业绩短期承压，看好基本面边际转好

2022Q2增长趋于平缓，产品结构变化和费用投放增加使得利润率短期承压。 22H1公司营收25.4亿元（+48.0%），归母净利润7.2亿元（+40.7%）；22Q2营收8.5亿元（+5.3%），归母净利润2.0亿元（-18.7%）。22Q2利润增速为负主要系：①抓动销去库存：疫情对处在开拓期的内参的动销影响较大，3-7月对内参持续控货，预计Q2内参收入同比下滑，酒鬼平稳增长，中低端增长快速（主要系基数小）拉低整体毛利率，22H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收6.5/14.7/1.5/2.6亿元（+24%/+50%/+70%/+118%），内参占比-5pct至25.5%；22Q2/22H1毛利率同比-3.4pct/-1.1pct至77.8%/79.1%；②启动费用改革：5月起公司费用投向转为消费者，针对红坛传承等投入大量费用做动销，适当增加现金投入，22Q2销售费用率同比+5.5pct，22H1广宣/促销费同增34%/100%。综合影响下，22Q2/22H1净利率同比-6.9pct/-1.5pct至23.2%/28.3%。22H1末合同负债5.6亿元（同比-3.2亿元/环比-1.2亿元）。 公司着力优化产品结构，看好需求边际向好内参动销回暖带动利润率提升。 22H1内参/酒鬼/其他系列毛利率同比-0.2pct/+0.1pct/+6.2pct，中低端产品毛利率显著优化。上半年公司对组织架构和产品布局进一步完善：①内参系列：今年重点强化内参布局和动销，并加大文创产品占比以拉升价值和利润（当前文创占比15%左右，未来或将提至20%），未来内参收入占比有望持续提升；②酒鬼系列：今年成立了红坛和54度酒鬼酒两个发展部，意在推动红坛全国化布局，预计未来红坛占酒鬼系列比重有望达到30%（当前占比近20%）；③湘泉系列：坚持控量，缩减SKU，主流价位升至50-100元。 内参和酒鬼并驾齐驱，全国化加速推进下基本面向上趋势不改。短期看，当前内参回款进度趋于正常，动销逐步恢复到正常水平，价格相对平稳已基本恢复到去年底水平，且今年7-8月客户增长及专卖店开设已达到去年水平； 三季度是公司重点发力的节点，当下疫情形势大体稳定，中秋旺季销售有望顺利推进。中长期看，公司坚持“做强基地市场、突破高地市场、深度全国化”的市场策略，品牌力不断提升，渠道基本盘不断夯实（全国地级市场/湖南县级市场覆盖率达72%/99%，内参经销商和专卖店共700多家），内参和酒鬼系列全国化放量渐入佳境，有望助推公司业绩持续稳健成长。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求和动销不及预期。 投资建议：考虑疫情带来的不确定性，略下调盈利预测，预计公司2022-2024年营收45.5/59.3/73.7亿元（下调5%），归母净利润12.9/18.0/23.7亿元（下调8%），EPS为3.97/5.53/7.29元，PE为38/27/21x，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 2022Q2收入小幅增长，产品结构变化和费用投放增加使得利润率短期承压。22H1公司营收25.4亿元（+48.0%），归母净利润7.2亿元（+40.7%）；22Q2营收8.5亿元（+5.3%），归母净利润2.0亿元（-18.7%）。22Q2利润增速为负主要系： ①产品结构变化：疫情对宴席聚饮等白酒消费场景冲击较大，且对处在开拓期的内参的动销影响比酒鬼酒更大，预计Q2内参收入同比下滑，酒鬼系列平稳增长，中低端产品增长快速（主要系基数小），拉低整体毛利率，22H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收6.5/14.7/1.5/2.6亿元（+24%/+50%/+70%/+118%，量增为主），内参占比-5pct至25.5%；22Q2/22H1毛利率同比-3.4pct/-1.1pct至77.8%/79.1%；②费用增加：Q2公司加大费用投放致22Q2销售费用率同比+5.5pct，22H1广宣/促销费用同增34%/100%。 综合影响下 ，22Q2/22H1净利率同比-6.9pct/-1.5pct至23.2%/28.3%。22H1末合同负债5.6亿元（同比-3.2亿元/环比-1.2亿元）。 公司着力优化产品结构，看好需求边际向好内参动销回暖带动利润率提升。22H1内参/酒鬼/其他系列毛利率同比-0.2pct/+0.1pct/+6.2pct，中低端产品毛利率显著优化。上半年公司对组织架构和产品布局进一步完善：①内参系列：内参注重抓动销、价格与市场管控及高端消费者培育，后续将加大文创产品占比以拉升价值和利润（当前文创占比15%左右，未来或将提至20%），未来内参收入占比有望持续提升；②酒鬼系列：今年成立了红坛和54度酒鬼酒两个发展部，资源更加聚焦以推动内部结构升级，预计未来红坛占酒鬼系列比重有望达到30%（当前占比接近20%）；③湘泉系列：公司对湘泉进行了结构升级，缩减产品SKU的同时将主流价位提升至50-100元，④其他系列：内品是去年推出的200-300元价位的新品，在婚宴渠道快速发展。 内参和酒鬼并驾齐驱，全国化加速推进下基本面向上趋势不改。短期看，当前随需求边际向好，内参动销逐步恢复到正常水平；三季度是公司重点发力的节点，当下疫情形势大体稳定，中秋旺季销售可期。中长期看，公司坚持“做强基地市场、突破高地市场、深度全国化”的市场策略，招商仍是公司重点工作之一，22H1经销商较上年末净增加223家至1479家，客户规模质量双提升。展望未来，公司品牌力不断提升，渠道基本盘不断夯实（全国地级市场/湖南县级市场覆盖率达72%/99%），内参和酒鬼系列全国化放量渐入佳境，有望助推公司业绩持续成长。 投资建议：考虑疫情带来的不确定性，略下调盈利预测，预计公司2022-2024年营收为45.5/59.3/73.7亿元（同比+33%/30%/24%，下调幅度约5%），归母净利润为12.9/18.0/23.7亿元 （同比+45%/39%/32%， 下调幅度约8%） ，EPS为3.97/5.53/7.29元，当前对应PE为38/27/21x，维持“买入”评级。 图1：酒鬼酒单季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：酒鬼酒单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：酒鬼酒单季度销售毛利率（单位：%） 图4：酒鬼酒单季度销售净利率（单位：%） 图5：酒鬼酒季度销售费用率（单位：%） 图6：酒鬼酒单季度管理费用率（单位：%） 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年8月29日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明