多重外部压力难挡业绩释放，下半年有望进一步加速

青島啤酒（168） 買入 更新報告 2022年8月29日 黃海慈tom.huang@firstshanghai.com.hk85225321539 主要資料 行業啤酒/消費 股價77.15港元 目標價95.8港元 (+24.2%) 股票代碼168 港股股本6.55億股 港股市值505.39億港元52周高/低83.80/54.75港元 每股淨資產20.997港元 主要股東青島啤酒集團(32.5%) 多重外部壓力難擋業績釋放，下半年有望進一步加速 2022H1業績表現超預期：2022H1 公司共計實現收入/淨利潤分別為 192.7/28.5億元，同比+5.4%/+18.1%。其中Q2實現收入/淨利潤100.6/17.3億 元，同比+7.5/+23.9%，二季度在疫情影響下整體業績表現超出預期。分量價看， H1實現銷量472萬千升，同比-1.0%，千升酒營業收入同比+6.5%，其中Q2銷量 259萬千升，同比+0.5%，千升酒營業收入同比+7.0%，期內公司銷量保持穩健，提價及產品結構優化成效顯著。 多重因素推動下半年銷售加速：分產品看，22H1主品牌青島啤酒/其他品牌分別實現銷量260/212萬千升，同比+2.8%/-5.4%，其中中高檔及以上產品實現銷 量166萬千升，同比+6.6%，產品優化保持加速態勢，持續夯實公司在國內高端啤 酒市場的競爭優勢。分區域看，22H1山東/華北占公司收入比重達80%，兩區域分 別錄得收入118/37億元，同比+6.0%/+12.6%，基地市場再次進一步強化；其他市 場華南/華東/東南/港澳及其他海外地區分別錄得收入15/14/5/4億元，同比-0.6%/-8.5%/-1.2%/+16.6%，其中華東、東南區域一定程度下滑，預計與期內預期疫情影響偏重及公司市場投放力度減弱有關。展望未來，公司疫後全國各地大舉推動“夏季風暴”計畫，業績指標追趕成效顯著，當前產品組合“1（青島經典）+1 （青島純生）+N（新特產品）”佈局已見完善，管道效率有望進一步凸顯。考慮到目前國內疫情防控政策已漸放鬆、及今年夏季多地高溫天氣頻發等因素，有望進一步刺激群眾出行聚餐及整體啤酒行業飲用量提升，伴隨去年同期銷售低基數、以及今年酒廠提價傳導效益、行業結構優化紅利持續釋放等因素，我們預計下半年公司銷售有望實現進一步加速。 控本降費成效喜人，長期利潤持續釋放:22H1在大宗原物料成本大幅上漲背景下，公司通過部分原材料鎖價、部分產品提價及產品結構優化等方式實現毛利率36.73%，逆勢下同比上浮+1.28pct。銷售/管理/研發費用率分別同比-0.75/- 0.23/+0.04pct至11.0%/3.7%/0.1%，最終公司實現淨利率14.8%，同比上浮 +1.59pct，整體控本降費成效喜人，盈利能力再次穩步攀升。展望下半年，考慮到當前玻瓶、鋁罐等主要包材價格已出現向下拐點，外加大麥價格上漲幅度趨緩，預計未來公司成本壓力或將逐漸減輕，預計公司將通過持續挖掘高檔產品如純生及經典等的市場潛力，未來整體噸價及盈利空間的提升能力有望加速得以驗證。 目標價95.8港元，買入評級:綜上所述，我們上調公司2022-2024年盈利預測至34.2/41.9/49.4億元，上調目標價至95.8港元，相當於23財年盈利預測的27倍PE，距離當前股價尚有24.2%的漲幅空間。公司作為國內啤酒行業優質的頭部企業之一，具備全方位領先的優勢資源，未來盈利成長確定性高，維持買入評級。 重要風險：1）食品安全；2)行業高端化不及預期；3）疫情發展超預期。 盈利摘要 來源:公司資料,第一上海預測 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 股價表現 來源：彭博 圖表1:同行估值表 公司名称（中文） 代码 股价 市值（百万） EPS（报表币种） PERatio CAGR PEG 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E (2022-2024) 2023E H股啤酒 青岛啤酒 168HKEquity 77.15 105,260 1.629 2.328 2.308 2.679 3.044 42.1 27.5 29.2 25.1 22.1 14.8% 1.7 百威亚太 1876HKEquity 23.20 307,247 0.039 0.072 0.082 0.095 0.109 76.9 41.5 36.1 31.2 27.1 15.3% 2.0 华润啤酒 291HKEquity 56.85 184,431 0.650 1.410 1.288 1.593 1.922 77.7 33.5 38.4 31.0 25.7 22.2% 1.4 简单平均 0.773 1.270 1.226 1.456 1.692 65.6 34.2 34.5 29.1 25.0 17.4% 1.7 A股啤酒 青岛啤酒 600600CHEQUITY 108.00 147,350 1.629 2.328 2.434 2.886 3.426 66.3 46.4 44.4 37.4 31.5 18.6% 2.0 重庆啤酒 600132CHEQUITY 111.00 53,721 2.230 2.410 2.886 3.558 4.236 49.8 46.1 38.5 31.2 26.2 21.2% 1.5 燕京啤酒 000729CHEQUITY 8.93 25,170 0.070 0.081 0.121 0.168 0.221 127.6 110.2 73.8 53.2 40.4 35.1% 1.5 珠江啤酒 002461CHEQUITY 7.60 16,821 0.260 0.280 0.304 0.348 0.396 29.2 27.1 25.0 21.8 19.2 14.1% 1.5 简单平均 1.047 1.275 1.436 1.740 2.070 68.2 57.5 45.4 35.9 29.3 22.3% 1.6 H股其他 蒙牛乳业 2319HKEquity 36.20 143,175 0.897 1.274 1.462 1.713 2.023 35.9 23.6 21.6 18.5 15.6 17.6% 1.0 中国飞鹤 6186HKEquity 6.59 58,606 0.830 0.770 0.710 0.793 0.885 7.1 7.1 8.0 7.1 6.4 11.6% 0.6 H&H国际控股 1112HKEquity 10.36 6,684 1.770 0.790 1.301 1.515 1.677 5.2 10.9 7.0 6.0 5.4 13.5% 0.4 康师傅控股 322HKEquity 13.78 77,619 0.722 0.676 0.517 0.695 0.826 17.0 16.9 23.2 17.3 14.6 26.4% 0.7 统一企业中国 220HKEquity 6.82 29,458 0.376 0.347 0.301 0.376 0.431 16.1 16.3 19.6 15.7 13.7 19.7% 0.8 农夫山泉 9633HKEquity 46.90 527,459 0.480 0.640 0.688 0.827 0.971 86.8 60.8 59.5 49.5 42.1 18.8% 2.6 VITASOYINT'L 345HKEquity 11.76 12,593 0.504 0.515 (0.085) 0.159 0.375 23.3 22.8 -138.4 74.0 31.4 周黑鸭 1458HKEquity 3.85 9,175 0.065 0.150 0.079 0.189 0.251 52.4 21.3 42.3 17.8 13.4 78.2% 0.2 颐海国际 1579HKEquity 22.80 23,869 0.902 0.782 0.801 0.941 1.100 22.5 24.2 24.9 21.2 18.1 17.2% 1.2 海底捞 6862HKEquity 17.66 98,437 0.060 (0.780) 0.164 0.469 0.651 261.6 -18.8 94.4 32.9 23.7 99.2% 0.3 呷哺呷哺 520HKEquity 3.39 3,682 0.002 (0.273) 0.128 0.250 0.403 1772.1 -10.3 23.2 11.9 7.4 77.4% 0.2 九毛九 9922HKEquity 17.28 25,123 0.090 0.230 0.229 0.502 0.713 170.6 62.3 66.0 30.0 21.2 76.5% 0.4 简单平均 0.558 0.427 0.525 0.702 0.859 205.9 19.8 20.9 25.1 17.7 41.5% 0.8 A股其他 贵州茅台 600519CHEquity 1,898.00 2,384,264 37.170 41.760 50.010 58.715 69.018 51.1 45.5 38.0 32.3 27.5 17.5% 1.8 五粮液 000858CHEquity 170.10 660,262 5.141 6.023 6.965 8.166 9.391 33.1 28.2 24.4 20.8 18.1 16.1% 1.3 洋河股份 002304CHEquity 174.43 262,864 4.984 5.014 6.309 7.553 8.905 35.0 34.8 27.6 23.1 19.6 18.8% 1.2 伊利股份 600887CHEQUITY 36.19 231,592 1.170 1.430 1.659 1.949 2.292 30.9 25.3 21.8 18.6 15.8 17.5% 1.1 光明乳业 600597CHEQUITY 11.70 16,130 0.500 0.480 0.503 0.576 0.655 23.4 24.4 23.3 20.3 17.9 14.1% 1.4 洽洽食品 002557CHEQUITY 46.96 23,809 1.597 1.839 2.082 2.502 2.932 29.4 25.5 22.6 18.8 16.0 18.7% 1.0 良品铺子 603719CHEquity 26.29 10,542 0.870 0.700 0.883 1.139 1.452 30.2 37.6 29.8 23.1 18.1 28.2% 0.8 盐津铺子 002847CHEquity 92.30 11,878 1.940 1.210 2.285 3.284 4.276 47.6 76.3 40.4 28.1 21.6 36.8% 0.8 双汇发展 000895CHEQUITY 26.80 92,853 1.864 1.404 1.770 1.902 2.081 14.4 19.1 15.1 14.1 12.9 8.4% 1.7 涪陵榨菜 002507CHEQUITY 30.24 26,842 0.980 0.870 1.129 1.326 1.519 30.9 34.8 26.8 22.8 19.9 16.0% 1.4 金龙鱼 300999CHEQUITY 45.50 246,682 1.210 0.760 0.971 1.338 1.647 37.6 59.9 46.9 34.0 27.6 30.2% 1.1 海天味业 603288CHEQUITY 79.16 366,814 1.385 1.436 1.659 1.961 2.302 57.2 55.1 47.7 40.4 34.4 17.8% 2.3 千禾味业 603027CHEQUITY 14.90 14,282 0.216 0.