2021年报点评：衣柜及配套强势增长，整装业务加速发力

公司发布2021年报，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为204.4/26.7/25.1亿元，分别同比+38.7%/+29.2%/+29.7%；4Q2021实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为60.4/5.5/5.0亿元，分别同比+20.6%/-9.8%/-9.4%。2021年公司分红方案为每10股派现17.5元（含税）。 衣柜及配套大幅增长，驱动整体增长亮眼：2021年，衣柜及配套/厨柜/木门/卫浴分别实现营收101.7/75.2/12.4/9.9亿元，分别同比+49.5%/+24.2%/+60.4%/+33.7%。2021年公司在披露口径上，将衣柜和配套品融为一体，我们估计全年衣柜和配套品分别大致实现营收81亿和20.7亿，估计2021年，衣柜营收同比增速为40.3%。2021年，衣柜/厨柜/木门/卫浴的门店分别为2201/2459/805/1021家，分别增加77/52/217/-44家门店。2021年衣柜业务营收已超橱柜，位居各产品之首，衣柜及配套品营收占总收入比重接近一半，达到49.8%。从产品视角看，衣柜及配套是未来欧派继续保持高增长的核心驱动力。 分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收5.9/156.8/36.7亿元，分别同比+47.3%/+40.2%/+36.9%。2021年公司经销商门店总数为7475家，较2020年净增加363家门店，直营门店总数为47家，较2020年净增加2家。2017至2021年，公司平均单店营收从121万元增长至196万元，CAGR为13%，见证了欧派从橱柜（提升橱电配套率）到全屋，再到大家居，不断迭代升级业态，做大客单值的历程。 分品牌看，2021年，欧派/欧铂丽/欧铂尼分别实现营收174.6/14.3/12.4亿元，分别同比+35.6%/+65%/+60.4%。 4Q2021，分产品看，厨柜/木门/卫浴分别实现营收21.3/3.99/2.96亿元，分别同比+10.5%/+60.4%/+33.7%，我们估计衣柜营收为23.6亿元，同比+20.5%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收2.2/45.8/10.4亿元 ， 分别同比+33.8%/+21.2%/+21.9%，在4Q2021地产违约事件处于风口浪尖之时，公司的大宗业务仍保持不俗的增长，彰显龙头企业风控能力之强。 盈利能力有所下降，期间费用管控较好：2021年，公司毛利率同比-3.4pcts至31.6%，我们认为盈利能力下滑，主要受原料价格上涨、补贴力度加大影响。分产品看，衣柜及配套品/橱柜/木门/卫浴毛利率分别为32.2%/34.4%/13.8%/25.4%，同比-4.2/-1.8/-0.1/-1.3pcts。分渠道看， 直营/经销/大宗渠道毛利率分别为64.1%/30.3%/30.8%，分别同比-2.2/-3.8/-1.9pcts。分品牌看，欧派/欧铂丽毛利率分别为32.5%/33.2%，分别同比-3.3/-4.1pcts。 2021年期间费用率为16.2%，同比-2.6pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/5.5%/4.4%/-0.6%，分别同比-1.0/-1.0/-0.3/-0.3pcts。我们认为费用率的降低主要源自于公司对费用的良好控制，以及规模效应。 整装业务高歌猛进，合资模式助推大家居业务全面展开。2021年公司通过“欧派”和新品牌“StarHomes星之家”，实现双品牌切入整装大家居赛道，2021年公司整装大家居接单业绩同比增长逾90%，我们预计整装业务占公司整体营收比重已经接近10%。2022年4月，公司向全国经销商发出邀约，通过与欧派集团合资的模式在核心城市成立合资公司，负责所在城市开设立体引流的大家居展示中心，在体系内外聘用董事总经理独立组建团队操盘运营，探索和推进“定制装修一体化”的大家居新模式。我们认为此次公司愿意以合资的形式，在全国推进大家居业态的布局，是欧派在经历数年摸索，供应链管理能力得到有效提升，信息化能力显著增强，核心品类市场地位进一步增强的基础之上，对自身加快推进大家居业态充满信心以及渴望的表现，亦是在国内房地产行业由增量转向存量市场，倒逼家居产业必须做大客单价的背景之下，顺势而为。 与之前的整装业务发展模式不同之处在于，合资大家居门店与装修公司之间的引流方向发生逆转，即由欧派的整装大家居门店向合作的装企反向导流，我们认为这表明公司在整装大家居业务的推进上，已经开始进入第二阶段：从寻求前端流量合作，到主动掌控前端流量。 我们预计2022-2023年公司的整装业务有望再次进入提速轨道，成为公司下一阶段抢夺家居行业份额的重器。 行业景气有望触底回暖，公司估值处于底部，维持“买入”评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为5.07/5.94/7.03元，当前股价对应PE分别为24/20/17倍。当前国内家居板块的整体估值处于底部区域，与此同时，根据中指研究院的统计，一季度国内已有60多个城市政府开始放松房地产限制，此举有助于家居行业景气度上行，提升行业估值水平。公司作为定制头部公司，具备良好的成长前景，同时当前估值水平较低，维持“买入”评级。 风险提示：国内地产销售低于预期，原料价格上涨幅度超出预期。 表1：公司盈利预测与估值简表