计公司零售气增速有望提升，零售毛差也有望迎来进一步修复。 综合能源业务增速亮眼，看好“双碳”目标下综合能源未来市场空间。 2023H1公司42个泛能项目完成建设并投入运营，累计已投运泛能项目达252个，为公司带来冷、热、电、蒸气等共156.64亿千瓦时的综合能源销售量，同比增长45%。同时，公司有62个泛能项目在建设中，在建及投运的项目全部达产后，潜在综合能源销售量预计可达450亿千瓦时。随着我国碳治理思路的不断落地及工业园区低碳改造和建设的持续进行，我国综合能源服务市场有望持续打开空间。 盈利预测及评级：新奥股份具备天然气全产业链优势，可有效抵御气价波动，支撑盈利的持续稳健增长。直销气业务上游拥有HH挂钩丰富低 价长协气源，下游国内销售与国际转售业务同步开展，随着国内市场的开拓以及更多低价长协的执行，直销气业务的高增长、高盈利态势有望持续；公司零售气业务上游资源池多元稳定，下游顺价情况持续改善；受益于国际气价回稳，国内经济复苏，公司的零售气量增速有望回升，零售气毛差也有望修复；公司综合能源业务增长亮眼，随着我国碳治理思路的不断落地，工业园区、工厂、建筑低碳改造和建设的持续进行，我国综合能源市场的空间有望持续打开。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为74.1亿元、87.3亿元、102.9亿元，EPS分别为2.39元、2.82元、3.32元，对应8月24日收盘价的PE分别为7.44/6.32/5.36倍，维持“买入”评级。 风险因素：国内经济严重下行，天然气消费量增速不及预期；接收站项目建设进度低于预期；国内天然气顺价程度不及预期；综合能源销售量低于预期。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 115,900 154,169 157,883 178,865 210,156 增长率YoY% 31.6% 33.0% 2.4% 13.3% 17.5% 归属母公司净利润(百万元) 4,632 5,844 7,410 8,726 10,293 增长率YoY% 119.8% 26.2% 26.8% 17.8% 18.0% 毛利率% 17.4% 15.2% 18.7% 18.5% 18.6% 净资产收益率ROE% 27.7% 33.2% 31.8% 29.2% 27.4% EPS(摊薄)(元) 1.49 1.89 2.39 2.82 3.32 市盈率P/E(倍) 11.91 9.44 7.44 6.32 5.36 市净率P/B(倍) 3.30 3.14 2.37 1.84 1.47 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2023年8月24日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 39,818 38,783 51,319 70,489 95,527 营业总收入 115,900 154,169 157,883 178,865 210,156 货币资金 11,506 9,238 20,515 34,243 54,167 营业成本 95,649 130,727 128,310 145,746 171,122 应收票据 325 325 342 414 474 营业税金及附加 641 784 804 910 1,070 应收账款 6,534 6,376 6,643 7,921 9,265 销售费用 1,447 1,485 1,522 1,724 2,026 预付账款 3,953 4,988 4,896 5,562 6,530 管理费用 3,593 4,121 4,736 5,366 6,305 存货 3,170 2,417 2,815 2,910 3,900 研发费用 1,073 1,220 1,251 1,417 1,665 其他 14,330 15,440 16,108 19,440 21,190 财务费用 690 2,933 1,923 1,942 1,934 非流动资产 94,502 97,414 102,279 106,443 110,006 减值损失合计 -450 -243 -252 -252 -252 长期股权投资 5,996 6,021 6,047 6,072 6,098 投资净收益 1,179 847 1,105 1,789 1,681 固定资产（合计） 62,437 66,128 73,286 78,546 82,608 其他 697 1,203 138 185 254 无形资产 10,939 11,062 11,062 11,062 11,062 营业利润 14,232 14,705 20,328 23,481 27,718 其他 15,130 14,202 11,884 10,762 10,238 营业外收支 -65 -28 -93 -93 -93 资产总计 134,320 136,197 153,598 176,932 205,532 利润总额 14,167 14,677 20,235 23,388 27,625 流动负债 56,263 48,668 49,795 54,889 62,638 所得税 3,043 3,603 4,967 5,741 6,781 短期借款 7,972 7,560 7,148 6,736 6,324 净利润 11,124 11,074 15,268 17,647 20,844 应付票据 1,261 857 1,222 1,140 1,634 少数股东损益 6,492 5,230 7,858 8,920 10,551 应付账款 11,995 10,484 11,584 13,483 15,948 归属母公司净利润 4,632 5,844 7,410 8,726 10,293 其他 35,034 29,766 29,841 33,530 38,732 EBITDA 16,945 20,037 22,260 25,461 30,414 非流动负债 29,674 35,967 38,664 41,361 44,058 EPS（当年） 1.51 1.90 2.39 2.82 3.32 （元） 长期借款 8,956 12,112 15,809 19,506 23,203 其他 20,717 23,855 22,855 21,855 20,855 现金流量表 单位:百万元 负债合计 85,936 84,635 88,459 96,250 106,696 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 31,667 33,984 41,842 50,762 61,313 经营活动现金流14,165 15,006 17,056 19,391 26,438 归属母公司股东权益 16,717 17,578 23,297 29,919 37,524 净利润11,124 11,074 15,268 17,647 20,844 负债和股东权益 134,320 136,197 153,598 176,932 205,532 折旧摊销3,57