Q2归母净利同比+92%至15.8亿，集、散短期承压，油运迎需求边际利好

公司研究 证券研究报告 航运2022年09月02日 招商轮船（601872）2022年中报点评 Q2归母净利同比+92%至15.8亿，集、散短期承压，油运迎需求边际利好 推荐维持） 目标价：9.14元 当前价：7.01元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)810,784.18 已上市流通股(万股)766,008.06 总市值(亿元)607.28 流通市值(亿元)573.74 资产负债率(%)53.21 每股净资产(元)3.65 12个月内最高/最低价8.56/3.81 市场表现对比图(近12个月) 2021-09-02~2022-09-01 96% 57% 17% -22%21/0921/1122/0122/04 招商轮船 22/0622/08 沪深300 相关研究报告 《招商轮船（601872）2022年中报预增点评：集散业绩持续释放，油运待复苏来临，平台属性显现，Q2业绩预增74%-109%》 2022-07-05 《招商轮船（601872）2022年一季报点评：Q1业绩翻倍至13亿，散运、集运盈利贡献可观，油运长逻辑清晰、短期关注事件因素》 2022-04-30 《招商轮船（601872）2021年报点评：散运Q4盈利超10亿，“2+N”模式下公司弱周期成长性航运平台正式启航》 2022-03-28 公司公告2022年中报：1）财务数据：上半年营收137.3亿元，同比+32.2%；归母净利润28.9亿，同比+106%；扣非归母净利润27.1亿，同比+200.5%。符合此前预告范围。Q2营收76.3亿，同比+29.1%；归母净利润15.8亿，同比+92.1%；扣非归母净利润14.1亿，同比+166.8%。2）收入利润构成：Q2油运、散运、集运、滚装船营收占比约17.6%、42.7%、27.2%、5.4%，同比 +1.8、-12.4、+3.0、-0.6pts。Q2测算油运、散运、集运、滚装船净利润占比约 -0.3%、48.6%、45.0%、0.5%，同比+15.2、-18.9、+14.3、-1.3pts。3）利润率：Q2毛利率21.7%，同比+3.6pts；归母净利率20.8%，同比+6.8pts；扣非归母净利率18.5%，同比+9.6pts。4）经营数据：二季度VLCC-TCE均值约为-2978美元/天，同比-205%。二季度BDI均值为2530点，同比-9.4%、环比+23.9%； BCI、BPI、BSI同比-30.7%、+2.4%、+13.4%，环比+46.5%、+14.6%、+14.9%。 集运、散运业绩持续释放，油运底部边际改善明显。1）油运：上半年营收24.4亿，同比+25.8%；分部净亏损0.29亿，同比减亏0.81亿。Q2营收13.4亿，同比+44%；分部净亏损约0.05亿，同比明显减亏，且跑赢市场指数，主要系 公司油轮船队较高的营运效率与较优的VLCC船队结构贡献（节能环保、脱硫塔比例合理）。2）散运:上半年营收60.6亿，同比+18.1%；分部净利14.7 亿，同比+80.6%。Q2营收32.6亿，同比+0.1%；分部净利约7.7亿，同比+37%。市场指数波动中，管理溢价助力公司散运业绩弹性持续释放。3）集运，上半年营收34.5亿，同比+49.9%；分部净利12.7亿，同比+180%。Q2营收20.7 亿，同比+45%；分部净利约7.2亿，同比+179%。亚洲区域市场运价高位震荡回落，公司同样凭借优异经营能力，盈利同比环比均继续大幅上升。4）滚装船，上半年营收8.1亿，同比+24.2%；分部净利0.09亿，同比-78%。Q2营收 4.1亿，同比+16%；分部净利润约0.1亿，同比-47%。 展望下半年：1）油运：7月以来受益于原油出口发货量提升、原油价差套利带来长运距货盘增加、燃油成本端改善等因素，VLCC-TCE指数明显上涨。我们预计在VLCC增量供给明确受限的背景下，运价随需求侧边际变化震荡波动。短期关注美湾出货节奏、旺季+能源紧缺预期下的运需变化，以及伊朗解除制裁事件进展；中长期复苏的持续性与弹性需观察拆船量等供给侧出清指标。2）散运：供给增速放缓但短期需求悲观致运价指数下行，后续关注欧洲长距离煤炭运需、黑海粮食出口恢复、铁矿出货旺季等催化。3）集运：高通胀、经济衰退预期下集运需求边际转弱，Q3运价预计仍承压下行。 投资建议：1）盈利预测：基于明后年油运长周期复苏预期，维持2022年归母净利预测为52.5亿，上调2023-24年预测至59.1、70.4亿（原预测55.2、64.1亿），对应EPS为0.65/0.73/0.87元，对应PE为11/10/8倍。2）参考19Q4-20Q2油运景气周期区间公司PB均值水平，给予公司2024年1.7倍PB估值，对应 目标价9.14元，预期较现价30%空间。看好公司弱周期成长性全船型航运平台正式启航，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响超出预期，拆船不及预期，大宗商品等贸易需求下降等。 主要财务指标 20212022E2023E2024E 主营收入(百万)24412288952822829783 同比增速(%)35.1%18.4%-2.3%5.5% 归母净利润(百万)3609525359137036 同比增速(%)29.9%45.6%12.6%19.0% 每股盈利(元)0.450.650.730.87 市盈率(倍)1611108 市净率(倍)2211 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年9月1日收盘价 图表1招商轮船分季度数据拆分（亿元） 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 2020（调整后） 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 2021 22Q1 22Q2 营业收入 45.8 51.0 45.3 38.7 216.1 44.7 59.1 62.5 77.8 244.1 61.0 76.3 yoy 24.5% 31.4% -18.0% -30.0% / / / / / 13.0% 36.5% 29.1% VLCC-TCE 84,557 88,907 23,711 15,404 53,145 3,989 2,837 503 5,378 3,218 -3,590 -2,978 yoy 230.0% 668.8% -7.0% -85.0% 28.5% -95.3% -96.8% -97.9% -65.1% -93.9% -190.0% -205.0% BDI 592 783 1522 1361 1066 1739 2793 3732 3498 2943 2041 2530 yoy -25.8% -21.3% -25.1% -12.8% -21.2% 193.9% 256.4% 145.3% 156.9% 176.1% 17.4% -9.4% 投资收益 1.7 1.9 1.8 1.6 6.9 1.6 1.6 1.6 2.2 7.1 1.6 2.0 归母净利润 12.7 17.8 9.3 -12.0 30.2 5.8 8.2 9.2 12.8 36.1 13.1 15.8 yoy 262.4% 520.9% 123.0% -237.0% / / / / / 19.5% 125.9% 92.1% 扣非净利润 12.4 18.1 9.2 -12.0 27.7 3.7 5.3 5.2 4.5 18.7 12.9 14.1 yoy 359.2% 953.6% 281.5% -240.7% / -70.1% -70.7% -43.5% / -32.5% 248.8% 166.8% 毛利率 31.7% 37.5% 23.6% 4.4% 23.4% 18.2% 18.0% 31.9% / 18.7% 27.0% 21.7% 归母净利率 27.6% 34.9% 20.6% -31.1% 14.0% 12.9% 13.9% 14.8% 16.5% 14.8% 21.4% 20.8% 扣非归母净利率 27.1% 35.5% 20.3% -31.0% 12.8% 8.3% 9.0% 8.3% 5.8% 7.7% 21.2% 18.5% 注：2021年底对中外运完成并表，公司对可比期间会计数据进行追溯调整。表中2020年分季度数据为调整前。 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 预估净利润构成 2021Q2 67.5% 30.7%1.8% -15.5% 2022Q2 -0.3% 48.6% 45.0% 0.5% 图表2招商轮船预估分业务单季净利润图表3招商轮船预估净利润构成 20 预估单季净利润（亿元） 15 10 5 0 -5 -10 油运散运集运 -20%0%20%40%60%80%100%120% 油运散运集运滚装船 资料来源：Wind，公司公告，华创证券资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表4VLCC-TCE下半年以来显著反弹图表5BDI运价指数下半年以来持续下行 原油轮日收益TCE指数（$/day） 200000 160000 120000 80000 40000 0 -40000 6000 波罗的海干散货指数(BDI) 5000 4000 3000 2000 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 1000 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 0 VLCCSuezmaxAframax 资料来源：Wind，Clarksons，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 10669 17296 22087 26046 营业收入 24412 28895 28228 29783 应收票据 9 11 11 11 营业成本 19836 21652 20160 20349 应收账款 1169 1329 1270 1310 税金及附加 33 39 38 41 预付账款 552 585 544 549 销售费用 99 118 115 121 存货 1344 1516 1411 1424 管理费用 820 954 932 983 合同资产 973 1156 1129 1191 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 2987 3551 3460 3657 财务费用 481 533 590 583 流动资产合计 16730 24288 28783 32997 信用减值损失 -11 -2 -2 -2 其他长期投资 1 2 2 2 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 3075 3075 3075 3075 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 37570 37718 37860 39632 投资收益 705 705 705 745 在建工程 778 778 778 878 其他收益 53 45 45 43 无形资产 435 423 411 399 营业利润 4390 6368 7162 8512 其他非流动资产 1547 1645 1745 1845 营业