2022年年度业绩报告点评：投资端承压，寿险改革曙光渐现

受宏观经济环境变化等影响，归母净利润承压下滑。2022年，公司归母净利润为837.74亿元，同比增速为-17.6%。2022年，公司实现归母营运利润1483.65亿元，同比增长0.3%（Q4为250.77亿元，同比-14.19%，环比-33.92%）。公司年化营运ROE达17.9%，同比-1pct，保持相对稳定，主要来自寿险健康险业务的营运ROE（32.7%）贡献。 寿险新业务仍然承压，持续推动“4渠道+3产品”改革战略。2022年，公司寿险及健康险业务营运利润为1129.80亿元，同比增长16.4%。公司新业务价值增长承压，2022年寿险及健康险NBV288.20亿元，同比增速为-24%，降幅持续收窄，基本符合预期（Q4NBV为29.72亿元，同比+11.69%，环比-52.64%）；整体NBV Margin较去年同期-3.7pct至24.1%；计算NBV首年保费1193.36亿元，同比增速为-12.4%（Q4同比-10.24%，环比-19.00%）。 产险受信保业务拖累承保亏损。2022年，公司产险实现原保费收入2980.38亿元，同比增速为10.4%，降幅较前三季度收窄1.0pct。公司产险业务整体COR同比+2.3pct至100.3%（其中费用率30.4%，同比-0.6pct；赔付率69.9%，同比+2.9pct），主要受保证保险疫情冲击下赔付上升影响，由于受经济环境影响，小微企业客户经营困难增加，还款能力下降，保证保险COR同比+40.2pct至131.4%；车险业务综合成本率95.8%，同比优化3.1个百分点。 受资本市场波动影响投资端表现不佳。截至2022年12月31日，公司保险资金投资组合规模近4.37万亿元，较年初增长11.5%。保险资金投资组合收益率有所承压，年化净投资收益率与年化总投资收益率分别为4.7%和2.5%，较同期分别+0.1pct和-1.5pct，较上半年+0.8pct和-0.6pct。 估值与投资建议。预计公司2023-2025年的EPS分别为5.35/5.98/6.92元，对应的PE分别为8.64/7.73/6.67倍，考虑到公司回购及改革持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。 事件 2023年3月15日，中国平安公布2022年业绩报告。2022年公司实现归母营运利润1483.65亿元，同比增长+0.3%，受益于寿险及健康险业务（同比增长+16.0%）、银行业务（同比增长+25.3%）的营运利润贡献；公司归母净利润为837.74亿元，同比增速为-17.6%，主要受宏观经济环境变化以及资本市场波动影响。公司净投资收益率与总投资收益率分别为4.7%、2.5%，较2021年变化+0.1pct和-1.5pct。公司持续提升现金分红水平，拟派发2022年末期股息每股现金人民币1.50元，全年股息为每股现金人民币2.42元，同比增长1.7%；基于归母营运利润计算的现金分红比例（不含回购）为29.5%； 过去五年的现金分红总额年复合增长率达9.8%。 投资要点 1.受宏观经济环境变化等影响，归母净利润承压下滑 2022年，公司归母净利润为837.74亿元，同比增速为-17.6%（Q4归母净利润73.11亿元，同比增速为-63.4%，环比增速为-54.84%）。主要原因：1）全球资本市场延续震荡态势，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”持续显现，对公司长期人寿健康保障型保险业务仍有一定影响。2）资本市场波动影响，公允价值变动损益加大。 2022年公司公允价值变动损益为-329.42亿元，21年同期为-226.13亿元，浮动45.7%； 其他综合收益为-50.79亿元，21年同期为-20.76亿元。 2022年，公司实现归母营运利润1483.65亿元，同比增长0.3%（Q4为250.77亿元，同比-14.19%，环比-33.92%），主要受益于寿险及健康险业务（同比增长+16.0%）、银行业务（同比增长+25.3%）的营运利润贡献。公司年化营运ROE达17.9%，同比-1pct，保持相对稳定，主要来自寿险健康险业务的营运ROE（32.7%）贡献。 2.寿险新业务仍然承压，持续推动“4渠道+3产品”改革战略 2022年，公司寿险及健康险业务营运利润为1129.80亿元，同比增长16.4%（Q4营运利润为264.94亿元，环比增速为-3.63%），得益于营运偏差及其他项的正向贡献，同比增速达96.1%，主要是实际赔付较低，以及继续率有所改善，带来营运偏差增长。 公司新业务价值增长承压，2022年寿险及健康险NBV288.20亿元，同比增速为-24%，降幅持续收窄，基本符合预期（Q4NBV为29.72亿元，同比+11.69%，环比-52.64%）； 整体NBV Margin较去年同期-3.7pct至24.1%；计算NBV首年保费1193.36亿元，同比增速为-12.4%（Q4同比-10.24%，环比-19.00%）。2022年，多个地区的代理人展业、培训等线下活动受限，居民消费能力及意愿的阶段性减弱，削弱了代理人的销售机会，也使得增员及留存更具挑战。个人寿险销售代理人数量逐步由2021年底的60.03万缩减至44.5万，下降25.8%（截至2022Q3为48.82万人）。平安持续升级“优+”政策，2022年代理人渠道新增人力中“优+”占比同比提升14.1p Ct （2022Q3为10.3p Ct ），人均新业务价值同比增长22.1%。 公司表示，平安寿险坚持以高质量发展为价值引领，持续推动“4渠道+3产品”改革战略。1）渠道端，坚定推动高质量转型，实施代理人队伍分层精细化经营，队伍结构实现优化；平安寿险与平安银行的独家代理模式探索初见成效，平安寿险也积极拓展与外部银行合作，同时社区网格化、下沉渠道等创新渠道取得进一步成效，持续推动多渠道高质量发展。2）产品端，平安寿险升级保险产品体系，深化健康管理、居家养老、高端养老三大核心服务改革，依托集团医疗健康生态圈，构建“保险+服务”差异化竞争优势。 3.产险受信保业务拖累承保亏损 2022年，公司产险实现原保费收入2980.38亿元，同比增速为10.4%，降幅较前三季度收窄1.0pct。其中，车险原保费收入2012.98亿元，同比+6.6%（Q4同比+4.2%），车险综合改革后整体经营稳健有序，恢复增长势头；非车险原保费收入730.56亿元，同比+24.7%，持续两位数增长；意外与健康保险同比增长4.7%至236.84亿元。 公司产险业务整体COR同比+2.3pct至100.3%（其中费用率30.4%，同比-0.6pct；赔付率69.9%，同比+2.9pct），主要受保证保险疫情冲击下赔付上升影响，由于受经济环境影响，小微企业客户经营困难增加，还款能力下降，保证保险COR同比+40.2pct至131.4%；车险业务综合成本率95.8%，同比优化3.1个百分点。预计随着疫情冲击减弱、经济实现复苏，后续保证保险COR将恢复常态，从而使整体产险业务实现承保盈利。 4.受资本市场波动影响投资端表现不佳 截至2022年12月31日，公司保险资金投资组合规模近4.37万亿元，较年初增长11.5%。 保险资金投资组合收益率有所承压，年化净投资收益率与年化总投资收益率分别为4.7%和2.5%，较同期分别+0.1pct和-1.5pct，较上半年+0.8pct和-0.6pct。主要原因包括： 1）海外主要经济体通货膨胀率急剧上升，以美联储为代表的各国央行大幅加息，导致主要经济体面临衰退，呈现出滞胀的特征，全球资本市场面临重大压力；2）国内经济面临稳增长压力，叠加海外地缘局势和政策紧缩的制约，资本市场出现了显著下滑。但长期来看，公司过去10年平均的综合投资收益率为5.5%，仍高于5%内含价值长期投资回报假设。 公司积极应对利率下行、信用风险上行的挑战。1）继续增配国债、地方政府债以及政策性金融债等长久期、低风险债券；2）增加优质另类资产投资，其是具备稳定现金流的收租性资产；3）维持灵活的资产负债联动机制，合理制定负债端保证利率，优化资产负债利率匹配。 5.估值与投资建议 公司通过深化推进寿险改革，为业务发展持续积蓄动能。公司也将通过持续提高分红、股票回购等方式向市场传递信心。2022年，公司全年每股股息达到2.42元，同比增长1.7%。过去五年的现金分红总额年复合增长率达9.8%。2022年，公司累计回购股票金额达11.01亿元。 平安积极推进“医疗健康生态圈战略”深化落地。中国版“管理式医疗模式”在医疗健康服务资源整合和协同金融主业方面取得进步。已构建线上和线下的“到线、到店、到家”服务网络。覆盖企业客户超5.5万家。在近2.27亿的个人客户中，有近64%的客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服务。 2023年是实施“十四五”规划承上启下的关键一年，也是平安建立的第三十五年，公司表示百万平安人一起行动，守正创新、奋勇争先，向上、向实、向好，向着高质量发展进发。我们也认为改革需要时间，让投资者多点耐心，看好公司长远发展前景。 我们假定2023-2025年市场保费平均增速保持相对稳定，公司负债端边际改善，代理人队伍质态提升，投资收益稳健。预计公司2023-2025年的EPS分别为5.35/5.98/6.92元，对应的PE分别为8.64/7.73/6.67倍，考虑到公司回购及改革持续推进，维持“买入”评级。 图表1：中国平安2022年细分归母公司股东营运利润及净利润 图表2：中国平安内含价值及增速（寿险及健康险） 图表3：中国平安新业务价值及增速 图表4：中国平安内含价值及增速 图表5：中国平安ROEV 图表6：中国平安等上市险企净投资收益情况（%） 图表7：中国平安等上市险企总投资收益情况（%） 图表8：中国平安代理人数量及增速 图表9：中国平安寿险原保费收入及同比增速 图表10：中债国债到期收益率750日移动平均线：10年 图表11：中国平安等A股PEV估值图 图表12：中国平安等H股PEV估值图 风险提示 中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。