固定收益点评报告：那些年的城投技术性违约

那些年的城投技术性违约 固定收益 点评报告 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-08-31 那些年的城投技术性违约 2022年8月29日，兰州城投所发定向融资工具“19兰州城投PPN008”的付息兑付情况引起市场广泛关注，该事件最后以兰州城投当日晚间将资金兑付至上清所收尾，实现平稳落地。从本质上看，兰州城投未能在下午5点前将兑付资金划转至清算所，从该角度来讲可认为是技术性违约事件，不过由于其在当日筹集到足够的资金且完成兑付，因而并未对投资人产生较大不利影响，因此违约影响相对较小，可算作“准技术性违约”。 2017年以来，城投技术性违约事件频发。在非标、贷款等其他融资渠道接连出现展期、违约事件的背景下，当前城投平台公开债券仍维持刚兑态势，但仍存在技术性违约等瑕疵。最早在2009年，安庆城投“07宜城投债”就曾出现过技术性违约，2017至2020年，新密财源、六师国资、呼和经开及沈公用等主体接连出现技术性违约事件，此外吉林铁投则出现过与此次兰州城投相类似的“准技术性违约”事件。 历次技术性违约影响几何？ 本地影响更加明显，但呈现边际递减态势。城投技术性违约事件本质上是信用风险的暴露，因此事件的出现可能会对城投债市场带来系统性风险，引发估值波动。通过对2017年以来历次技术性违约事件前后，城投债市场估值利差波动情况进行梳理，可以发现，从全国角度来看，在城投技术性违约事件发生前后，往往是城投利差的阶段性底部，违约事件的出现会导致利差走扩，其中对于本市城投利差的影响相对更加明显，但影响幅度边际走弱。 透过技术性违约看当前城投债务风险 整体而言，随着城投区域风险程度持续分化，区域认可度差异也愈加明显，导致城投债技术性违约事件的负面影响逐步弱化，后续来看，城投信用风险事件的影响范围或将进一步收窄，负面影响或仅局限于关联个体或小范围区域内的相关主体。 与此同时，历次城投技术性违约事件的出现表明，当下城投债务风险仍然存在，尽管在资产荒背景下，欠配行情容易使得投资者风险容忍度提高，从而出现过度下沉的策略。但整体而言，资产荒行情对于弱资质发债城投的基本面来说难言利好，当下应当更加关注三重真实偿债现金流：①公开债券刚兑 压力；②弱区域非标刚兑压力（非标转标遇阻）；③利息支付压力。总体而言，不建议过度迷信对偿债能力的测算，可能或陷入“精准的错误”陷阱。 风险提示 城投债技术性违约风险。 正文目录 1那些年的城投技术性违约5 1.107宜城投债5 1.214新密财源债5 1.317兵团六师SCP0015 1.416呼和经开PPN0016 1.515吉林铁投PPN0026 1.618沈公用PPN0016 2历次技术性违约影响几何？7 3风险提示9 图表目录 图表1城投技术性违约前后信用利差变化–全国（单位：BP）7 图表2城投技术性违约前后信用利差变化–本省（单位：BP）8 图表3城投技术性违约前后信用利差变化–本市（单位：BP）9 1那些年的城投技术性违约 据第一财经报道，2022年8月29日晚，银行间市场清算所发布了关于未足额收到“19兰州城投PPN008”付息兑付资金的通知，兰州城投潜在的违约风险引发了市场的广泛关注；而后，至晚8点55分，兰州城投完成兑付，实现平稳落地。从本质 上看，兰州城投未能在下午5点前将兑付资金划转至清算所，从该角度来讲可认为是技术性违约事件，不过由于其在当日筹集到足够的资金且完成兑付，因而并未对投资人产生较大不利影响，因此违约影响相对较小，可算作“准技术性违约”。 需要关注的是，根据兰州城投8月19日公告，公司将其持有的甘肃中石油昆仑燃气有限公司50%的股份按照评估公允价格分别转让至兰州金融控股有限公司及兰州生态创新城发展集团有限公司，以确保到期债务足额按时兑付。从实际来看，公司是在最后一刻完成到期债务的兑付，表明公司当前仍存在较大的资金压力，存在极大的周转困难。 总体而言，在非标、贷款等其他融资渠道接连出现展期、违约事件的背景下，当前城投平台公开债券仍维持刚兑态势，但仍存在技术性违约等瑕疵。因此，本篇报告我们将对历史上的城投技术性违约事件进行简要回顾。 1.107宜城投债 2007年11月30日，安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司发行“2007年安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司公司债券”，简称“07宜城投债”，发行规模8亿元，票面利率6.08%，付息日为每年的11月30日。 2009年11月30日，在该笔债券第二次付息时，由于公司疏忽造成本应于2009年 11月30日付息的付息资金延迟至12月1日到账，构成技术性违约，公司已在中国债券信息网进行公告，其余各期利息均按期兑付。 1.214新密财源债 2014年9月12日，新密市财源投资集团有限公司发行“2014年新密财源城市开发建设有限公司公司债券”，简称“14新密财源债”，发行规模10亿元，票面利率7.28%，付息日为每年的9月12日。 2017年9月12日，据公司公告显示，因资金划付原因，原计划于2017年9月12 日进行的2014年新密财源城市开发建设有限公司公司债券分期偿还及付息工作将于 2017年9月13日完成，构成技术性违约。公司于2017年10月31日提前兑付该笔债券剩余本金及到期利息。 1.317兵团六师SCP001 2017年11月16日，新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司发行“新 疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司2017年度第一期超短期融资券”，简称“17兵团六师SCP001”，发行规模5亿元，票面利率5.89%，到期一次还本付息。 2018年8月13日，上清所发布公告称，截至当日日终，仍未足额收到新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。8月15日，上清所再度发布公告称，已收到该笔债券付息兑付资金，因此构成技术性违约。 1.416呼和经开PPN001 2016年12月6日，呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司发行“呼 和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司2016年第一期非公开定向债务融资工具”，简称“16呼和经开PPN001”，发行规模10亿元，票面利率8.00%，付息日为每年的12月6日。 2019年12月6日，上清所发布公告称，“16呼和经开PPN001”本应在当日执行投资人回售行权及付息，但截至日终，仍未足额收到付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作，构成技术性违约。据21世纪经济报道，12月9日，“16呼和经开PPN001”已在陆续兑付中。 1.515吉林铁投PPN002 2015年8月17日，吉林市铁路投资开发有限公司发行“吉林市铁路投资开发有限公司2015年度第二期非公开定向债务融资工具”，简称“15吉林铁投PPN002”，发行规模15亿元，票面利率6.70%，付息日为每年的8月17日。 2020年8月17日，公司发布公告称，由于划款流程中银行环节的审批时效原因， 所以17日当日17点前未完成资金划付至上清所指定账户的相关工作，当日晚22时30 分，公司再度发布公告称，已完成本期债券的兑付，构成“准技术性违约”。 1.618沈公用PPN001 2018年8月10日，沈阳盛京能源发展集团有限公司（原沈阳城市公用集团有限公 司）发行“沈阳城市公用集团有限公司2018年度第一期非公开定向债务融资工具”，简称 “18沈公用PPN001”，发行规模0.8亿元，票面利率7.00%，付息日为每年的8月10 日。 2020年10月23日，据Wind披露，发行人于2020年10月23日收到沈阳市中级人民法院送达的破产裁定,根据《中华人民共和国企业破产法》第四十六条:“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。附利息的债权自破产申请受理时起停止计息”，因此18沈公用PPN001已于2020年10月23日提前到期并停止计息，据Wind统计，该笔债 券于2020年10月28日完成付息兑付，因此构成技术性违约。 2历次技术性违约影响几何？ 城投技术性违约事件本质上是信用风险的暴露，因此事件的出现可能会对城投债市场带来系统性风险，引发估值波动。通过对2017年以来历次技术性违约事件前后，城投债市场估值利差波动情况进行梳理，可以发现，从全国角度来看，在城投技术性违约事件发生前后，往往是城投利差的阶段性底部，违约事件的出现会导致利差走扩，2019年以来的历次违约事件影响更加明显，以呼和经开为例，2019年12月6日，呼和经开技术性违约当日利差录得约60BP，10个交易日后，利差上行4个BP至64BP。 图表1城投技术性违约前后信用利差变化–全国（单位：BP） 违约主体 新密财源 兵团六师 呼和经开 吉林铁投 沈阳公用 违约日期 2017-09-12 2018-08-03 2019-12-06 2020-08-17 2020-10-23 T-10 63.71 95.13 61.88 63.33 55.74 T-9 64.55 96.51 61.05 64.68 52.66 T-8 69.53 88.86 59.19 64.28 51.38 T-7 65.71 87.10 59.69 59.22 49.81 T-6 67.79 86.43 60.18 59.78 49.16 T-5 67.23 89.03 61.11 62.29 49.21 T-4 66.45 90.29 58.42 59.56 51.80 T-3 69.66 94.36 60.01 59.33 51.11 T-2 71.01 86.49 60.12 57.26 50.87 T-1 65.78 75.78 59.67 57.43 55.13 T（违约日） 66.36 79.88 59.68 56.71 53.36 T+1 64.00 78.91 57.64 54.66 52.01 T+2 63.01 74.88 57.87 52.18 52.56 T+3 60.83 66.63 57.82 48.27 52.67 T+4 56.58 62.56 58.27 50.39 52.91 T+5 57.32 68.97 58.78 47.77 53.63 T+6 56.54 67.62 58.48 47.64 56.05 T+7 55.34 78.73 58.80 50.33 56.66 T+8 54.87 74.86 59.73 53.67 58.12 T+9 58.07 73.56 62.46 54.84 56.90 T+10 56.82 74.64 63.78 59.70 53.05 违约前后利差走势 （全国） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 从省内影响来看，城投技术性违约对省内影响更加明显，其中呼和经开违约事件出现后，内蒙古当地城投利差在短时间内大幅跳升逾40BP至193BP，但与之对应的，新密财源、兵团六师两次技术性违约则并未对当地信用利差产生明显负面影响。从原因来看，我们认为，2018年以来，在隐性债务监管日趋严格的大背景下，融资政策的边际收紧导致不同省份城投再融资能力出现巨大差异，从而导致城投债市场的区域认可度呈现明显的分化态势，因而个别省份个别主体难以对城投债市场产生系统性影响。 图表2城投技术性违约前后信用利差变化–本省（单位：BP） 违约主体 新密财源 兵团六师 呼和经开 吉林铁投 沈阳公用 违约日期 2017-09-12 2018-08-03 2019-12-06 2020-08-17 2020-10-23 T-10 90.02 246.56 160.28 159.93 - T-9 9