2022年一季度业绩点评：业绩短期承压，基本面22H2有望转暖

事件：5月18日，腾讯控股公布2022Q1业绩。22Q1公司实现营收1355亿元人民币，同比保持稳定；毛利率42%，同比减少4pcts；Non-IFRS净利润255亿元人民币，同比下滑23%；Non-IFRS净利率18.9%，同比下降5.6pcts。 点评：1Q22重量级新游淡季，游戏业务增速放缓，关注版号恢复下发后腾讯产品线进展。本土市场游戏收入330亿元，同比下滑1%。海外市场游戏收入106亿元，同比增长4%。1）旗舰游戏《王者荣耀》和《和平精英》基本盘仍稳健，MAU分别同比上涨，流水居于全球移动游戏收入TOP2。2）新游增量较为有限，期待《黎明觉醒》、《暗区突围》等储备释放。《重返帝国》首月流水超3亿元，面临SLG赛道激烈竞争；《英雄联盟手游》早期高热度后进入稳定期。3）外部投资+独立自建，腾讯海外研发工作室积极布局，加速游戏出海扩张。有助于补充薄弱品类，强化本地化能力，吸纳海外优秀人才。 1Q22社交网络收入291亿元，同比增长1%。1）腾讯视频综艺有效播放缩减，MAU同比小幅下滑。2）音乐娱乐营收整体承压，在线付费会员数8020万人，付费率13.3%，创历史新高。1Q22多行业需求疲软，广告业务收入180亿元，同比下降18%，22Q3-Q4疫情恢复、宏观经济稳增长有望推动广告收入跌幅收窄。1）社交广告同比下降15%，广告联盟受监管影响收入减少； 2）媒体广告同比下滑30%，腾讯视频、腾讯新闻收入下滑。1Q22金融科技及企业服务收入428亿元，同比增长10%。1）金融科技同比增速放缓， 22M3 以来疫情影响商业支付交易金额。2）企业服务同比略有下降，战略调整，从单纯追求收入增长转向健康增长，聚焦PaaS业务发展，主动减少亏损合同。 1Q22微信用户数保持增长，视频号生态持续完善，小程序商业价值提升。 平台经济受明确支持，有望提振市场信心。政策端释放较强积极信号，或将推动产业互联网发展，腾讯To-B业务仍有空间，有望长期支撑公司业绩表现。 盈利预测、估值与评级：企业服务战略调整后营收增速或将下滑，疫情反复对广告、金融科技等业务影响仍将短期持续，高毛利业务占比下行，战略投资仍将持续，利润端增长预计承压，下调公司22-24年non-IFRS归母净利润预测至1,115.5/ 1,364.9/ 1,575.1亿元（相对上次预测分别-19%/-18%/-22%）。 同时长期来看，公司旗舰游戏筑牢基本盘，海外投资+自建工作室布局持续拓展，版号下发后产品线进展有望提速；逐步完善的微信商业生态有望驱动广告复苏；长期深耕数字产业化，企业服务利润端有望改善；监管层明确支持平台经济发展，有望提振市场信心。维持目标价529港元，维持“买入”评级。 风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 1、营收保持稳定，净利润同比下滑 2022Q1公司实现营收1355亿元，同比保持稳定。1）增值服务收入727亿元，同比保持稳定。其中网络游戏收入436亿元，同比保持稳定；社交网络收入291亿元，同比增长1%。2）金融科技与企业服务收入428亿元，同比增长10%； 3）网络广告业务收入180亿元，同比下降18%。其中，社交广告收入157亿元，同比下降15%；媒体广告收入23亿元，同比下降30%。 图1：1Q17-1Q22公司总收入及同比增速 图2：1Q17-1Q22公司收入结构 2022Q1公司整体毛利率42.1%，同比减少4.2pcts，其中网络广告毛利率下滑最为明显。 1）网络广告：毛利率同比下降8.4pcts至36.7%，主要受服务器和带宽成本（包括视频号服务相关成本）增加及与2022年北京冬奥会相关的内容成本增加影响所致。我们认为，腾讯网络广告业务毛利率仍将短期承压，主要考虑：a）视频号短期内不追求大规模信息流广告商业化，对腾讯广告收入贡献较小，同时，视频号仍在用户扩张期，用户量、使用时长有望同比持续增长，视频号服务器和带宽成本持续增加，因此视频号对腾讯网络广告毛利率预计将继续产生负面影响。 b）疫情反复影响下，网络广告需求疲软预计将持续至22Q2，腾讯广告价格较为承压，对毛利率或将产生负面影响。 2）增值服务：毛利率50.4%，同比下降4.7pcts，主要系与视频号直播服务相关的收入分成成本、游戏的内容成本以及服务器与带宽成本增加。3）金融科技及企业服务：毛利率同比下降0.7pcts至31.6%，主要由于支付金额增长导致交易成本增加，以及服务器与带宽成本增长。 2022Q1公司实现经营盈利372亿元，同比下降34%。公司录得其他收益净额131亿元，主要系非国际财务报告准则调整项目，如视同处置及处置若干投资公司而产生的收益净额（包括部分处置Sea Limited的股份所得收益185亿元人民币），部分被就交通出行服务及网络媒体等领域的若干投资公司作出的减值拨备所抵销。 图3：1Q17-1Q22毛利率、non-IFRS净利率变化 图4：1Q17-1Q22各业务分部毛利率 2022Q1公司实现Non-IFRS净利润255.5亿元，同比下降23%，Non-IFRS净利率18.9%，同比下降5.6pcts。1）销售费用及市场推广开支：销售费用及市场推广开支同比下降6%至81亿元，主要在降本增效的战略下，公司缩减市场推广开支，销售费用率5.9%，同比下降0.4pcts；2）一般及行政开支：一般及行政开支同比增长41%至267亿元，主要因股份酬金开支、研发开支及雇员成本增加（反映公司在重点战略领域的持续投入导致雇员人数增加）、海外附属公司开支增加、近期收购附属公司带来开支所致，一般及行政费用率为20%，同比上升6pcts。我们认为，22Q1公司对部分冗余部门的精简带来较高的离职人员补偿金，推动公司一般及行政费用率同比上升，22年后续在降本增效战略下，一般及行政费用率有望环比保持稳定。 图5：1Q17-1Q22non-IFRS净利润变化 2、增值服务：游戏、社交网络收入降速，版号下发有望推动储备释放 2.1、游戏：重量级新游淡季，关注产品线及海外拓展进展 2022Q1，腾讯端游收入121亿元，同比上升2%。手游收入（含社交网络中手游收入）403亿元，同比下滑3%；手游收入（不含社交网络中手游收入）322亿元，同比增长2%。 从地区看，本土市场游戏收入330亿元，同比下滑1%；主要由于未成年人保护措施对活跃用户及付费用户数量造成直接及间接的影响。《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》等新游戏带来的增量大部分被《天涯明月刀手游》、《使命召唤手游》等游戏的收入下滑抵销。 海外市场游戏收入106亿元，同比增长4%，主要反映《Valorant》及《部落冲突》等游戏的收入增长，但由于用户消费在疫情后有所回落，该增长部分被《PUBG Mobile》的收入减小抵销。海外市场游戏收入占腾讯游戏收入比例为24%，环比下滑7pcts。流动负债科目下的递延收入969亿元，同比下滑1.7%，环比上升10.3%。 我们认为，腾讯1H22重量级游戏新品较少，腾讯游戏业务收入增速有望在22Q3-Q4有所回暖，主要关注：1） 22M4 版号下发后，腾讯产品线进展有望加快，《黎明觉醒》、《DNF手游》等重磅手游新品若22年内上线，将贡献增量。 2）未成年人防沉迷等行业监管影响主要发生于21 H2 ，22Q3-Q4腾讯游戏将面临较低的基数压力。 图6：1Q17-1Q22游戏收入和同比增速 图7：1Q17-1Q22递延收入和同比增速 图8：1Q17-1Q22腾讯端游收入及增速 图9：1Q17-1Q22腾讯手游收入及增速（包含社交网络内手游收入） 旗舰游戏基本盘仍稳健，老牌游戏保持稳定彰显腾讯游戏长线运营能力。 1）《王者荣耀》和《和平精英》月活跃用户数环比上升，助力收入保持稳定。 根据极光大数据（MoonFox），22Q1《王者荣耀》和《和平精英》平均MAU分别约为1.47亿人和7,600万人，环比21Q4分别有所上涨。同时，22Q1《王者荣耀》和《和平精英》在高线城市（一线城市及新一线城市）的平均MAU分别为4,220万人和1,880万人，《王者荣耀》环比下降3%，《和平精英》环比上升17%，《和平精英》高线城市人群MAU上升有望推动其ARPU值提升，长期收入仍有增长潜力。 2）《王者荣耀》和《PUBG Mobile》居于22Q1全球移动游戏收入TOP2，在全球手游市场遇冷背景下，保持腾讯游戏相对竞争优势。根据sensortower数据，22Q1，《王者荣耀》营收达7.4亿美元，《PUBG Mobile》（合并其中国大陆版本《和平精英》收入）的营收达6.5亿美元，位居全球手游收入榜（Appstore和Google Play）第1和第2名。同时，22Q1全球手游市场营收同比下滑6%，射击品类营收同比下滑14%，22Q1为《PUBG Mobile》自20Q4以来的营收最低的单季度，手游行业整体较为承压。我们认为， 22M4 《和平精英》将迎来上线3周年新版本新活动，营销投入+创新玩法有望驱动收入增长回暖。 3）22Q1来看，《QQ飞车》、《穿越火线》、《火影忍者》等上线时间超过4年的老牌游戏畅销榜排名仍保持稳定，显示游戏长期生命价值。我们认为，品类多元、画质特效质量高、玩法成熟、具备高认知度ip的第二梯队游戏已经形成了固定、活跃的玩家群体，是腾讯游戏的竞争优势之一，有望长期保持收入贡献。 图10： 20M1 - 22M4 《王者荣耀》和《和平精英》MAU变动（单位：百万人） 图11： 21M5 - 22M4 《王者荣耀》和《和平精英》一线城市及新一线城市MAU变动（单位：百万人） 图12：2021年5月17日-2022年5月17日《王者荣耀》和《和平精英》近一年总榜畅销榜排名变动 图13：2021年5月17日-2022年5月17日《QQ飞车》、《穿越火线》、《火影忍者》近一年总榜畅销榜排名变动 重量级新游淡季，IP价值持续拓展。 1）天美首款自研SLG手游《重返帝国》 22M3 上线，首月流水破3亿，激烈竞争下长期增长承压。根据伽马数据，《重返帝国》首月流水破3亿，在22Q1新游流水测算榜中排在第2位。《重返帝国》具备“帝国时代”IP，其标志性的时代升级、不同文明的兵种与搭配等玩法，具有较高的沉浸感和老玩家吸引力。同时，SLG赛道竞争激烈，根据DataEye22年5月12日数据，SLG品类近90天买量排行榜中，阿里巴巴旗下《三国志战略版》、4399新游《文明与征服》分别位居前2名，《重返帝国》位居第3，用户获取竞争难度较高。我们认为《重返帝国》后期排名或将有所下滑，业绩增量主要将在22Q2释放。 2）《英雄联盟-云顶之弈》正版授权自走棋手游《金铲铲之战》排名稳定，有望开启长线运营。《金铲铲之战》于22年5月13日开启2.9版本更新，新增“龙蛋”等机制玩法，对棋子的平衡性进行了部分调整，排名整体趋于稳定，更新、活动的稳定推出有助于游戏的长期运营。 3）《英雄联盟手游》早期高热度后，进入稳定期。根据七麦数据，《英雄联盟手游》 22M1 -M4保持在总榜畅销榜排名有所下滑，仍保持在前31名。根据QuestMobile数据，《英雄联盟手游》在上线初期端游用户快速导入时，用户规模高速增长， 21M11 - 22M3 ，用户规模下滑较为明显。我们认为，《英雄联盟手游》面临同为MOBA类手游的《王者荣耀》的直接竞争，但仍然具备“英雄联盟”IP的独有竞争力，未来随着游戏运营完善及与电竞和动画剧等联动，有望维系现有用户。考虑MOBA类手游的流水递延周期较长，其业绩在22年有望持续释放。 4）IP持续成为新上线手游的重要竞争力，腾讯IP储备充足，有望持续推进IP结合新游戏玩法，强化IP生命力。根据QuestMobile数据， 19M1 - 22M3 上线的新手游中，用户规模峰值前三的手游皆具备游戏IP，自带用户流量的强IP游戏更具备爆款潜质。同为“英雄联盟”IP改编的《