衣柜及配套品营收破百亿，整装再上新台阶

事件：公司发布2021年报。公司2021年全年实现营收204.42亿元，同增38.68%，实现归母净利润26.66亿元，同增29.23%，实现扣非净利润25.10亿元，同增29.72%； 单季度看，公司21Q4实现营收60.40亿元，同增20.60%，实现归母净利润5.52亿元，同比-9.84%，实现扣非净利润4.97亿元，同比-9.38%。 原材料成本提升影响短期盈利，专注控费提效。盈利端，2021年全年归母净利率为1 3.04%（-0.95pct.），毛利率为31.62%（-3.39pct.）；21Q4归母净利率为9.14%（-3. 09pct.），毛利率为28.98%（-4.04pct.）。拆分渠道看，Q4毛利水平波动主要系经销渠道毛利率下滑（Q4同比下降5.8pct.）所致。费用端，2021年销售、管理、研发及财务费用率分别为6.78%、5.54%、4.44%、-0.56%，同比-1.00pct.、-0.98pct.、-0.3 0pct.、-0.32pct.。 渠道端：零售稳健增长凸显龙头韧性，大宗毛利企稳。零售：2021年公司零售渠道实现营收164.72亿元，同增39%，单四季度同增20.6%，主要受益于衣柜及整装渠道高速放量。拆分来看，1）直营渠道实现营收5.87亿元，同增47%，单四季度同增34%，全年毛利率为64.13%（-2.23pct.）。2）经销渠道收入156.80亿元，同增40%，单四季度同增21%。全年毛利率为30.31%（-3.75pct.）3）整装渠道收入约19亿，接单同增90%。整装接单良好，看好整装渠道2022年持续放量。大宗：2021年公司大宗渠道营收36.73亿元，同比增长37%，单四季度同增22%，毛利率为30.80%（-1.90pct.），公司深化总部+服务商模式，聚焦优质地产客户，Q4业务毛利率环比提升企稳。 品类端：衣柜及配套品收入破百亿，木门步入十亿量级。公司开辟“定制核心+配套品+门墙系统”的融合销售模式，带动全品类业绩提升。1）衣柜及配套家具：2021年营收101.72亿元，同增49.53%，单四季度同增26%，全年毛利率为32.19%（-4.23pct.）。 2）厨柜营收75.29亿元，同增24.22%，单四季度同增10.50%，全年毛利率为34.35%（-1.82pct.）。3）卫浴&木门：2021年卫浴、木门分别营收9.9亿及12.4亿，同比增长33.72%、60.36%。整装渠道定制柜类之外的其他产品开始高速放量，品类融合及大家居战略效果持续显现。 整装渠道探索合资新模式，强调流量入口主导权。公司于2018年在行业内率先拓展整装渠道，与头部装企合作，抢占前置渠道。2021年公司推出整家定制品牌“星之家”及材料供应平台“欧派优材”，实现从单品到平台整合化营销，带动定制、配套、装材等主辅材品类快速增长。2022年，公司宣布将在上海、杭州等8个城市试点成立合资公司，探索“定制装修一体化”的整装大家居新模式。合资模式下，对内分享股权，深化利益绑定，激发渠道活力，对外强化了欧派品牌效应和流量主导权，整装渠道发展更进一步，零售渠道护城河加深，家居家装一体化的平台逻辑徐徐展开。 投资建议：公司产品力、渠道力、品牌力优势突出，大家居战略行稳致远，龙头地位稳固。我们预估公司2022-2024年实现营业收入243、285、333亿元，同比增长18.9%、17.4%、16.6%，实现归母净利润31.9、37.9、44.3亿元（根据年报调整盈利预测，前次预测值2022-2023年为33.2、39.3亿元），同比增长19.5%、18.8%、17.1%，对应E PS为5.23、6.21、7.27元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、经销商管理风险等 图表1：欧派家居三大财务报表