业绩短期承压，看好基本面边际转好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月31日买入酒鬼酒（000799.SZ）业绩短期承压，看好基本面边际转好核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒II证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cnliyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价145.90元总市值/流通市值47418/47418百万元52周最高价/最低价276.89/131.63元近3个月日均成交额981.26百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《酒鬼酒（000799.SZ）-开年业绩亮眼，稳增长后劲十足》——2022-03-11《酒鬼酒-000799-重大事件快评：2021年圆满收官，内参势能向上有望助推业绩持续稳健成长》——2022-01-19《酒鬼酒-000799-2021年三季报点评：业绩表现符合预期，内参和酒鬼发力正当时》——2021-10-25《酒鬼酒-000799-重大事件快评：21Q3收入业绩符合预期，内参和酒鬼继续强势增长》——2021-10-15《酒鬼酒-000799-重大事件快评：少壮派高管晋升，助力公司稳健发展》——2021-10-132022Q2增长趋于平缓，产品结构变化和费用投放增加使得利润率短期承压。22H1公司营收25.4亿元（+48.0%），归母净利润7.2亿元（+40.7%）；22Q2营收8.5亿元（+5.3%），归母净利润2.0亿元（-18.7%）。22Q2利润增速为负主要系：①抓动销去库存：疫情对处在开拓期的内参的动销影响较大，3-7月对内参持续控货，预计Q2内参收入同比下滑，酒鬼平稳增长，中低端增长快速（主要系基数小）拉低整体毛利率，22H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收6.5/14.7/1.5/2.6亿元（+24%/+50%/+70%/+118%），内参占比-5pct至25.5%；22Q2/22H1毛利率同比-3.4pct/-1.1pct至77.8%/79.1%；②启动费用改革：5月起公司费用投向转为消费者，针对红坛传承等投入大量费用做动销，适当增加现金投入，22Q2销售费用率同比+5.5pct，22H1广宣/促销费同增34%/100%。综合影响下，22Q2/22H1净利率同比-6.9pct/-1.5pct至23.2%/28.3%。22H1末合同负债5.6亿元（同比-3.2亿元/环比-1.2亿元）。公司着力优化产品结构，看好需求边际向好内参动销回暖带动利润率提升。22H1内参/酒鬼/其他系列毛利率同比-0.2pct/+0.1pct/+6.2pct，中低端产品毛利率显著优化。上半年公司对组织架构和产品布局进一步完善：①内参系列：今年重点强化内参布局和动销，并加大文创产品占比以拉升价值和利润（当前文创占比15%左右，未来或将提至20%），未来内参收入占比有望持续提升；②酒鬼系列：今年成立了红坛和54度酒鬼酒两个发展部，意在推动红坛全国化布局，预计未来红坛占酒鬼系列比重有望达到30%（当前占比近20%）；③湘泉系列：坚持控量，缩减SKU，主流价位升至50-100元。内参和酒鬼并驾齐驱，全国化加速推进下基本面向上趋势不改。短期看，当前内参回款进度趋于正常，动销逐步恢复到正常水平，价格相对平稳已基本恢复到去年底水平，且今年7-8月客户增长及专卖店开设已达到去年水平；三季度是公司重点发力的节点，当下疫情形势大体稳定，中秋旺季销售有望顺利推进。中长期看，公司坚持“做强基地市场、突破高地市场、深度全国化”的市场策略，品牌力不断提升，渠道基本盘不断夯实（全国地级市场/湖南县级市场覆盖率达72%/99%，内参经销商和专卖店共700多家），内参和酒鬼系列全国化放量渐入佳境，有望助推公司业绩持续稳健成长。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求和动销不及预期。投资建议：考虑疫情带来的不确定性，略下调盈利预测，预计公司2022-2024年营收45.5/59.3/73.7亿元（下调5%），归母净利润12.9/18.0/23.7亿元（下调8%），EPS为3.97/5.53/7.29元，PE为38/27/21x，维持买入评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,8263,4144,5525,9277,368(+/-%)20.8%87.0%33.3%30.2%24.3%净利润(百万元)492893129117972368(+/-%)64.1%81.7%44.5%39.2%31.8%每股收益（元）1.512.753.975.537.29EBITMargin31.5%33.9%35.3%38.2%40.5%净资产收益率（ROE）17.2%25.4%28.8%30.9%31.3%市盈率（PE）99.154.537.727.120.6EV/EBITDA81.342.731.022.417.3市净率（PB）17.0513.8310.888.396.45资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2收入小幅增长，产品结构变化和费用投放增加使得利润率短期承压。22H1公司营收25.4亿元（+48.0%），归母净利润7.2亿元（+40.7%）；22Q2营收8.5亿元（+5.3%），归母净利润2.0亿元（-18.7%）。22Q2利润增速为负主要系：①产品结构变化：疫情对宴席聚饮等白酒消费场景冲击较大，且对处在开拓期的内参的动销影响比酒鬼酒更大，预计Q2内参收入同比下滑，酒鬼系列平稳增长，中低端产品增长快速（主要系基数小），拉低整体毛利率，22H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收6.5/14.7/1.5/2.6亿元（+24%/+50%/+70%/+118%，量增为主），内参占比-5pct至25.5%；22Q2/22H1毛利率同比-3.4pct/-1.1pct至77.8%/79.1%；②费用增加：Q2公司加大费用投放致22Q2销售费用率同比+5.5pct，22H1广宣/促销费用同增34%/100%。综合影响下，22Q2/22H1净利率同比-6.9pct/-1.5pct至23.2%/28.3%。22H1末合同负债5.6亿元（同比-3.2亿元/环比-1.2亿元）。公司着力优化产品结构，看好需求边际向好内参动销回暖带动利润率提升。22H1内参/酒鬼/其他系列毛利率同比-0.2pct/+0.1pct/+6.2pct，中低端产品毛利率显著优化。上半年公司对组织架构和产品布局进一步完善：①内参系列：内参注重抓动销、价格与市场管控及高端消费者培育，后续将加大文创产品占比以拉升价值和利润（当前文创占比15%左右，未来或将提至20%），未来内参收入占比有望持续提升；②酒鬼系列：今年成立了红坛和54度酒鬼酒两个发展部，资源更加聚焦以推动内部结构升级，预计未来红坛占酒鬼系列比重有望达到30%（当前占比接近20%）；③湘泉系列：公司对湘泉进行了结构升级，缩减产品SKU的同时将主流价位提升至50-100元，④其他系列：内品是去年推出的200-300元价位的新品，在婚宴渠道快速发展。内参和酒鬼并驾齐驱，全国化加速推进下基本面向上趋势不改。短期看，当前随需求边际向好，内参动销逐步恢复到正常水平；三季度是公司重点发力的节点，当下疫情形势大体稳定，中秋旺季销售可期。中长期看，公司坚持“做强基地市场、突破高地市场、深度全国化”的市场策略，招商仍是公司重点工作之一，22H1经销商较上年末净增加223家至1479家，客户规模质量双提升。展望未来，公司品牌力不断提升，渠道基本盘不断夯实（全国地级市场/湖南县级市场覆盖率达72%/99%），内参和酒鬼系列全国化放量渐入佳境，有望助推公司业绩持续成长。投资建议：考虑疫情带来的不确定性，略下调盈利预测，预计公司2022-2024年营收为45.5/59.3/73.7亿元（同比+33%/30%/24%，下调幅度约5%），归母净利润为12.9/18.0/23.7亿元（同比+45%/39%/32%，下调幅度约8%），EPS为3.97/5.53/7.29元，当前对应PE为38/27/21x，维持“买入”评级。图1：酒鬼酒单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：酒鬼酒单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：酒鬼酒单季度销售毛利率（单位：%）图4：酒鬼酒单季度销售净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：酒鬼酒季度销售费用率（单位：%）图6：酒鬼酒单季度管理费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年8月29日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E600809.SH山西汾酒买入285.33,480.94.46.18.365.546.834.3600702.SH舍得酒业买入166.1551.63.84.96.644.334.225.1000799.SZ酒鬼酒买入150.0487.22.84.05.554.537.827.1资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物21543343346345886137营业收入18263414455259277368应收款项39850776710571314营业成本38668488010591246存货净额10271269222327553329营业税金及附加2855216838771091其他流动资产1121243542销售费用424860113814401732流动资产合计359051416477843410823管理费用146182235275303固定资产424554675799911研发费用1110111215无形资产及其他195195188181174财务费用(28)(33)(85)(101)(134)投资性房地产8691919191投资收益(2)3423长期股权投资423025168资产减值及公允价值变动(0)3745资产总计433760117456952212007其他收入(10)(13)(11)(12)(15)短期借款及交易性金融负债02111营业利润6021194170123703124应付款项158298364464560营业外净收支53(5)161616其他流动负债13082159257832083844利润总额6551189171723863141流动负债合计14652459294336734405所得税费用163295426589773长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债1528344143归属于母公司净利润492893129117972368长期负债合计1528344143现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计14802487297737144448净利润492893129117972368少数股东权益00000资产减值准备(16)10433股东权益28573524447958087559折旧摊销4342647788负债和股东权益总计4