石油化工行业掘金・中报业绩总结，上游资源下游炼化两手抓

证券研究报告 上游资源下游炼化两手抓 国金证券石油化工首席分析师：许隽逸执业编号：S1130519040001 联系人：陈律楼 DATE：2022年9月1日 会议核心观点 高油价下重点推荐两大投资主线：我们认为即使出现俄乌局势缓解，伊核协议达成，美联储加息，美国释放战略库存，疫情再次爆发等情况导致油价下跌或者波动加剧，也不改变原油供求中长期持续紧张，价格中枢持续上行的基本面。我们重点推荐高油价环境下的两大投资主线，一是直接受益于油气价格上涨的油气资源板块，二是随着大体量高附加值产能投产可以持续压制，进而陆续摆脱高油价负面影响的民营大炼化板块。 油气资源板块： 受益于上半年全球油气供应紧张导致的价格上涨，国内龙头油气企业业绩出现大幅增长：其中中国海油营收及归母净利润大幅提升， 2022年上半年实现营收2023.55亿元，同比增长84%，实现归母净利润718.87亿元，同比增长115.7%，创出历史新高。中国石油 2022年上半年实现营收16146.21亿元，同比增长34.94%，实现归母净利润823.88亿元，同比增长55.34%。作为国内油气主要生产商，中国海油和中国石油持续推进增储上产，在高油价背景下盈利水平有望加速提升，配置价值突出。 油气加工板块（炼化板块）： 油气炼化龙头业绩相较一季度出现更为显著的结构性分化，其中民营大炼化龙头受益于高附加值项目陆续投产、产业链产品矩阵的 持续拓宽以及远超行业平均水平的成本优势，营收保持高速增长，在高油价环境下彰显盈利韧性。而其他传统炼化企业的业绩则出现显著下滑，我们认为随着民营大炼化的大体量高附加值产品持续投产，对业绩的提升作用中长期来看将压制进而陆续摆脱高油价的负面影响。 从净利润体量来看：浙石化（荣盛石化，桐昆股份等）2022上半年实现净利润85.4亿，对股东业绩形成强大支撑。其中荣盛石化 2022年上半年实现营业收入1476.28亿元，同比增长74.88%，实现归母净利润53.67亿元，同比下降18.27%；桐昆股份2022年上 半年实现营业收入298.52亿元，同比微降1.11%，实现归母净利润23.02亿元，同比下降44.32%，主要受长丝产品持续处于景气低位影响。恒力石化2022年上半年实现营业收入1191.55亿元，同比增长13.94%，实现归母净利润80.27亿元，同比下降7.13%。 会议观点提炼 高油价下重点推荐两大投资主线：我们认为即使出现俄乌局势缓解，伊核协议达成，美联储加息，美国释放战略库存，疫情再次爆发等情况导致油价下跌或者波动加剧，也不改变原油供求中长期持续紧张，价格中枢持续上行的基本面。我们重点推荐高油价环境下的两大投资主线，一是直接受益于油气价格上涨的油气资源板块，二是随着大体量高附加值产能投产可以持续压制，进而陆续摆脱高油价负面影响的民营大炼化板块。 油气资源板块： 受益于2021年至2022年上半年全球油气供应紧张导致的价格中枢持续上抬，国内龙头油气企业业绩出现持续超预期增长，考虑到国内龙头油气生产商受益于我国保障能源安全的政策，持续推进增储上产，在高油价背景下盈利水平有望加速提 升，配置价值突出。我们重点推荐关注国内油气资源龙头中国海油和中国石油。 油气加工板块（炼化板块）： 油气炼化龙头业绩出现显著结构性分化，其中民营大炼化龙头受益于高附加值项目陆续投产、产业链产品矩阵的持续拓宽以及远超行业平均水平的成本优势，营收保持高速增长，在高油价环境下彰显盈利韧性。而其他不含上游资源的传统炼化企业的业绩则出现显著下滑，我们认为随着民营大炼化的大体量高附加值产品持续投产，对业绩的提升作用中长期 来看将压制进而陆续摆脱高油价的负面影响。我们重点推荐关注具备一体化优势的恒力石化、荣盛石化和桐昆股份。 中报总结 通过统计石油石化行业各子板块营收及归母净利同比增速，可以显著的发现2022上半年油气资源及油气加工营收增速较高，而油服工程营收同比下降。其中油气资源/油气加工/油服工程2022Q2营收增速分别为34.93%/26.03%/-17.86%，油气资源/油气加工/油服工程2022Q2归母净利增速分别为58.43%/-15.93%/5.71%。通过对比归母净利增速以及营收增速差异，油气资源板块当前景气度优于油气加工及油服工程板块。 图表：石油石化板块营收可比口径同比增速 来源：wind，国金证券研究所 可比口径：剔除2020年以后上市企业，以公司主营为参考口径 图表：石油石化板块归母净利可比口径同比增速 中报总结 受益于原油价格的中枢持续上行，油气资源板块以及油气加工板块相关行业盈利能力显著上行，民营大炼化龙头受益于高附加值项目陆续投产以及远超行业平均水平的成本优势，在高油价环境下盈利韧性较强，而其他不含上游资源的传统炼化企业的业绩则出现显著下滑。 考虑原油价格中枢上行带来显著的盈利弹性，我们重点推荐关注：中国海油、中国石油。 我们认为随着民营大炼化的大体量高附加值产品持续投产，对业绩的提升作用中长期来看将压制进而陆续摆脱高油价的负面影响。我们重点推荐关注具备一体化优势的恒力石化、荣盛石化和桐昆股份。 图表：油气资源板块公司净利同比增速图表：油气加工板块公司净利同比增速 来源：wind，国金证券研究所 可比口径：中海油由于2022年上市，并未计入板块可比数据 中国海油：稀缺资产！ 中国海油2022年8月25日披露了2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入2023.55亿元，同比2021年增长84%，实现归母净利润718.87亿元，同比2021年增长115.7%。 由于原油供应增量有限叠加俄乌冲突、全球极端气候等因素，2022年上半年全球油价保持高位。2022年上半年布伦特原油期货结算价（连续）均价为105美元/桶，二季度平均达到112美元/桶，接近历史最高水平；上半年国内LNG月均市场价为6852.88元/吨，同比增长71.81%。中国海油实现归母净利润718.87亿元，盈利水平大幅提高，高油价下公司业绩具备弹性。 图表：布伦特原油月均期货结算价(连续)上半年维持高位 来源：WIND，国金证券研究所 图表：全国LNG月均市场价 来源：WIND，国金证券研究所 中国石油 中国石油2022年8月25日披露了2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入16146.21亿元，同比2021年增长34.94%，实现归母净利润823.88亿元，同比2021年增长55.34%。 一季度中国石油原油平均实现价格为4807元/吨，同比增长60.1%；国内天然气平均实现价格为2521元/千立方米，同比增长74.9%。2022年上半年汽油、柴油、航空煤油平均实现价格分别为8701元/吨、7658元/吨和6095元/吨，分别同比上涨32%、57.9%和80.2%。中国石油实现归母净利润823.88亿元，创半年度历史新高，公司加工的原油多来自于自产，将充分受益于油气价格上涨。 图表：国内成品油月均价格 来源：WIND，国金证券研究所 图表：中国海油盈利预测 中国海油及中国石油盈利预测 来源：国金证券研究所 图表：中国石油WIND一致预测 来源：WIND，国金证券研究所 浙石化（荣盛石化，桐昆股份）：持续布局新材料产能，增加光伏材料规划 浙石化4000万吨/年原油炼化一体 化项目规划包含C2-C5多条产业链，二期新材料深加工项目处于持续投产进程中，包含光伏级EVA、DMC、PC、ABS等用于新能源产业的新材料，目前已有30万吨/年光伏级 EVA产能投产。下游市场光伏以及新能源行业对EVA胶膜以及工程塑料终端消费需求有望持续增长，有望持续推动浙石化业绩高增长。 同时，荣盛石化持续加码炼化深加工项目，新增140万吨/年乙烯及下游化工产品、高性能树脂、高端新材料等大体量高端炼化产能。产品附加值的持续提升有利于推动公司周期性弱化和业绩成长的确定性。 图表：浙石化产业链及可延伸方向 来源：公司公告，国金证券研究所 恒力石化：持续推进膜产业链深加工，丰富C2-C4产业链布局 恒力石化炼化一体化项目通过C2-C4产业链的深加工推进及布局，具备布局大体量PC/ABS等新能源车/充电桩等需求迅速增长的工程塑料产能的可能性。 子公司康辉新材料：布局了各类功能性薄膜及工程塑料产能，其中高端聚酯膜应用于消费电子/半导体/光伏等高成长行业，目前已规划向下游锂电隔膜布局。 C2产业链：当前该产业链终端产品主要为PE，高分子PE为锂电隔膜重要原材料。 C3和苯产业链：当前该产业链终端产品主要为苯乙烯和聚丙烯，正在向聚碳酸酯产业链延伸，高端DMC为锂电池电解液溶剂的主要部分，终端需求有望持续上行。 图表：恒力石化产业链及可延伸方向 来源：公司公告，国金证券研究所 荣盛石化/桐昆股份：浙石化利润空间巨大，业绩成长确定性强 荣盛石化2022年8月17日发布半年度财务报告，荣盛石化2022年上半年实现营业收入1476.28亿元，同比2021年增 长74.88%，实现归母净利润53.67亿元，同比下降18.27%。 桐昆股份2022年8月23日发布半年度财务报告，桐昆股份2022年上半年实现营业收入298.52亿元，同比2021年下降1.11%；实现归母净利润23.02亿元，同比下降44.32%。22Q2实现营收168.58亿元，环比增长29.74%；实现归母净利7.98亿元，环比下降46.89%。 在上半年原油价格以及煤炭价格维持高位情况下，叠加终端消费需求受疫情及地产低景气度影响，产品毛利承压，但浙石化项目在报告期内对公司业绩形成支撑。由于浙石化深加工项目处于陆续投产过程中，后续终端产品加权销售价格涨幅高于原料端涨幅的情形将陆续得以体现，公司业绩有望持续增长。 图表：浙石化产品结构加权销售价格及价差 来源：公司公告，国金证券研究所 荣盛石化/桐昆股份：浙石化利润空间巨大，业绩成长确定性强 当前原料端价格中枢持续上行，而终端高附加值产品预计在2022下半年至2024年逐步释放，存量产能业绩或承压。 荣盛石化2022-2024年盈利预测116.19/181.52/229.70亿元，对应EPS1.15/1.80/2.27元，对应PE为13.43X/8.60X/6.79X，维持”买入”评级。 桐昆股份2022-2024年盈利预测55.07/80.77/101.56亿元，对应EPS2.28/3.35/4.21元，对应PE为6.77X/4.62X/3.67X，维持”买入”评级。 图表：荣盛石化盈利预测 来源：公司年报，国金证券研究所图表：桐昆股份盈利预测 来源：公司年报，国金证券研究所 恒力石化：成本上涨压缩存量环节利润，景气低点业绩再超预期！ 恒力石化2022年8月14日发布半年度财务报告，恒力石化2022年上半年实现营业收入1191.55亿元，同比2021年增长13.94%，实现归母净利润80.27亿元，同比下降7.13%，净利同比下滑幅度小于市场预期。 公司2022年上半年煤炭/原油/PX采购价格分别为969/4529/7387元/吨，同增41.5%/58.6%/39.8%，而2022年1-6月产 品加权平均销售价格为5967元/吨，同比2021年增长37.9%，终端产品加权销售价格涨幅低于原料端涨幅，导致价差接近2020年疫情爆发年份的底部区域。在原料端价格上涨压缩环节间利润情景下，恒力石化2022年H1实现归母净利80.27亿元，同比 2021年微降7.13%，净利同比下滑幅度小于市场预期，公司持续验证一体化龙头企业景气低位盈利能力。 图表：恒力石化炼化一体化理论加权平均单吨销售价格及价差模型 来源：WIND，国金证券研究所 注：预售，套期保值及其他非公开经营操作或对模型的价差产生影响，故模型数字同企业实际披露的原料价格，产品售价以及价差或存在差异 恒力石化：成本上涨压缩存量环节利润，景气低点验证一体化龙头超额收益 恒力石化2022上半年业绩持续验证一体化龙头企业景气低位盈利能