收入逆势增长，衣柜及配套品、整装表现靓丽

2022H1收入逆势增长，衣柜及配套品、整装表现靓丽，维持“买入”评级 2022H1公司实现营收96.93亿元（+18.21%），归母净利润10.18亿元（+0.58%），扣非归母净利润9.81亿元（+3.78%），收入端疫情扰动下逆势保持较快增长，利润端增速放缓主要系国内疫情反复、原材料价格高位运行、地产持续疲软，以及2021H1业绩基数较高。2022Q2实现营收55.49亿元（+13.23%），归母净利润7.65亿元（-0.46%），扣非归母净利润7.48亿元（+1.45%）。业绩符合预期，维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为30.18/35.91/42.44亿元，对应EPS为4.96/5.89/6.97元，当前股价对应PE为26.2/22.1/18.7倍，维持“买入”评级。 收入拆分：橱柜逆势正增长，衣柜及配套品增速依然靓丽 分产品看，2022H1橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门收入分别为32.7亿元（+2.0%）/52.2亿元（+31.4%）/4.1亿元（-0.6%）/5.4亿元（+18.2%），在地产下行压力下橱柜逆势正增长，衣柜及配套品高增速亮眼（预计衣柜和配套品收入分别为40/12亿元，分别同比增长29%+/60%+）。分渠道看，2022H1经销渠道收入78.1亿元（+25.4%），其中预计整装大家居收入10亿元（预计橱柜贡献2.1亿元，衣柜及配套品贡献6.8亿元），同比增长约62%，产品线完善下整装收入有望延续高增。 工程渠道2022H1收入13.7亿元（-13.8%），地产下行背景下2022Q2收入增速继续下行，收入占比降至14.1%。门店方面，202H1公司门店共有7760家（+285），其中橱柜（含橱衣融合店）+70、欧派衣柜+71、欧铂丽+72、木门+36、卫浴+36，各品类均实现门店数净增长，体现龙头终端经营韧性。 盈利能力：成本等多因素压制毛利率，净利率承压 2022H1毛利率为31.3%（-1.0pct），主因原材料价格高位运行以及配套品收入占比提升。疫情下公司加大费用投放，2022H1期间/销售/管理费用率分别同比+0.9pct/+0.8pct/+0.3pct。综合影响下2022H1归母净利率为10.5%（-1.8pct），其中2022Q2归母净利率为12.8%（-1.9pct），盈利能力承压。 风险提示：终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓；疫情反复。 财务摘要和估值指标 1、收入逆势增长，衣柜及配套品、整装表现靓丽 2022H1公司实现营收96.93亿元，同比+18.21%，归母净利润10.18亿元，同比+0.58%，扣非归母净利润9.81亿元，同比+3.78%，收入端疫情扰动下逆势保持较快增长，利润端增速放缓主要系国内疫情反复、原材料价格高位运行、地产持续疲软，以及2021H1业绩基数较高。分季度看，2022Q1、2022Q2公司分别实现营收41.44/55.49亿元，分别同比+25.60%/+13.23%，分别实现归母净利润2.53/7.65亿元，分别同比+3.88%/-0.46%，分别实现扣非归母净利润2.34/7.48亿元，分别同比+11.99%/+1.45%。 图1：2022H1公司收入同比+18.21% 图2：2022H1公司归母净利润同比+0.58% 表1：2022Q2公司实现单季度归母净利润为7.65亿元，同比-0.46% 1.1、分品类：橱柜逆势正增长，衣柜及配套品增速依然靓丽 分产品看，2022H1橱柜产品收入逆势正增长，衣柜及配套品收入延续高增长，衣柜及配套品收入占比提升从至54%，预计配套品在总收入中占比为12%。 （1）橱柜：2022H1实现收入32.7亿元（+2.0%），毛利率为31.1%（-2.2pct），其中2022Q2橱柜收入19.4亿元（-0.1%），毛利率为31.6%（-2.8pct）。2022H1公司积极推进“厨房+”品牌战略，整装零售全系新品首发，零售店面全面升级，打造1号店工程，推动全国超4000家装企全面合作，橱柜业务在精装修渠道承压的条件下逆势实现收入正增长。 （2）衣柜及配套品：2022H1实现收入52.2亿元（+31.4%），毛利率为32.7%（-1.8pct），其中2022Q2收入29.0亿元（+24.8%），毛利率为35.9%。2022H1公司继续推动“定制核心+配套品+门墙系统”的融合销售，拎包、电商、家装、整装渠道全面拓展，同时领创整家定制2.0，将柜类定制延伸至空间定制，配套产品配套率和收入规模均实现较好增长，我们预计2022H1公司自产定制家具产品和配套品收入规模分别为40亿元（同比增长29%+）、12亿元（同比增长39%+）。 （3）卫浴：2022H1实现收入4.1亿元（-0.6%），毛利率为26.2%（+4.8pct），其中2022Q2卫浴收入2.4亿元（-1.9%），毛利率为30.2%（+9.1pct），毛利率提升明显主要系较高毛利率的自制产品收入占比提升。2022H1公司继续推行全卫定制解决方案，在整装等渠道寻求增量。 （4）木门：2022H1实现收入5.4亿元（+18.2%），毛利率为20.9%（+8.0pct），其中2022Q2木门收入3.2亿元（+10.2%），毛利率为28.2%（+14.5pct），毛利率提升明显主要源于低毛利率老旧SKU的淘汰，同时与整装家装渠道适配的SKU收入占比的提升，以及木门整体收入较快增长带来一定的规模效应。 2022H1公司继续通过产品+明星双IP增强品牌势能，同时深挖家装合作渠道，致力提升优质经销商占比，收入延续较快增长。 表2：2022H1橱柜产品收入逆势正增长，衣柜及配套品收入延续高增长 1.2、分渠道：经销渠道逆势快增长，整装渠道增长依然强劲 分渠道看： （1）经销渠道：2022H1收入78.1亿元（+25.4%），毛利率30.8%（-1.1pct），其中2022Q2经销渠道收入45.8亿元（+19.9%），毛利率为33.78%（-0.1pct）。2022H1公司经销渠道实现收入高增长，全渠道发展战略持续推进，零售、整装渠道多元化发展。同时，公司秉承经销商树根理念，针对经销商经营成效、服务质量建立完备的考核、监督、预警机制，经销商管理水平始终领先于同行业。 其中，预计整装渠道保持高增长，整装大家居2022H1收入10亿元（同时包含欧派品牌和铂尼思品牌），同比增长约62%，拆分来看预计橱柜和衣柜收入分别为2.1亿元和6.8亿元。2022年6月原整装大家居“星之家”更名为“铂尼思”，继续加密网点布局和覆盖空白市场，随着整装产品线的完善，整装业务有望延续高增长。 （2）工程渠道：2022H1收入13.7亿元（-13.8%），毛利率28.2%（-2.1pct），其中2022Q2工程渠道收入7.0亿元（-18.7%）。受房地产下行影响，2022H1公司大宗业务收入下滑，收入占比同比-5.1pct至14.1%。 （3）直营渠道：2022H1收入2.7亿元（+36.4%），毛利率57.6%（-7.1pct），其中2022Q2直营渠道收入1.4亿元（+25.9%），收入规模保持较快增长。 表3：2022H1经销和大宗渠道收入快速增长 2、盈利能力：成本等多因素压制毛利率，净利率略承压 2022H1公司整体毛利率为31.3%，同比-1.0pct，有所下降主要系：（1）原材料价格高位运行导致较高的生产成本；（2）毛利率较低的配套品收入占比提升；（3）大宗行业竞争加剧导致毛利受损。2022Q2毛利率为34.0%（+0.3pct）。 2022H1公司期间费用率同比+0.85pct至18.72%，其中2022Q1/Q2期间费用率分别同比-1.52pct/+2.32pct，二季度费用率增幅较大主要系期间华东疫情较严重，公司费用前置投放，同时部分订单因疫情导致收入确认延迟。 （1）销售费用率同比+0.80pct至8.43%，2022Q1/Q2分别同比-0.56pct/1.67pct。 （2）管理费用率同比+0.28pct至6.47%，2022Q1/Q2分别同比-0.30pct/+0.62pct。 （3）研发费用率同比+0.56pct至5.06%。公司重视研发投入，2022H1研发费用同比+32.96%，高于收入增速。 （4）财务费用率同比-0.80pct至-1.24%。 综合影响下2022H1公司净利率同比下降。2022H1公司净利率为10.50%，同比-1.84pct，扣非净利率为10.12%，同比-1.41pct。2022Q2净利率为12.79%（-1.90pct），扣非净利率为12.47%（-1.56pct），盈利能力承压。 图3：2022H1公司期间费用率同比+0.85pct 图4：2022H1公司净利率同比-1.84pct 3、运营情况：现金流有所减少，疫情影响下前瞻指标承压 （1）现金流：经营性现金流同比下降50.2% 2022H1公司经营性现金流净流入9.4亿元，同比-50.2%，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金增加所致（同比+31%）。其中，销售商品、提供劳务收到的现金达110.4亿元，同比+12.8%。 表4：2020年公司经营性现金流同比大幅改善 （2）应收账款：周转率受疫情和大宗业务影响同比下滑 2022H1公司应收票据及应收账款周转率同比0.57次，主要系地产景气度下行下，大宗业务回款周期增加，同时上半年疫情较严重公司为帮扶经销商，回款周期有所延长。 图5：2022H1应收账款周转率略有下降 （3）业绩前瞻指标：疫情下预售帐款+合同负债同比-6.6% 2022H1末公司预收款和合同负债共计22.0亿元，同比-6.6%，主要系二季度疫情严重对线下销售造成不利冲击。 图6：2022H1末，公司预收账款+合同负债合计同比-6.6% 4、开店情况：2022H1公司经销门店净增长285家 除整装大家居外，2022H1公司经销门店数达7760家，净增长285家。 分品类看，2022H1全年橱柜（含橱衣融合店）、欧派衣柜、欧铂丽、卫浴、木门经销门店数量分别变化+70、+71、+72、+36、+36家，各品类均实现门店数净增长，龙头终端经营韧性体现。 表5：2022H1公司各品类都实现门店数净增长（预计整装大家居门店也净增长） 5、盈利预测与投资建议 2022H1公司实现营收96.93亿元（+18.21%），归母净利润10.18亿元（+0.58%），扣非归母净利润9.81亿元（+3.78%），收入端疫情扰动下逆势保持较快增长，利润端增速放缓主要系国内疫情反复、原材料价格高位运行、地产持续疲软，以及2021H1业绩基数较高。2022Q2实现营收55.49亿元（+13.23%），归母净利润7.65亿元（-0.46%），扣非归母净利润7.48亿元（+1.45%）。业绩符合预期，维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为30.18/35.91/42.44亿元，对应EPS为4.96/5.89/6.97元，当前股价对应PE为26.2/22.1/18.7倍，大家居优势突出，维持“买入”评级。 6、风险提示 终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓；疫情反复。 附：财务预测摘要