Q2归母净利同比增长4.1%，看好油运旺季弹性及未来油散共振潜力

公司研究 证券研究报告 航运2023年08月30日 招商轮船（601872）2023年中报点评 Q2归母净利同比增长4.1%，看好油运旺季弹性及未来油散共振潜力 推荐维持） 目标价：10.22元 当前价：6.18元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本(万股)814,364.12 已上市流通股(万股)814,364.12 总市值(亿元)503.28 流通市值(亿元)503.28 资产负债率(%)41.70 每股净资产(元)4.35 12个月内最高/最低价8.66/5.55 市场表现对比图(近12个月) 2022-08-29~2023-08-28 9% -4% -17%22/0822/1123/0123/0423/0623/08 -30% 招商轮船 沪深300 相关研究报告 《招商轮船（601872）2022年报点评：Q4归母同比-5%至12.2亿，世界一流VLCC船队成色显现，看好央企航运平台价值跃升》 2023-03-30 《招商轮船（601872）2023年股票期权激励点评股权激励目标彰显船东信心，油散景气上行，持续看好央企航运平台价值跃升》 2023-03-12 公司公告2023年中报：1）财务数据：2023上半年营收129.9亿元，同比-5.4%；归母净利润27.7亿元，同比-4.1%；扣非归母净利27.4亿元，同比+1.1%。2023Q2营收71.1亿元，同比-6.9%；归母净利润16.5亿，同比+4.1%；扣非归母净利润16.3亿，同比+15.5%。2）收入构成：2023Q2油运、散运、集运、滚装船分别实现营收26.9、18.1、17.5、5.0亿元，同比+101.2%、-44.3%、-15.6%、 +20.3%，其中油运、散运营收占比分别为37.9%、25.5%，同比+20.4pts、-17.2pts。 3）经营数据：2023Q2VLCC-TCE均值4.46万美元/天，同比+1599.1%，环比 -18.5%。2023Q2BDI均值为1313点，同比-48.1%、环比+29.9%，BCI、BPI BSI分别同比-28.0%、-54.0%、-62.8%，环比+70.2%、+8.1%、+5.8%。 油运：行业供给端逻辑明确，旺季VLCC盈利弹性可期。23年上半年营收51.2 亿，同比+109.5%；净利润18.1亿，同比增加18.4亿。Q2营收26.9亿，同比 +101.2%；净利润10.5亿，同比增加10.6亿。23年上半年油运市场供需结构明显改善，公司VLCC船队实现平均TCE达5.12万美元，Aframax船队实现平均TCE达3.57万美元，较去年同期大幅增长。展望后市：当前VLCC在手 订单处于历史低位，在手订单运力占比总运力仅为1.4%，预计23~26年分别 交付24、1、1、5艘，23年截至7月已交付17艘，新船交付自23Q4起极为有限。增量VLCC大船新造订单仍受“造不起+没地方造+不知道造什么船”三大核心供给约束，预计26年前VLCC新造订单增量有限，继续看好23Q4旺季弹性与24-26年景气延续上行。 散运：市场整体承压下滑，中期需求有望企稳向好。23年上半年营收34.3亿同比-43.4%；净利润3.6亿，同比-75.9%。Q2营收18.1亿，同比-44.3%；净利润2.6亿，同比-66.4%。市场整体表现明显下滑，公司根据市场动态调整策略，贯彻滚动经营，扩大第三方业务规模和利润，上半年公司VLOC船队实 现平均TCE达3.19万美元，好望角型及以下船队实现平均TCE达1.13~1.47万美元，各船型显著跑赢大市。展望后市：下半年世界经济环比增速有望回升，叠加中国需求逐步复苏、全球库存周期见底，需求端有望企稳向好；此外干散货市场运力增长相对可控，且船队趋于老化，未来老船或将加速出清，伴随供需结构改善，预计干散货市场将逐步走出低迷。 集运：23年上半年营收29.0亿，同比-15.8%；净利润4.6亿，同比-63.6%。Q2营收17.5亿，同比-15.6%；净利润2.5亿，同比-65.1%。面对集运市场下行，公司坚守基本盘，上半年各航线累计承运重箱41万TEU，同比-2.8%，多举措保障集装箱船队经营稳定性。 滚装船：23年上半年营收8.7亿，同比+7.4%；净利润1.3亿，同比+1304.8%。Q2营收5.0亿，同比+20.3%；净利润0.9亿，同比+1012.5%。公司内贸市场龙头地位稳固，同时具备外贸资质、经验和能力，积极拓展国际汽车滚装运输市场，在中国新能源车出口拉动下，汽车滚装外贸业务发展空间巨大。 投资建议：1）盈利预测：我们维持此前盈利预测，2023~2025年实现归母净利62.3、87.2、107.4亿，对应EPS为0.77/1.07/1.32元，对应PE为8/6/5倍。2）维持目标价10.22元，预期较现价65%空间，维持“推荐”评级。3）公司作为能源安全大背景下能源物流巨头，新一轮股票期权激励进一步激活发展动 力，持续看好公司实现周期价值跃升。 风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，旺季需求不及预期，成本大幅增加，海外经济衰退导致集装箱、大宗商品贸易需求下降等。 主要财务指标 2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万)29,70830,75234,03137,125 同比增速(%)21.7%3.5%10.7%9.1% 归母净利润(百万)5,0866,2348,72010,737 同比增速(%)40.9%22.6%39.9%23.1% 每股盈利(元) 0.62 0.77 1.07 1.32 市盈率(倍) 10 8 6 5 市净率(倍) 1.5 1.3 1.1 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年8月28日收盘价 图表1招商轮船分季度净利润情况图表2原油轮分船型日收益指数情况 资料来源：Wind，公司公告，华创证券资料来源：Clarksons，华创证券 图表3散运BDI指数情况图表4集运CCFI运价指数 资料来源：Clarksons，华创证券资料来源：Clarksons，华创证券 图表5招商轮船分业务单季度净利润图表6招商轮船上半年净利润构成 资料来源：Wind，公司公告，华创证券资料来源：Wind，公司公告，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,229 14,700 21,440 29,579 营业总收入 29,708 30,752 34,031 37,125 应收票据 11 12 13 14 营业成本 23,195 22,657 23,008 23,729 应收账款 1,181 1,223 1,460 1,593 税金及附加 35 36 39 45 预付账款 229 224 227 234 销售费用 90 94 104 113 存货 1,424 1,391 1,412 1,456 管理费用 888 919 987 1,077 合同资产 1,844 1,909 2,113 2,305 研发费用 1 1 1 2 其他流动资产 1,998 2,066 2,289 2,497 财务费用 416 590 581 517 流动资产合计 17,916 21,525 28,954 37,678 信用减值损失 -34 -34 -34 -34 其他长期投资 2 2 3 3 资产减值损失 -26 -26 -26 -26 长期股权投资 4,458 4,458 4,458 4,458 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 40,371 43,421 44,963 46,291 投资收益 646 700 750 800 在建工程 1,073 732 535 576 其他收益 47 47 47 47 无形资产 475 441 407 377 营业利润 5,988 7,414 10,349 12,731 其他非流动资产 1,175 1,475 1,747 1,995 营业外收入 30 31 30 30 非流动资产合计 47,554 50,529 52,113 53,700 营业外支出 84 84 84 84 资产合计65,470 72,054 81,067 91,378 利润总额 5,934 7,361 10,295 12,677 短期借款2,024 1,912 1,800 1,688 所得税 867 1,076 1,504 1,852 应付票据 0 0 0 0 净利润 5,067 6,285 8,791 10,825 应付账款 2,354 2,299 2,335 2,408 少数股东损益 -19 51 71 88 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 5,086 6,234 8,720 10,737 合同负债 436 451 500 545 NOPLAT 5,422 6,789 9,287 11,266 其他应付款 449 449 449 449 EPS(摊薄)（元） 0.62 0.77 1.07 1.32 一年内到期的非流动负债2,833 2,833 2,833 2,833 其他流动负债 873 984 1,214 1,419 主要财务比率 流动负债合计 8,969 8,928 9,131 9,342 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 22,230 24,123 26,016 27,909 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 21.7% 3.5% 10.7% 9.1% 其他非流动负债 771 771 771 771 EBIT增长率 31.6% 25.2% 36.8% 21.3% 非流动负债合计 23,001 24,894 26,787 28,680 归母净利润增长率 40.9% 22.6% 39.9% 23.1% 负债合计 31,970 33,822 35,918 38,022 获利能力 归属母公司所有者权益 33,047 37,738 44,591 52,718 毛利率 21.9% 26.3% 32.4% 36.1% 少数股东权益 453 494 558 638 净利率 17.1% 20.4% 25.8% 29.2% 所有者权益合计 33,500 38,232 45,149 53,356 ROE 15.4% 16.5% 19.6% 20.4% 负债和股东权益 65,470 72,054 81,067 91,378 ROIC 13.5% 15.0% 17.7% 18.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 48.8% 46.9% 44.3% 41.6% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 83.2% 77.5% 69.6% 62.2% 经营活动现金流6,995 9,056 11,081 13,201 流动比率 2.0 2.4 3.2 4.0 现金收益7,993 9,157 11,870 13,972 速动比率 1.8 2.3 3.0 3.9 存货影响 -80 33 -22 -44 营运能力 经营性应收影响 335 -11 -217 -115 总资产周转率 0.5 0.