公司信息更新报告：衣柜及配套品优势地位巩固，整装大家居持续放量

2021年收入略超我们预期，大家居优势突出，维持“买入”评级 2021年公司实现营收204.42亿元（+38.68%），归母净利润26.66亿元（+29.23%），扣非归母净利润25.10亿元（+29.72%），全年收入利润均取得高速增长。2021Q4收入60.40亿元（+20.60%），归母净利润5.52亿元（-9.84%），扣非归母净利润4.97亿元（-9.38%）。单季度利润端承压，且考虑到疫情影响，下调盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润30.61/35.94/42.46亿元（2022-2023年原为35.21/42.61亿元），对应EPS为5.03/5.90/6.97元，当前股价对应PE为24.1/20.5/17.4倍，看好公司整家定制与整装渠道发力，大家居战略下客单价与转化率的持续提升，维持“买入”评级。 收入拆分：橱衣双龙头地位牢固，整装渠道表现亮眼 分产品看，2021年橱柜/衣柜/卫浴/木门收入分别为75.3亿元（+24.2%）/101.7亿元（+49.5%）/9.9亿元（+33.7%）/12.4亿元（+60.4%），全品类协同效应强化，橱衣双龙头地位稳固（收入占比分别为36.8%/49.8%）。分渠道看，2021年经销渠道收入156.80亿元（+40.2%），其中整装渠道全年接单金额约24亿元（+92%），产品线完善下有望延续高增。工程渠道2021年收入36.7亿元（+36.92%），地产下行影响下2021Q4收入增速环比放缓，收入占比略降至17.9%。门店方面，2021年公司门店共有7475家（+363），包括橱柜（含橱衣融合店）+52、欧派衣柜+77、木门-44、卫浴+217、欧铂丽+61，除木门外，其他品类均实现门店数净增长。 盈利能力：控费能力优秀，2021Q4净利率承压 2021年公司整体毛利率为31.6%（-3.4pct），降幅较大主要系原材料价格上涨，而公司为帮扶经销商对供货提价幅度较小。全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降1.00/0.99/0.30/0.33pct至6.78%/5.54%/4.44%/-0.56%，期间费用率下降2.62pct至为16.19%，主要系收入规模快速提升，精细化管控和标准化作业实现降本增效，2021年共开展精益改善项目近200个。综合影响下2021年净利率为13.04%（-0.95pct），2021Q4净利率为9.14%（-3.09pct），单季度盈利能力承压。 风险提示：终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓；疫情反复。 财务摘要和估值指标 1、2021年收入利润靓丽，大家居优势突出 2021年，公司收入204.42亿元，同比增长38.68%，归母净利润26.66亿元，同比增长29.23%，扣非后归母净利润25.10亿元，同比增长29.72%，全年收入利润均取得高速增长。 2021Q4，公司收入60.40亿元，同比增长20.60%，归母净利润5.52亿元，同比下降9.84%，扣非后归母净利润4.97亿元，同比下降9.38%。单季度收入端略超我们预期，利润端承压主要系：（1）2020Q4归母净利润基数较高（同比+25.26%）；（2）2021H2原材料价格高位运行；（3）疫情反复影响线下客流及上门安装服务等。 公司公告显示，2022年公司收入增速目标为为15%-20%，净利润增速目标为10%-15%。 图1：2021年公司收入同比增长38.68% 图2：2021Q4公司收入同比增长20.60% 图3：2021年公司归母净利润同比增长29.23% 图4：2021Q4公司归母净利润同比下降9.84% 1.1、分品类：橱衣双龙头地位稳固，全品类协同效应强化 分产品看，2021年各品类收入均实现较快增长，橱衣双龙头地位稳固（橱柜/衣柜收入占比分别为36.8%/49.8%），全品类协同效应强化。 （1）橱柜：2021年实现收入75.3亿元（+24.2%），毛利率为34.4%（- 1.8pct），其中2020Q4橱柜收入21.3亿元（+10.6%）。2021年，公司橱柜新开及新装门店超1300家，推动零售经销商合作装企超3000家，创新集成厨房商业模式全年开店超600家；整装、分销、集成厨房多点布局，同时打造“健康厨房”、“旧厨焕新”等营销新模式，核心竞争优势牢固。 （2）衣柜：2021年实现收入101.7亿元（+49.5%），毛利率为32.2%（- 7.8pct），其中2021Q4收入44.4亿元（+126.3%）。2021年，公司积极推动“定制核心+配套品+门墙系统”的融合销售，提升卧室整体解决方案，提升客单值。公司拎包、电商、家装、整装渠道全面拓展，同时领创整家定制，将柜类定制延伸至空间定制。 （3）卫浴：2021年实现收入9.9亿元（+33.7%），毛利率为25.4%（- 1.3pct），其中2021Q4卫浴收入3.0亿元（+23.4%）。2021年，公司推行全卫定制解决方案，将渠道扩充至整装、工程等。 （4）木门：2021年实现收入12.4亿元（+60.4%），毛利率为13.8%（- 0.1pct），其中2021Q4木门收入4.0亿元（+37.6%）。2021年，公司通过产品+明星双IP增强品牌势能，同时深挖家装合作渠道，优质经销商占比较大提升，欧铂尼木门全年接单量超12万单。 表1：2021年各品类收入均实现较快增长，全品类协同效应显现 1.2、分渠道：经销渠道增速显著提升，大宗维持稳健增长 分渠道看： （1）经销渠道：2021年收入156.80亿元（+40.2%），毛利率30.31%（-3.75pct），其中2021Q4经销渠道收入45.8亿元（+21.2%）。2021年，公司经销渠道实现收入高增长，全渠道发展战略持续推进，零售、整装渠道多元化发展。同时，公司秉承经销商树根理念，针对经销商经营成效、服务质量建立完备的考核、监督、预警机制，经销商管理水平始终领先于同行业。 其中，整装渠道2021年接单金额约24亿元，同比增长约92%。2021年整装业务已有约600个代理商，700+家门店，随着整装产品线的完善，整装业务有望延续高增长。 （2）工程渠道：2021年收入36.7亿元（+36.92%），毛利率30.80%（-1.9pct），其中2021Q4工程渠道收入10.4亿元（+21.7%）。2021年，公司大宗业务收入继续保持较快发展，但受房地产下行影响，收入占比同比略降至17.9%。 表2：2021年经销和大宗渠道收入快速增长 2、盈利能力：控费效果突出，2021Q4净利率略承压 2021年，公司整体毛利率为31.6%，同比下降3.4pct，降幅较大主要系：（1）原材料价格上涨抬升生产成本；（2）公司为帮扶经销商对供货提价幅度较小；（3）大宗行业竞争加剧导致毛利受损。2021Q4毛利率为29.0%（-4.0pct）。 2021年公司费用端控费效果突出，期间费用率同比下降2.62pct至16.19%，主要系：（1）收入规模快速提升；（2）公司精细化管控和标准化作业实现降本增效，2021年共开展精益改善项目近200个。 （1）销售费用率同比降低1.00pct至6.78%。 （2）管理费用率同比降低0.99pct至5.54%。 （3）研发费用率同比降低0.30pct至4.44%。公司重视研发投入，2021年研发费用同比增长29.85%。 （4）财务费用率同比降低0.33pct至-0.56%。 综合影响下2021年公司净利率同比下降。2021年，公司净利率为13.04%，同比下降0.95pct，扣非净利率为12.28%，同比下降0.85pct。2021Q4净利率为9.14%（-3.09pct），扣非净利率为8.22%（-2.72pct），单季度盈利能力承压。 图5：2021年公司控费效果突出，同比下降2.62pct 图6：2021年公司净利率同比下降0.95pct 3、运营情况：现金流继续改善，前瞻指标延续较快增长 （1）现金流：经营性现金流继续改善，前瞻指标增长较快 2021年公司经营性现金流净流入40.5亿元，同比增长4.0%。其中，销售商品、提供劳务收到的现金达244.5亿元，同比增长47.5%。 表3：2020年公司经营性现金流同比大幅改善 （2）应收账款：周转率受大宗业务影响略有下滑，但仍处于良性区间 2021年公司应收账款周转率较2020年同期下滑0.65次，主要系地产景气度下行下，大宗业务回款周期增加，但整体仍处于良性区间内。 图7：2021年应收账款周转率略有下降 （3）业绩前瞻指标：预收账款/合同负债较快增长 2021年末公司预收款和合同负债共计20.9亿元，同比增长36.4%，继续保持较快增长（2020年同比增速为32.1%）。 图8：2021年末，公司预收账款/合同负债同比增长36.4% 4、开店情况：2021年公司经销门店净增长363家 除整装大家居外，2021年公司经销门店数达7475家，净增长363家。 分品类看，2021年全年橱柜（含橱衣融合店）、欧派衣柜、木门、卫浴、欧铂丽经销门店数量分别变化+52、+77、-44、+217、+61家；除木门外，其他品类均实现门店数净增长。从城市等级分布看，2021年公司门店分布比例变化不大，橱柜和木门A、B级城市门店占比提升，而衣柜、卫浴和欧铂丽继续向下沉市场扩张。 表4：2021年除木门外，橱柜、衣柜、卫浴、欧珀丽均实现门店数净增长 图9：2021年衣柜、卫浴和欧铂丽下沉市场门店数增加 图10：2020年橱柜和衣柜A级城市门店占比较高 5、公司完善品牌矩阵，欧铂丽继续稳健发展 公司已打造覆盖多品类、多定位的产品矩阵。品牌矩阵具体包括：定位高端的铂尼思、定位中高端的欧派（拥有橱柜、衣柜、卫浴、软装配饰、电器等产品）和欧铂尼（拥有木门、装甲门、金属门窗三大品类以及护墙板、装饰线、五金、家具、软装五大配套）、定位年轻时尚品牌的欧铂丽。 2021年公司品牌欧派/欧铂丽/欧铂尼收入分别174.58亿元（+35.62）、14.26亿元（+14.26%）、12.36亿元（+60.36%），各品牌增长均提速，欧铂丽和欧铂尼延续较快增长。消费升级和渠道下沉下，欧铂丽和欧铂尼收入规模做仍有较大提升空间。 表5：2021年公司各品牌增长均提速，欧铂丽和欧铂尼延续较快增长 6、展望：大家居新模式抢占前端流量，2022年有望稳健增长 2022Q1受疫情影响，我们预计单季度收入增速环比略有下滑，约为15%。展望2022全年，公司通过整装新模式抢占前置流量入口，我们继续看好公司全渠道、多品牌持续发力，大家居模式增强阿尔法能力，预计全年将继续稳健增长。 推行整装新模式，把控前置流量入口。2022年4月，欧派集团推出“定制装修一体化”新模式，解决客户“一体化设计、一揽子搞掂”的需求，同时以股权合作的形式招募合资公司总经理。合资大家居模式使得公司服务前置，形成完整的硬装+产品+服务的闭环，提高消费者体验的同时占据前端流量的获取渠道。相较于传统整装模式，欧派通过该模式提前触达消费者，而后通过良好的品牌形象及丰富的产品矩阵进行流量变现。我们预计通过新模式的推行，公司在行业内的竞争优势及品牌形象有望得到进一步巩固和提升。 深化全渠道发展战略，优化终端服务。公司顺应行业发展趋势，深化全渠道发展战略，搭建起以零售、整装渠道为主干，工程、电商渠道为两翼，直营、外贸渠道为重要支撑的较为成熟的渠道运营模式。同时，公司全品类、全渠道超7000家门店已实现自研CAXA家居设计软件全面应用，实现全屋空间融合设计和场景销售。全渠道布局+信息化成功应用，将进一步提升公司终端覆盖范围及服务水平。 业绩展望彰显公司信心，整装、衣柜驱动业绩增长。（1）整装大家居：2022年公司整装大家居目标为达到约30亿元，预计增长超过50%，2021年公司整装大家居进入良性循环，已经超额完成6