寿险承压趋势延续，改革不止行则将至

事件：中国平安2021年实现归母营运利润约1480亿元（YoY+6.1%），归母净利润1016亿元（YoY-29%)，新业务价值379亿元（Yo Y-23.6%），集团内含价值达1.4万亿元（YoY+5.1%)，2021年全年发放每股股息2.38元（YoY+8.2%）。我们认为2021年年报核心重点在于：（1）多因素拖累保障产品销售，新业务价值低于预期。受疫情持续、惠民保竞品冲击以及居民消费收紧影响，个险新单同比下滑6%，长期保障型新单销售疲软，其新业务价值贡献同比下滑51%，拖累整体价值率下滑5.5pct.至27.8%，进而拖累NBV同比下降24%，略低于此前预期。（2）代理人脱落延续，渠道改革有待成效。截止2021年底，受公司清虚、展业难度加大等因素，代理人规模缩减至60万人，活动率下滑2.3pct.，人均NBV下滑4.1%。（3）财险表现好于预期，综合成本率优化推动利润高增。 平安产险综合成本率同比优化1.1个百分点至98%。承保利润同比增长146%至51亿元。 个险渠道深化转型，新业务价值率不及预期。2021年公司寿险及健康险业务实现原保费收入4903亿元（Yo Y-4.1%），新业务价值379亿元（YoY-23.6%），主要新单与价值率双双下滑所拖累，个险新单同比下滑6%以及整体价值率下滑5.5pct至27.8%。（1）渠道改革加速，人力清虚规模下滑明显。 受代理人展业难度加大以及公司清虚人力等影响，截至2021年底个险渠道代理人规模降至60万人（YOY-41%）。代理人人均月收入为5758元（YoY-0.6%），活动率大幅下降2.3 pct.至47%。公司渠道转型进入深水区，下一步公司继续高素质队伍建设，强化队伍分层精细化经营，用数字驱动代理人与营业部管理体系转型升级。（2）保障销售疲软，NB V Margin下滑。2021年长期保障型销售疲软，NBV贡献同比下滑51%；长储型产品以量难以补价，NB V贡献同比增长5%，整体新业务价值下滑23.6%。另外，从产品价值率来看，受整体市场竞争加剧以及产品结构调整等因素，长期保障型产品NBV Margin下滑9.3pct.至86.7%，而长储混合型产品下滑8.1pct.至47.5%。（3）积极打造医疗健康生态圈。公司创新探索以“HMO+家庭医生+O2O”为核心的集团管理式医疗模式。目前平安超2.27亿个人客户已有63%使用医疗健康服务，随着北大医疗资源整合，将有望极大促进健康险产品销售，突出产品差异化优势，提升客户粘性，致力于成为中国版联合健康。 车险表现好于预期，综合成本率显著改善。受信保业务压缩及车险综改带来结构改善影响，2021年公司产险实现营运利润161.59亿元（YoY+0.2%），综合成本率为98%（YoY-1.1 pct.），其中费用率下滑7.6 pct.，赔付率上升6.5 pct.。其中车险保费收入1888亿元（YoY-3.7%），但车险市场占有率上升0.5 pct.至24.3%，综合成本率持续优化，整体表现好于市场预期。此外，信保业务的压缩使得其综合成本率下滑19.8pct.至91.2%，有效助力优化产险综合成本率。 银行稳健增长，资产质量持续改善。2021年，平安银行实现净利润363亿元，同比增长26%，成为推动营运利润增长的主要动力。截至2021年底，其不良贷款率1.02%，较年初下降0.16个百分点； 拨备覆盖率288%，较年初上升87pct.。此外，银行渠道优势凸显，银行推保险规模、银行推融资规模同比分别增长20.7%、16.8%。 市场波动叠加大额减值，总投资收益率为4%。截止2021年底，公司保险资金投资规模达3.9万亿，较年初增长4.7%。受市场利率波动、华夏幸福减值以及市场波动加剧影响，实现总投资收益率为4%（YO Y-2.2pct.），净投资收益率为4.6%（YOY-0.5pct.）。从投资结构来看，股票及债券投资占比分别下滑1.4pct.和1.5pct.，基金占比提升1.5pct.。此外，不动产投资余额为2161亿元，其战总投资资产比例为5.5%。 持续打造一站式综合金融服务生态圈。截止2021年，公司个人客户超过2.3亿，互联网用户量达6.5亿人，拥有多个合同客户占比提升至39.3%（YoY+1.3 pct.），客均合同数达2.81个（YoY+1.8%），带动客均营运利润为572元（YOY+1.6%）。 内含价值增速6.3%，提高分红回馈股东。2021年集团内含价值达到1.4万亿元（YoY+5.1%），寿险及健康险业务内含价值为8765亿元（YoY+6.3%），增速低于预期。除了新业务价值创造放缓因素，营运偏差贡献为-59亿元，主要受公司保单继续率下滑影响；投资假设偏差为-249亿元，主要由于大额减值和市场波动导致投资收益率低于5%。此外，公司2021年发放每股股息2.38元（YoY+8.2%），高于公司营运利润增速，持续通过提高分红、回购股票等方式回馈股东。 维持买入-A投资评级。维持买入-A投资评级。预计中国平安2022-2024年EPS分别为6.5元、6.9元、8.3元，对应2022年P/EV为0.58倍，目前P/EV处于历史低位，6个月目标价为62元。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。 摘要(百万元)营业收入 事件：中国平安2021年实现归母营运利润约1480亿元（YoY+6.1%），归母净利润1016亿元（YoY-29%)，新业务价值379亿元（YoY-23.6%），集团内含价值达1.4万亿元（YoY+5.1%)，2021年全年发放每股股息2.38元（YoY+8.2%）。从集团归母营运利润贡献来看，银行、寿险、资管分别贡献3.1%、2.3%、1.9%，其中银行成为推动营运利润增长的驱动力。 表1：平安各业务板块归母营运利润增速及占比（%） 我们认为2021年年报核心重点在于：（1）多因素拖累保障产品销售，新业务价值低于预期。 受疫情持续、惠民保竞品冲击以及居民消费收紧影响，个险新单同比下滑6%，长期保障型新单销售疲软，其新业务价值贡献同比下滑51%，拖累整体价值率下滑5.5pct.至27.8%，进而拖累NBV同比下降24%，略低于此前预期。（2）代理人脱落延续，渠道改革有待成效。 截止2021年底，受公司清虚、展业难度加大等因素，代理人规模缩减至60万人，活动率下滑2.3pct.，人均NBV下滑4.1%。（3）财险表现好于预期，综合成本率优化推动利润高增。 平安产险综合成本率同比优化1.1个百分点至98%。承保利润同比增长146%至51亿元。 图1：归母营运净利润（亿元）及同比增速（%） 个险渠道深化转型，新业务价值率不及预期。2021年公司寿险及健康险业务实现原保费收入4903亿元（YoY-4.1%），新业务价值379亿元（YoY-23.6%），主要新单与价值率双双下滑所拖累，个险新单同比下滑6%以及整体价值率下滑5.5pct至27.8%。 图2：寿险新业务价值（亿元）及增速（%） 表2：分业务组合的新业务价值 （1）渠道改革加速，人力清虚规模下滑明显。受代理人展业难度加大以及公司清虚人力等影响，截至2021年底个险渠道代理人规模降至60万人（YOY-41%）。代理人人均月收入为5758元（YoY-0.6%），活动率大幅下降2.3 pct.至47%。公司渠道转型进入深水区，下一步公司继续高素质队伍建设，强化队伍分层精细化经营，用数字驱动代理人与营业部管理体系转型升级。 图3：各险渠道代理人规模 （2）保障销售疲软，NBV Margin下滑。2021年长期保障型销售疲软，NBV贡献同比下滑51%；长储型产品以量难以补价，NBV贡献同比增长5%，整体新业务价值下滑23.6%。另外，从产品价值率来看，受整体市场竞争加剧以及产品结构调整等因素，长期保障型产品NBV Margin下滑9.3pct.至86.7%，而长储混合型产品下滑8.1pct.至47.5%。 图4：新业务价值率 表3：分业务组合的新业务价值率（%） （3）积极打造医疗健康生态圈。公司创新探索以“HMO+家庭医生+O2O”为核心的集团管理式医疗模式。目前平安超2.27亿个人客户已有63%使用医疗健康服务，随着北大医疗资源整合，将有望极大促进健康险产品销售，突出产品差异化优势，提升客户粘性，致力于成为中国版联合健康。 车险表现好于预期，综合成本率显著改善。受信保业务压缩及车险综改带来结构改善影响，2021年公司产险实现营运利润161.59亿元（YoY+0.2%），综合成本率为98%（YoY-1.1 pct.），其中费用率下滑7.6 pct.，赔付率上升6.5 pct.。其中车险保费收入1888亿元（YoY-3.7%），但车险市场占有率上升0.5 pct.至24.3%，综合成本率持续优化，整体表现好于市场预期。 此外，信保业务的压缩使得其综合成本率下滑19.8pct.至91.2%，有效助力优化产险综合成本率 图5：产险综合成本率 持续打造一站式综合金融服务生态圈。截止2021年，公司个人客户超过2.3亿，互联网用户量达6.5亿人，拥有多个合同客户占比提升至39.3%（YoY+1.3 pct.），客均合同数达2.81个（YoY+1.8%），带动客均营运利润为572元（YOY+1.6%）。 图6：集团客户数（百万）及客均营运利润（元） 内含价值增速6.3%，提高分红回馈股东。2021年集团内含价值达到1.4万亿元（YoY+5.1%），寿险及健康险业务内含价值为8765亿元（YoY+6.3%），增速低于预期。除了新业务价值创造放缓因素，营运偏差贡献为-59亿元，主要受公司保单继续率下滑影响；投资假设偏差为-249亿元，主要由于大额减值和市场波动导致投资收益率低于5%。此外，公司2021年发放每股股息2.38元（YoY+8.2%），高于公司营运利润增速，持续通过提高分红、回购股票等方式回馈股东。 图7：集团内含价值(亿元）及同比增速（%） 投资建议：维持买入-A投资评级。预计中国平安2022-2024年EPS分别为6.5元、6.9元、8.3元，对应2022年P/EV为0.58倍，目前P/EV处于历史低位，6个月目标价为62元。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。 财务报表预测和估值数据汇总