2022年半年度业绩快报点评：疫情影响下经营韧性强，盈利能力边际改善

2022年7月28日 强烈推荐/维持 DONGXINGSECURITIES 中国中免（601888）2022年半年度业绩快报点评：疫情影响下经营韧性强，盈利能力边际改善 事件：中国中免发布2022年半年度业绩快报，公司上半年实现营收276.5 亿元，同比-22.17%；实现归母净利润39.38亿元，同比-26.49%。 上半年受全国多地疫情影响离岛免税业务承压，机场渠道仍未恢复。全国多地疫情爆发对居民出行带来严重阻碍，海南机场离岛人数3-5月分别同比 -56%、-79%和-66%，上半年累计下降37%。客流大幅下降的背景下，上半年离岛免税购物金额同比-21%，其中Q2同比-51.2%，受疫情拖累严重。上海地区疫情防控临时关闭物流网点39天，对公司线上线下业务均带来较大冲击。全球疫情形势仍较为严峻，机场渠道持续承压。由此公司上半年营收同比-22.17%，其中Q2实现营收108.7亿元，同比-37.5%。 折扣力度缩减毛利率边际改善，机场租金减免带来利润边际增厚。公司通过 优化采购条款，采取积极营销策略等方式来稳定利润水平。随着22年H1离岛免税折扣力度大幅缩减，毛利率环比去年下半年上升5.5pct.，边际改善明显，但仍低于21年同期3.4pct.，仍有较大改善空间。公司与广州白云机场签订补充协议，退还租金约7.5亿元，带来利润增厚约7亿元。由此22年H1实现归母净利润同比-26.5%，其中Q2实现归母净利润13.75亿元，同比 -45.2%，净利率12.6%，若剔除租金影响，净利率约为6.2%，基本与21年Q4持平。未来随着疫情扰动减弱折扣力度将恢复至正常水平，且考虑到维持有限竞争格局是行业最良性的发展状态，预计未来牌照不会大范围放开，而公司处于龙头地位，本着运营商与品牌方互利共赢的原则，长期看折扣力度和毛利率将维持在适度水平。 短期关注疫情扰动减弱复苏通道开启后公司业绩的边际改善，中长期关注出入境开放和市内店政策落地。随着疫情逐渐缓解，公司6月份营收同比正增 长13%，环比4/5月份显著改善。第二届消博会于7月26-30日在海口举办，叠加暑期来临以及防疫管控的放宽，我们认为前期受疫情影响压制的旅游消费需求有望集中释放，海南游客有望快速恢复，预计公司下半年业绩会有较大边际改善。以中免为运营主体的海口免税城下半年开业，预计零售面积达到15万平方米，将超越三亚国际免税城成为全球最大的旅游零售综合体，能够弥补公司在海口大面积免税店缺失的空白，扩大公司经营版图，并将成为公司又一增长点。机场渠道关注全球疫情回暖下出入境的恢复带来的巨大复苏空间。长期关注疫情过后市内店向国人开放政策落地带来的增量市场。 盈利预测：公司业绩短期受疫情影响较大，但随着疫情扰动减弱复苏通道已 开启，公司作为行业龙头将充分享受行业增长红利，短期疫情好转下离岛免税边际改善空间大，中长期机场渠道复苏和市内店落地带来巨大增量空间。预计公司22-24年归母净利润为93.9、142.7和186.1亿元，EPS为4.8、 7.3和9.5元。对应22-24年PE为45、29和23倍，维持“强烈推荐”评级。风险提示：超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。 财务指标预测 公司报告 中国中免 公司简介： 中国中免为目前国内免税零售龙头，经营活动以免税商品销售为主，主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）278.2-156.1 总市值（亿元）4,295.06 流通市值（亿元）4,295.06总股本/流通A股（万股）195,248/195,248流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.35 52周股价走势图 中国中免 沪深300 62.2% 12.2% -37.8% 7/289/2811/281/283/285/287/28 资料来源：Wind，东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 研究助理：魏宇萌 010-66555446weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480120070031 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 指标2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入（百万元）52,596.8467,675.5274,846.16101,613.14128,366.32 增长率（%） 9.65% 28.67% 10.60% 35.76% 26.33% 归母净利润（百万元） 6,139.94 9,653.74 9,389.58 14,272.18 18,611.12 增长率（%） 35.49% 68.54% 4.25% 46.03% 27.89% 净资产收益率（%） 27.52% 32.59% 24.54% 27.69% 26.99% 每股收益(元) 3.14 4.94 4.81 7.31 9.53 PE 68.31 43.45 44.67 29.39 22.54 PB 18.80 14.16 10.96 8.14 6.08 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 中国中免（601888）2022年半年度业绩快报点评：疫情影响下经营韧性强，盈利能力边际改善 DONGXINGSECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 30971 38542 51519 70866 95106 营业收入 52597 67676 74846 101613 128366 货币资金 14706 16856 31073 42387 58523 营业成本 31221 44882 51125 66824 83237 应收账款 129 106 1435 1949 2462 营业税金及附加 1083 1839 1123 1524 1925 其他应收款 865 838 927 1258 1590 营业费用 8847 3861 5988 8637 11553 预付款项 256 348 -163 -832 -1664 管理费用 1637 2250 2620 3556 4493 存货 14733 19725 16808 21970 27366 财务费用 -545 -43 -403 -474 -645 其他流动资产 281 667 1384 4061 6736 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产合计 10948 16932 15997 15614 15202 资产减值损失 -908.7 -498.93 -703.82 -601.38 -652.60 长期股权投资 791 992 992 992 992 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1591 1843 3107 3596 3692 投资净收益 15.86 162.33 89.10 125.71 107.41 无形资产 2449 2401 2307 2219 2136 加：其他收益 214.39 277.71 246.05 261.88 253.96 其他非流动资产 552 570 0 0 0 营业利润 9694 14804 15433 22535 28818 资产总计 41919 55474 67515 86480 110308 营业外收入 4.22 17.10 17.10 17.10 17.10 流动负债合计 15661 17136 17090 18225 19189 营业外支出 26.49 20.16 20.16 20.16 20.16 短期借款 417 411 0 0 0 利润总额 9672 14801 15430 22532 28815 应付账款 4327 5880 7003 9154 11402 所得税 2335 2437 2540 3709 4744 预收款项 6 9 -740 -1756 -3039 净利润 7337 12365 12890 18822 24071 一年内到期的非流动负债 0 1545 1545 1545 1545 少数股东损益 1197 2711 3500 4550 5460 非流动负债合计 79 3546 3491 3491 3491 归属母公司净利润 6140 9654 9390 14272 18611 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 15741 20682 20581 21716 22680 成长能力 少数股东权益 3871 5173 8673 13223 18683 营业收入增长 9.65% 28.67% 10.60% 35.76% 26.33% 实收资本（或股本） 1952 1952 1952 1952 1952 营业利润增长 36.37% 52.72% 4.24% 46.02% 27.88% 资本公积 1982 1870 1870 1870 1870 归属于母公司净利润增长 32.64% 57.23% -2.74% 52.00% 30.40% 未分配利润 17648 25347 33704 46406 62970获利能力 归属母公司股东权益合计 22308 29619 38261 51542 68945 毛利率(%) 40.64% 33.68% 31.69% 34.24% 35.16% 负债和所有者权益 41919 55474 67515 86480 110308 净利率(%) 13.95% 18.27% 17.22% 18.52% 18.75% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 14.65% 17.40% 13.91% 16.50% 16.87% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 27.52% 32.59% 24.54% 27.69% 26.99% 经营活动现金流 8202 8329 13714 11261 16096 偿债能力 净利润 7337 12365 12890 18822 24071 资产负债率(%) 38% 37% 30% 25% 21% 折旧摊销 515.63 479.75 472.21 539.54 568.68 流动比率 1.98 2.25 3.01 3.89 4.96 财务费用 -545 -43 -403 -474 -645 速动比率 1.04 1.10 2.03 2.68 3.53 应收帐款减少 671 23 -1329 -513 -513 营运能力 预收帐款增加 -99 3 -748 -1016 -1284 总资产周转率 1.45 1.39 1.22 1.32 1.30 投资活动现金流 -3814 -2318 980 293 325 应收账款周转率 113 577 97 60 58 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 13.38 13.26 11.62 12.58 12.49 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 16 162 89 126 107 每股收益(最新摊薄) 3.14 4.94 4.81 7.31 9.53 筹资活动现金流 -1383 -3817 -478 -240 -285 每股净现金流(最新摊薄) 1.54 1.12 7.28 5.79 8.26 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 11.43 15.17 19.60 26.40 35.31 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 68.31 43.45 44.67 29.39 22.54 资本公积增加 -1870 -1