省外持续扩张，毛销差同比向好

洋河股份（002304.SZ）/食品饮料 公司盈利预测及估值指标2021A2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）25,35030,105 35,148 40,288 45,848 增长率yoy%20.14%18.76% 16.75% 14.63% 13.80% 净利润（百万元）7,5089,378 11,525 13,468 15,431 增长率yoy%0.34%24.91% 22.90% 16.86% 14.57% 每股收益（元）4.986.22 7.65 8.94 10.24 每股现金流量10.162.42 32.64 -9.25 24.02 净资产收益率17.67%19.75% 22.01% 23.21% 23.92% P/E26.8121.47 17.47 14.95 13.05 PEG1.251.19 1.13 0.69 0.72 P/B4.744.24 3.84 3.47 3.12 备注：股价数据更新截止2023年8月30日 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，1H23实现营收218.73亿元，同比+15.68%；实现归 母净利润78.62亿元，同比+14.06%；实现扣非归母净利润77.13亿元，同比+16.11%。 业绩符合预期，销售收现稳定。公司2Q23实现营业总收入68.27亿元，同比+16.06%； 实现归母净利润20.96亿元，同比+9.86%；实现扣非归母净利润20.47亿元，同比+17.34%。收入增速符合市场预期，非经常性损益中变动较大的主要为交易性金融资产类别，扣非归母净利润符合预期。综合考虑回款来看，2Q23营业收入+△合同负债为51.74亿元，同比+28.56%；2Q23销售收现55.73亿元，同比+13.83%。考虑到季度间回款基数差异，从半年维度来看，1H23营业收入+△合同负债为134.54亿元，同增22.18%，反映公司增长质量良性。 省外占比继续提升，持续推进省外招商。公司1H23末省外经销商数量为5476家，较 22年底增加215家，省内经销商基本稳定，反映公司继续发力省外拓展。1H23公司省内、省外收入分别为94.61/119.96亿元，同比提升9.93%/21.03%，其中省外占比55.91%，同比提升2.38pcts;随着公司加速对于省外经销商布局，我们看好公司省外收入占比持续提升，全国化进程顺利进行。 产品结构升级，毛利率稳步提升。1H23公司中高档酒/普通酒实现收入190.51亿元/2 4.06亿元，同比+17.60%/+3.80%，实现毛利率80.77%/47.06%，同比+1.25pct/+3.82pct。我们认为海之蓝产品在改版后经销商推力更足，价格带符合白酒消费环境下农村宴席升级、低线城市追求性价比的趋势；渠道反馈梦6+和梦3水晶版合同执行进度较快，库存相对合理，有望继续拉动产品结构升级。 毛销差扩大，加大促销费用投放力度。公司2Q23实现销售毛利率75.08%，同比+8.56 pct；扣非销售净利率29.99%，同比+0.33pct。其中2Q23销售费用率为16.78%，同比+6.11pct，半年报显示1H23广告促销费同比+74.89%，主要系本期加大市场促销力度，促销费相应增加所致。从毛销差角度看，2Q23毛销差为58.30%，同比2.45pct，反映公司促销费大力投入下对盈利能力仍有正面影响。管理费用率为7.65%，同比-1.61pct，规模效应下管理费用率持续优化。1H23税金及附加占比为14.87%，同比+4.56pct，阶段性影响净利率，预计全年维度将回复正常水平。 盈利预测及投资建议：今年白酒市场中高线次高端价格带压力相对较大，同时根据公 司半年报的收入利润增速，综合考虑交易性金融资产对非经常损益的影响，我们调整盈利预测，预计2023-2025年营收分别为351.48、402.88、458.48亿元（2023-2025年前值为366.35、432.75、509.61亿元），同增17%、15%、14%，归母净利润分别为115.25、134.68、154.31亿元（2023-2025年前值为119.59、140.33、157.90亿元），同增23%、17%、15%，EPS分别为7.65、8.94、10.24元（2023-2025年前值为7.94、9.31、10.48元），当前股价对应PE为17x、15x、13x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。 评级：买入（维持） 市场价格：133.58元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001电话：021-20315138 Email：fanjs@zts.com.cn分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn研究助理：赵襄彭 Email：zhaoxp02@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 1,507 流通股本(百万股) 1,503 市价(元) 133.58 市值(百万元) 201,303 流通市值(百万元) 200,732 股价与行业-市场走势对比 相关报告 洋河股份：省外持续扩张，毛销差同比向好 证券研究报告/公司点评2023年8月30日 盈利预测表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 25,350 30,105 35,148 40,288 45,848 货币资金 20,956 24,375 67,232 45,966 73,740 增长率 20.1% 18.8% 16.8% 14.6% 13.8% 应收款项 677 646 1,237 774 1,478 营业成本 -6,255 -7,646 -8,182 -9,640 -11,293 存货 16,803 17,729 23,181 23,411 26,780 %销售收入 24.7% 25.4% 23.3% 23.9% 24.6% 其他流动资产 11,329 8,762 8,534 8,547 8,621 毛利 19,095 22,459 26,966 30,648 34,555 流动资产 49,765 51,512 100,184 78,698 110,621 %销售收入 75.3% 74.6% 76.7% 76.1% 75.4% %总资产 73.4% 75.8% 86.1% 83.4% 88.3% 营业税金及附加 -4,148 -4,388 -4,921 -5,640 -6,419 长期投资 33 33 33 33 33 %销售收入 16.4% 14.6% 14.0% 14.0% 14.0% 固定资产 6,276 5,795 5,116 4,436 3,752 营业费用 -3,544 -4,179 -4,921 -5,237 -5,502 %总资产 9.3% 8.5% 4.4% 4.7% 3.0% %销售收入 14.0% 13.9% 14.0% 13.0% 12.0% 无形资产 1,680 1,714 1,689 1,661 1,633 管理费用 -1,830 -1,936 -2,285 -2,538 -2,843 非流动资产 18,034 16,452 16,108 15,659 14,698 %销售收入 7.2% 6.4% 6.5% 6.3% 6.2% %总资产 26.6% 24.2% 13.9% 16.6% 11.7% 息税前利润（EBIT） 9,572 11,956 14,840 17,232 19,792 资产总计 67,799 67,964 116,292 94,357 125,319 %销售收入 37.8% 39.7% 42.2% 42.8% 43.2% 短期借款 0 0 0 0 0 财务费用 399 636 300 356 423 应付款项 3,283 3,231 46,548 17,399 42,922 %销售收入 -1.6% -2.1% -0.9% -0.9% -0.9% 其他流动负债 21,450 16,697 16,699 18,282 17,226 资产减值损失 -7 -2 -5 -5 -4 流动负债 24,733 19,928 63,247 35,681 60,148 公允价值变动收益 -721 -318 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 投资收益 901 426 100 220 180 其他长期负债 584 511 612 569 564 %税前利润 8.9% 3.4% 0.7% 1.2% 0.9% 负债 25,317 20,440 63,858 36,250 60,712 营业利润 10,144 12,698 15,235 17,803 20,391 普通股股东权益 42,486 47,475 52,370 58,026 64,507 营业利润率 40.0% 42.2% 43.3% 44.2% 44.5% 少数股东权益 -5 50 64 80 99 营业外收支-43 -6 -22 -23 -17 负债股东权益合计 67,799 67,964 116,292 94,357 125,319 税前利润10,101 12,692 15,213 17,780 20,374 利润率39.8% 42.2% 43.3% 44.1% 44.4% 比率分析 所得税-2,434 -3,114 -3,684 -4,305 -4,932 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率24.1% 24.5% 24.2% 24.2% 24.2% 每股指标 净利润 7,513 9,389 11,539 13,485 15,450 每股收益(元) 4.98 6.22 7.65 8.94 10.24 少数股东损益 5 12 14 17 19 每股净资产(元) 28.19 31.50 34.75 38.50 42.81 归属于母公司的净利润 7,508 9,378 11,525 13,468 15,431 每股经营现金净流(元) 10.16 2.42 32.64 -9.25 24.02 净利率29.6%31.2% 32.8% 33.4% 33.7% 每股股利(元) 3.00 3.00 4.44 5.18 5.94 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.67% 19.75% 22.01% 23.21% 23.92% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.08% 13.82% 9.92% 14.29% 12.33% 净利润 7,513 9,389 11,539 13,485 15,450 投入资本收益率 76.88% 667.22% 155.23% -42.70% -353.93% 加:折旧和摊销 754 742 769 773 776 增长率 资产减值准备 -5 3 0 0 0 营业总收入增长率 20.14% 18.76% 16.75% 14.63% 13.80% 公允价值变动损失 721 318 0 0 0 EBIT增长率 -2.23% 23.64% 23.86% 16.81% 14.43% 财务费用 4 1 -300 -356 -423 净利润增长率 0.34% 24.91% 22.90% 16.86% 14.57% 投资收益 -901 -426 -100 -220 -180 总资产增长率 25.86% 0.24% 71.11% -18.86% 32.81% 少数股东损益 5 12 14 17 19 资产管理能力 营运资金的变动 15,333 -9,949 37,286 -27,621 20,581 应收账款周转天数 0.3 0.8 0.6 0.6 0.7 经营活动现金净流 15,318 3,64