疫情影响下经营韧性强，盈利能力边际改善

DONGXINGSECURITIES 2022年8月31日 强烈推荐/维持 公司报告 中国中免 中国中免（601888）：疫情影响下经营韧性强，盈利能力边际改善 事件：中国中免发布2022年半年度报告，公司上半年实现营收276.5亿元， 同比-22.17%；实现归母净利润39.38亿元，同比-26.49%。其中Q2实现营收108.68亿元，同比-37.5%，实现归母净利润13.74亿元，同比-45.2%。上半年受全国多地疫情影响离岛免税业务承压，机场渠道仍未恢复。上半年全国多地疫情爆发给居民出行带来严重阻碍，离岛免税及机场渠道均承 压，带来公司上半年尤其是Q2营收表现较弱。离岛免税方面，海南机场 离岛人数上半年累计下降37%，海南接待过夜人次同比增速从3月份开始由正转负，Q2同比-38%。客流大幅下降的背景下，上半年离岛免税购物金额同比-21%至211.6亿元，其中Q2同比-51.2%，受疫情拖累严重。公司的三亚市内免税店和海免上半年营收分别同比-17.14%和-55.1%至 153.5亿元和至34.6亿元。但公司大力发展线上渠道，上半年CDF会员购海南日均销售额较年初增长近两倍，一定程度上弥补了疫情的负面冲击。机场渠道方面，全球疫情形势仍较为严峻，渠道持续承压，日上上海上半 年营收同比-5.32%至54.5亿元。 折扣力度缩减毛利率边际改善，机场租金减免带来利润边际增厚。22年 H1离岛免税折扣力度缩减，毛利率环比去年下半年上升5.5pct.至34%，边际改善明显，但仍低于21年同期4.4pct.，尚有较大改善空间。未来随着疫情扰动减弱折扣力度将恢复至正常水平，毛利率有望呈现小幅上升趋势。公司与广州白云机场签订补充协议，退还租金约7.5亿元，带来销售费用率同比-2.44pct.至6.84%，增厚利润效果显著；人民币贬值影响汇兑损益，财务费用同比+1.91pct.至1.95%，管理费用率同比+0.66pct.至3.13%基本稳定。由此22年H1净利率16.3%，同比-1.94pct.，若剔除租金影响，净利率约为13.8%，呈现出较强韧性。疫情完全好转前，公司的销售费用均有望维持低位，随着毛利率的恢复和汇兑损益短期影响的消退，公司整体盈利能力有望增强。 短期关注疫情扰动减弱复苏通道开启后公司业绩的边际改善，中长期关注 出入境开放和市内店政策落地。7月份在疫后反弹、消博会以及暑期等多重因素作用下，离岛免税销售表现相对较好。8月份海南疫情有所反弹， 或影响Q3业绩表现，但新增确诊病例已逐步下降，复苏通道开启将带来公司业绩边际改善。中长期看，以中免为运营主体的海口免税城下半年开业，能够弥补公司在海口大面积免税店缺失的空白，有望成为公司又一增长点。机场渠道关注全球疫情回暖下出入境的恢复带来的巨大复苏空间。长期关注疫情过后市内店向国人开放政策落地带来的增量市场。 公司成功赴港上市，全球化拓展步伐稳步迈进。8月25日公司成功赴港上 市，合计募资金额约159亿港元，48.8%用于国内渠道拓展，22.5%用于海外渠道的拓展，13.5%用于改善供应链效率等。本次募集将加速公司国内全渠道以及海外市场拓展的步伐，供应链、品牌合作、会员管理、数字化建设等在内的运营能力有望得到进一步提升。本次赴港上市反应了公司积极拓展全球市场的战略目标，公司的国际市场知名度和竞争力有望持续增强。 盈利预测：公司业绩短期受疫情影响较大，若疫情扰动减弱，公司作为行 公司简介： 中国中免为目前国内免税零售龙头，经营活动以免税商品销售为主，主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）278.2-156.1 总市值（亿元）4,295.06 流通市值（亿元）4,295.06总股本/流通A股（万股）195,248/195,248流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.35 52周股价走势图 中国中免 沪深300 62.2% 12.2% -37.8% 8/3110/3112/312/284/306/30 资料来源：Wind，东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 研究助理：魏宇萌 010-66555446weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480120070031 研究助理：刘雪晴 010-66554026liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480120080007 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 业龙头将充分享受行业增长红利，短期关注疫情影响减弱下离岛免税渠道复苏，中长期机场渠道复苏和市内店落地带来巨大增量空间。考虑到公司上半年受疫情影响业绩表现较弱，调低公司22-24年归母净利润至87、 140.2和184.9亿元，EPS为4.5、7.2和9.5元。对应22-24年PE为 43、27和20倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 52,596.84 67,675.52 67,009.84 99,338.24 126,456.37 增长率（%） 9.65% 28.67% -0.98% 48.24% 27.30% 归母净利润（百万元） 6,139.94 9,653.74 8,695.12 14,017.72 18,487.89 增长率（%） 35.49% 68.54% -1.37% 52.26% 28.98% 净资产收益率（%） 27.52% 32.59% 23.12% 27.68% 27.22% 每股收益(元) 3.14 4.94 4.45 7.18 9.47 PE 60.55 38.51 42.75 26.52 20.11 PB 16.66 12.55 9.89 7.34 5.47 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 中国中免（601888）：疫情影响下经营韧性强，盈利能力边际改善 DONGXINGSECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 30971 38542 49953 69860 94037 营业收入 52597 67676 67010 99338 126456 货币资金 14706 16856 32835 42089 58017 营业成本 31221 44882 43938 65318 81992 应收账款 129 106 1285 1905 2425 营业税金及附加 1083 1839 1005 1490 1897 其他应收款 865 838 830 1230 1566 营业费用 8847 3861 5361 7947 10749 预付款项 256 348 -91 -745 -1564 管理费用 1637 2250 2345 3477 4426 存货 14733 19725 14445 21474 26956 财务费用 -545 -43 799 -134 -263 其他流动资产 281 667 601 3834 6545 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产合计 10948 16932 15997 15614 15202 资产减值损失 -908.7 -498.93 -703.82 -601.38 -652.60 长期股权投资 791 992 992 992 992 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1591 1843 3107 3596 3692 投资净收益 15.86 162.33 89.10 125.71 107.41 无形资产 2449 2401 2307 2219 2136 加：其他收益 214.39 277.71 246.05 261.88 253.96 其他非流动资产 552 570 0 0 0 营业利润 9694 14804 14602 22230 28670 资产总计 41919 55474 65949 85474 109239 营业外收入 4.22 17.10 17.10 17.10 17.10 流动负债合计 15661 17136 16184 18119 19139 营业外支出 26.49 20.16 20.16 20.16 20.16 短期借款 417 411 0 0 0 利润总额 9672 14801 14598 22227 28667 应付账款 4327 5880 6019 8948 11232 所得税 2335 2437 2403 3659 4720 预收款项 6 9 -661 -1655 -2919 净利润 7337 12365 12195 18568 23948 一年内到期的非流动负债 0 1545 1545 1545 1545 少数股东损益 1197 2711 3500 4550 5460 非流动负债合计 79 3546 3491 3491 3491 归属母公司净利润 6140 9654 8695 14018 18488 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 15741 20682 19675 21610 22630 成长能力 少数股东权益 3871 5173 8673 13223 18683 营业收入增长 9.65% 28.67% -0.98% 48.24% 27.30% 实收资本（或股本） 1952 1952 1952 1952 1952 营业利润增长 36.37% 52.72% -1.37% 52.24% 28.97% 资本公积 1982 1870 1870 1870 1870 归属于母公司净利润增长 32.64% 57.23% -9.93% 61.21% 31.89% 未分配利润 17648 25347 33085 45561 62015获利能力 归属母公司股东权益合计 22308 29619 37602 50641 67927 毛利率(%) 40.64% 33.68% 34.43% 34.25% 35.16% 负债和所有者权益 41919 55474 65949 85474 109239 净利率(%) 13.95% 18.27% 18.20% 18.69% 18.94% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 14.65% 17.40% 13.18% 16.40% 16.92% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 27.52% 32.59% 23.12% 27.68% 27.22% 经营活动现金流 8202 8329 16643 9529 16264 偿债能力 净利润 7337 12365 12195 18568 23948 资产负债率(%) 38% 37% 30% 25% 21% 折旧摊销 515.63 479.75 472.21 539.54 568.68 流动比率 1.98 2.25 3.09 3.86 4.91 财务费用 -545 -43 799 -134 -263 速动比率 1.04 1.10 2.19 2.67 3.50 应收帐款减少 671 23 -1179 -620 -520 营运能力 预收帐款增加 -99 3 -670 -993 -1265 总资产周转率 1.45 1.39 1.10 1.31 1.30 投资活动现金流 -3814 -2318 980 293 325 应收账款周转率 113 577 96 62 58 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应