金属行业：关注市场分歧中黄金资产的配置机会

DONGXINGSECURITIES 金属行业 关注市场分歧中黄金资产的配置机会 张天丰 金属及金属新材料首席分析师 2022年8月31日 分析师：张天丰 执业证书编号：S1480520100001 联系方式：021-25102914 zhang_tf@dxzq.net.cn www.dxzq.net.cn 概要 黄金供应端的现状：全球矿产金供给进入低增速阶段，生产成本已呈现趋势性上涨 全球矿产金供应已进入低增速阶段。2013年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2020年受疫情影响出现该数据已出现近5%的收缩。2011-2016年均产量增速+4.16%2018- 今年均产量增速-0.92%，近三年全球矿产金年度产量维持在3400吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约74%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性； 全球回收金供应增速近十年未显有效增长。回收金增速变化与黄金价格变化基本一致，近十年回收金供给平均增速趋近于0，十年内增速最高值为2016年15.3%，增速最低值为2013年- 26.9%。近十年回收金年均产量约1270吨，近三年该数据为1240吨，显示回收金的全球供给亦相对刚性； 黄金生产成本已经出现趋势性的上涨，至2022Q1全球黄金生产成本已迫近1250美元/盎司。地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑等是导致生产成本攀升的主要原因，考虑到全球能 源成本在近两年的高企状态，预计黄金生产成本仍将维持高位。 黄金需求端的现状：全球黄金总需求经历疫情冲击后开始修复，央行购金及黄金ETF扩容释放需求弹性 全球有历史已开采的黄金数量至2021年底为20.524万吨。从黄金历史的消耗情况观察，首饰消费达9.45万吨（占比46%）、金条金币消耗4.19万吨（20.4%）、央行储备3.46万吨（16.9%）、其他 消费3.43万吨（15%）、ETF消费0.36万吨（1.7%）; 全球黄金年均消费量约4350吨，总需求自2020年疫情后持续性复苏。近十年全球黄金年消费维持稳定，尽管2020年受疫情影响消费明显回落，但21年至今整体消费状态持续性复苏。尤其是21Q4， 全球黄金需求同比增幅近50%并创十个季度来最高水平。至22H1，黄金消费在经历印度上调黄金消费税及全球利率成本持续攀升下维持强势的需求修复态势; 黄金消费结构性变化显示，央行及ETF消费增速近十年增长明显。珠宝首饰占全球黄金消费比重55%之上，近10年消费累计增幅约5.9%，消费状态整体稳定上升。金条金币和科技消费十年内显现 下滑，但央行购金及黄金ETFs消费规模近几年增长较快，黄金消费开始显现新的结构性变化; 全球央行购金行为将呈现系统性、趋势性及持续性。全球央行自2018年起开启了持续性的购金行为，巴塞尔协议III在2019年Q1的执行一定程度上刺激了央行购金的系统性及趋势性变化。根据CBGR对57家央行的调研显示（2022），25%的央行计划在12个月内增储黄金，较2021年提高4pct。考虑到全球货币体系的变化以及高通胀背景下地缘政治不稳定性的攀升，央行购金行为将延续趋势性攀升； 黄金实物ETF市场仍将持续扩容。全球黄金实物持仓ETF规模增长明显，由2003年末的42.5吨增长88倍至22年7月的3791.6吨，近20年的CAGR高达27.9%。从回报率与波动率角度观察，黄金具有稳定回报及低年化波动的特点。过去15年黄金年均回报率8%，该数据明显跑赢CPI。从波动角度观察，黄金年化波动率（近13%）明显小于大宗商品及股票等风险类资产。实物黄金ETF这种分散化按份额购买黄金的产品对投资者具有吸引力。 黄金金融端定价的考虑因素：避险周期、流动性紧缩周期、高通胀及滞涨周期下的黄金表现 黄金与风险资产的弱相关性强化了其避险属性。从2018年至今的相关性统计分析可以看出，黄金与债券、权益类指数及大宗商品的关联度均小于30%，显示黄金在资产组合中的加入可有效分散投资组合的波动风险。从代表权益类资产的标普500与金银比的拟合走势显示，在股市遭受事件性抛售压力时，金银比同期的急速攀升显示黄金避险属性的有效显现。从代表汇率的日元与黄金拟合走势的高度一致也可以反映，黄金的避险属性持续在定价中计入。此外，突发性事件对于金价的提振作用是否线性有效，取决于市场对于该事件的预期有效性； 历史数据显示加息周期来临并不对金价形成持续的强周期性压制。从统计的角度观察，美联储每次进入加息周期六个月后，黄金的平均回报率是+11%，远高于美股和美元的平均回报率；而一年后黄金的平均回报率也有7.6%，美股和美元平均回报率约6.3%及2.2%。从近20年的数据来看，每一轮的紧缩周期开始短期内对金价会形成压制，但若将时间周期拉长至6个月以上，黄金会表现出结构性的强势； 黄金在历史上通胀及滞涨时期均具有显著的回报率表现。从1971年以来的数据观察，黄金在通胀率2%-5%及高于5%阶段的平均年回报率分别达到8.5%及22.5%，远高于同期商品平均涨幅。如果观察滞胀阶段，黄金是滞涨时期最佳的配置资产，年度平均回报率达到20%，远高于商品、债券及股票类资产。当前黄金价格未能有效反映通胀溢价。我们综合考虑WPI、CPI、M2及GDP等指标得到的通胀调整后金价，目标或为2586.3美元/盎司，这意味着当前1750美元/盎司的黄金价格仍有40%以上的上涨空间。 黄金行业估值情况的观察：已处于十年周期的估值底部，行业盈利及回报水平维持稳定的优化状态，把握分歧中黄金资产的配置机会 黄金行业已处于十年周期的估值底部。当前黄金行业估值仅有16.4X，仅为十年中位数39.3X的41.6%，为十年估值平均水平的39.57%。上一轮黄金行业估值低于20X阶段为美国开始缩减QE进入QT及中国利率市场短 期大幅抬升所带来的金融去杠杆冲击。 黄金行业盈利及回报水平维持稳定的优化状态。从利润角度观察，黄金行业总计净利润十年增长92%至196.4亿（CAGR=6.74%)。从分红角度观察，黄金行业现金分红十年增长1.8倍至74.12亿(CAGR=10.9%)；股息 支付率由25.8%增长至37.7%。 把握分歧中黄金资产的配置机会。黄金价格开始围绕1750美元/盎司运动，这是自2020年6月至今的平均运行区间。考虑到价格数字的变化已经掩盖了22Q2金价受到美元大涨及全球急速加息的压力下跌，反映利空因素在黄金定价中已持续有效计入。黄金市场或有超预期的积极变化，积极变化主要体现于金融层面定价要素的再计入。通胀和地缘政治风险的加剧多数时间对黄金产生正面推动，通胀在大宗商品传递路径通常为能源—工业金属—小金属—贵金属—农产品。即在大宗商品主导的高通胀时期，黄金走势或在时间上滞后于其他商品（平均约15个月）。从通胀溢价角度考虑，美元黄金仍有40%左右的上涨空间。另一方面是 与货币政策有关的地缘风险对黄金的计价，尽管年内美元强势对金价上涨形成阻力，但其他货币计价的黄金却表现的十分坚挺，这意味货币平价角度上的美元黄金有进一步上涨的空间。考虑到当前全球通胀水平仍将持续性维持高位，与货币政策和地缘政治局势相关的市场波动依然在放大，全球经济增速放缓所导致金融市场不确定性风险仍在攀高，这些均意味着黄金的通胀溢价、汇率溢价以及避险溢价将逐渐显现，我们建议关注当前高分歧下黄金市场的配置机会，黄金定价仍有望再度回到2000美元/盎司的水平。 近三年的历史数据显示赤峰黄金、银泰黄金及紫金矿业的矿产金成长性，盈利能力，资产负债率及回报率相对更优。 建议关注：赤峰黄金、银泰黄金、紫金矿业。 风险提示：市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续大幅攀升，黄金现货溢价大幅下滑。 目录 黄金供应端的现状：全球矿产金供给进入低增速阶段，生产成本已呈现趋势性上涨 全球矿产金供应已进入低增速阶段 全球回收金供应增速近十年未显有效增长 全球黄金生产成本已经出现趋势性上涨 黄金需求端的现状：全球黄金总需求经历疫情冲击后开始修复，央行购金及黄金ETF扩容释放需求弹性 黄金总需求自2020年疫情后持续性复苏,黄金消费结构性变化显示，央行及ETF消费增速近十年增长明显 全球央行购金行为将呈现系统性、趋势性及持续性 黄金实物ETF市场仍将持续扩容 黄金金融端定价的考虑因素：避险周期、流动性紧缩周期、高通胀及滞涨周期下的黄金表现 黄金与风险资产的弱相关性强化了其避险属性 历史数据显示加息周期来临并不对金价形成持续的强周期性压制 黄金在历史上通胀及滞涨时期均具有显著的回报率表现 黄金行业估值情况的观察：已处于十年周期的估值底部，行业盈利及回报水平维持稳定的优化状态，把握分歧中黄金资产的配置机会 黄金行业已处于十年周期的估值底部 黄金行业盈利及回报水平维持稳定的优化状态 把握分歧中黄金资产的配置机会 表1：全球黄金供需平衡表 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020 2021 2022H1 金矿产量 2,754.5 2,876.9 2,957.2 3,166.8 3,262.4 3,366.3 3,515.4 3,578.2 3,652.5 3,474.7 3,475.9 1,764.2 增速变化% 4.44% 2.79% 7.09% 3.02% 3.19% 4.43% 1.79% 2.08% -4.87% 0.03% 3.02% 回收金 1,671.1 1,626.1 1,637.1 1,197.0 1,131.5 1,069.6 1,232.7 1,111.4 1,132.2 1,292.3 1,293.0 592.2 增速变化% -2.69% 0.68% -26.88% -5.48% -5.47% 15.25% -9.85% 1.87% 14.14% 0.05% 7.30% 总供应量 4,316.7 4,525.5 4,549.0 4,335.9 4,498.8 4,448.8 4,785.8 4,664.0 4,772.3 4,721.1 4,729.7 2,356.6 增速变化% 4.84% 0.52% -4.69% 3.76% -1.11% 7.57% -2.54% 2.32% -1.07% 0.18% 4.31% 图1：全球矿产金供应已进入低增长阶段 图2：全球回收金供应增速与金价变化相关 图3：全球黄金AISC生产成本已升至十年新高近1250美元/盎司 全球矿产金供应已进入低增速阶段。2013年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2020年受疫情影响出现该数据已出现近5%的收缩。2011-2016年均产量增速+4.16%2018-今年均产量增速-0.92%，近三年全球矿产金年度产量维持在3400吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约74%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。 全球回收金供应增速近十年未显有效增长。回收金增速变化与黄金价格变化基本一致，近十年回收金供给平均增速趋近于0，十年内增速最高值为 2016年15.3%，增速最低值为2013年-26.9%。近十年回收金年均产量约1270吨，近三年该数据为1240吨，显示回收金的全球供给亦相对刚性。 黄金生产成本已经出现趋势性的上涨，至2022Q1全球黄金生产成本已迫近1250美元/盎司。地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑等是导致生产成本攀升的主要原因，考虑到全球能源成本在近两年的高企状态，预计黄金生产成本仍将维持高位。 图4：全球前5大黄金资源国占已探明储量的49%图6：全球黄金储量分布（吨） 全球已探明未开采黄金总储量为5.3万吨，其中前5大黄 金资源国占已探明储量的49%（数据截止至2020年）； 前十大矿产金国占全球黄金总产量比重56%，其中中国、俄罗斯及澳大利亚矿金年产量均在300吨之上。矿产金年产量超过100吨的国家仅有12个，3个分布于北美，3个分布于非洲，2个分布于亚洲，2