2022H1业绩点评：队伍质态改善、新单仍承压，寿险改革效果初现

8月23日，中国平安发布2022H1业绩报告。2022年上半年公司实现归母营运利润853.40亿元，同比+4.30%（Q1、Q2单季分别同比+10.04%、-0.99%，环比+47.30%、-1.75%），主要受寿险及健康险业务（同比+18.0%）及银行业务（同比+25.6%）驱动；2022年上半年公司实现归母净利润602.73亿元，同比+3.90%（Q1、Q2单季分别同比-24.12%、+28.70%，环比+3.39%、+91.77%），主要受疫情及资本市场波动以及业务增长等对公司的影响。 上半年公司年化营运ROE达20.4%，同比-0.6pct，保持相对稳定，其中寿险及健康险营运ROE达35.8%，同比+0.8pct；财产保险业务营运ROE下降5.8pct至14.2%；净/总投资收益率分别为3.9%、3.1%，分别较2021年同期+0.1pct和-0.4pct；公司注重股东回报，持续提高现金分红，H1公司派发中期股息0.92元/股，同比+4.5%。 投资要点 1.受疫情及资本市场波动等影响，归母净利润低位增长 2022H1，公司归母净利润同比+3.90%，增速优于同业，Q2较Q1归母净利润环比显著改善。主要得益于寿险及健康险行业务等贡献净利润。主要原因在于：1）受应税利润减少影响，2022H1所得税为64.09亿元，去年同期108.58亿元，同比-41.0%；2）受资本市场波动，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益为84.61亿元，去年同期17.23亿元，同比+391.1%；公允价值变动损益为121.87亿元，去年同期为-22.32亿元；3）去年同期公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提等调整，使其他资产价值损失从去年同期的115.12亿元下降至10.83亿元，同比-90.6%。 其他对净利润不利影响因素包括：1）金融资产投资收益大幅下降，短期投资净收益55.37亿元，同比-88.3%；2）折现率变动导致增加寿险及长 期健康险责任准备金人民币109.53亿元；3）剩余边际摊销同比增速有所下滑（同比-2.00%，去年同期增速为+3.09%）；4）公司卖出回购规模大幅增加，2022H1达到了2824.9亿元，同比+121.6%。 2.寿险及健康险营运利润高速增长，NBV及margin持续承压 2022H1，寿险及健康险业务归母营运利润为583.98亿元，同比+18.0%，Q2单季归母营运利润287.20亿元，环比-3.23%；H1寿险及健康险归母净利润337.60亿元，同比+15.40%，Q2环比+367.98%，增速明显改善； H1内含价值9066.19亿元，较去年末增长3.4%；年化内含价值营运回报率达13.2%，较2021年同期-1.7pct。 2022H1，公司NBV量价齐跌，且受产品策略及结构影响margin持续承压。高价值产品销售乏力及阶段性财管产品策略，致使新单NBV margin显著下滑。H1公司NBV Margin仅25.7%，较去年同期-5.5pct；受疫情持续影响，多个地区线下展业活动受限，NBV首年保费为761.32亿元，同比增速为-13.1%。量价共同导致了H1NBV承压至195.73亿元，同比-28.5%，Q2新业务价值为69.84亿元，环比-44.52% 2022H1寿险及健康险业务利源中，公司营运偏差达119.32亿元，同比+70.2%，主要受疫情影响实际赔付率较低，且保单继续率改善所致，其中13个月保单续保率91.7%，较去年同期+4.1%。 3.代理人规模缩减，分层精细化经营助力队伍质态改善 2022H1，月均代理人数量51.4万，同比-45.3%，个人寿险销售代理人数量51.91万，较年初下滑13.5%，同比-40.86%。平安寿险实施代理人队伍分层精细化经营，推动队伍结构优化，代理人质态显著改善。2022年上半年代理人人均月收入7957元，同比+35.1%。平安通过钻石激励体系、产品体系、培训体系升级持续培养钻石队伍，人均首年保费是整体队伍4.7倍，顶尖绩优人数同比+7.7%。新人队伍方面，平安实行“优+”增员升级，以优增优，逐步提升优质新人占比，2022H1新人“优+”占比同比+9pct。受此影响，代理人活动率55.4%，同比+11.5%。代理人渠道人均NBV大幅改善，同比+26.9%。 平安寿险深化与平安银行的合作引入高学历精英队伍，目前已招募超800人，超九成拥有本科学历，助力银保渠道转型升级。其他渠道则以探索社区网格化经营模式为主，实现线上线下联动经营。2022H1平安寿险成功在11个城市试点社区网格化经营模式，已组建超2000人的高素质精英队伍。2022年上半年，平安寿险银保、电销、互联网及其他创新渠道在平安寿险NBV中占比达13.4%，同比+2.1%。 4.产险保费规模实现双位数增长，整体COR受保证保险拖累 车险回暖带动产险增速企稳，叠加非车险发力，2022H1公司产险原保险保费收入1,467.92亿元，同比+10.1%（Q1、Q2单季同比+3.28%、+1.04%，环比+10.34%、+9.89%）。其中车险业务原保险保费收入955.02亿元，同比+7.3%；非车险业务原保险保费收入512.90亿元，同比+15.78%。公司产险市占率为18.3%，同比+0.1pct；车险市占率为24%，同比+0.2pct。受投资收益拖累，公司产险业务营运利润同比-22.3%。 受保证保险业务拖累，公司整体COR出现短期波动，上升1.4pct至97.3%（其中费用率28.2%，下降0.8pct；赔付率69.1%，上升2.2pct），实现承保盈利。具体来说，车险持续贯彻精细化经营方针，COR实现94.4%，同比-3.0p Ct ，盈利水平显著优于同业；保证保险业务COR113.0%，同比+24.8p Ct ，主要受疫情多点散发对小微企业生产经营产生重大影响，导致保证保险赔款支出上升；意外险和企财险则保持较高业务品质，均实现承保盈利。 5.险资运用有所进益，地产风险敞口持续下降 2022H1，公司保险资金投资组合规模超4.27万亿元，较年初增长9.0%。 其中，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产余额为9061.90亿元，在总投资资产中占比21.2%。受权益市场波动和利率震荡的影响，年化总投资收益率3.1%，同比-0.4pct，年化净投资收益率3.9%，同比+0.1p Ct 。 资产配置方面，1）公司积极应对低利率、信用风险上行的挑战，继续增配国债、地方政府债等免税债券以及政策性金融债等长久期、低风险债券，债权型金融资产中债券投资达21290.64亿元，占总额比例较去年上升1.2pct至49.8%；2）股权型金融资产中股票投资占比较去年下降0.9pct，达2623.53亿元；3）另类投资方面，保险资金的地产风险敞口从去年年末的5.5%下降至5.2%。且险资风险敞口的一半是分布于北上广深的优质不动产，能够匹配公司负债端长久期，并贡献长期稳定现金流。 估值与投资建议 公司围绕“4渠道+3产品”的改革战略，持续打造“保险+服务”差异化体系，将“专业价值”品牌理念不断贯穿到综合金融+医疗健康等各个领域。推进改革的过程曲折而艰难，改革前景未来可期。公司表示相信改革的最终成功将开启平安寿险10年可持续健康发展的新征程。我们认为改革需要时间，让投资者多点耐心，看好公司长远发展前景。 我们假定2022-2024年市场保费平均增速保持相对稳定，公司负债端边际改善，代理人队伍质态提升，投资收益稳健。预计公司2022-2024年的EPS分别为6.23/7.24/7.97元，对应的PE分别为6.68/5.75/5.22倍，给与“维持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。 附图表： 表1：中国平安2022H1年细分归母公司股东营运利润及净利润 图1：中国平安内含价值及增速 图2：中国平安新业务价值及增速 图3：中国平安内含价值及增速 图4：中国平安ROEV 图5：中国平安等上市险企净投资收益情况（%） 图6：中国平安等上市险企总投资收益情况（%） 图7：中国平安代理人数量及增速 图8：中国平安寿险原保费收入及同比增速 图9：中债国债到期收益率750日移动平均线：10年 图10：中国平安等A股估值图 图11：中国平安等H股估值图