多重压力下维持盈利高增长，下半年有望进入加速释放期

华润啤酒（291） 更新报告 买入 多重压力下维持盈利高增长，下半年有望进入加速释放期 2022H1业绩略超预期：2022H1共实现总营业额210.1亿元，同比+7.0%；实现息税前盈利及股东应占溢利分别为51.6/38.0亿元，分别同比-12.8%/-11.4%。摒除去年一次性收益影响，公司息税前盈利及股东应占溢利分别同比 +24.1%/+27.8，疫情扰动下整体业绩略超我们此前预期。 下半年多因素有望拉动高增速：受国内疫情影响，上半年整体啤酒行业供应链及消费场景受到较大阻碍，尤其是公司所在的华东及东北地区等多个主要市场更是受到直接冲击，在此背景下公司积极调整销售策略，积极建设社区团购及线上到家平台等渠道拓展，实现销量保持平稳。期内公司共计实现销量6.3百万千升，同比-0.7%，优于行业整体水平。根据我们市场调研，5-7月份随着疫情及防控政策的逐渐缓和、以及啤酒销售旺季的带动，公司产品在终端动销呈现逐月快速恢复的情况。展望下半年，考虑到：1）去年三季度由于国内局部地区疫情及汛情等影响，整体啤酒行业旺季不旺，公司去年下半年整体销量为低基数；2）边际上国家疫情防控政策进一步放松，国内餐饮行业在复苏过程中有望带动啤酒现饮场景的逐渐恢复；3）今年平均气温及高温天数均远超往年情况，预计有望进一步刺激今年旺季啤酒行业的整体饮用量；4）公司上半年对部分产品价格进行调整，提价红利预计在旺季阶段有望进一步释放，综上我们预计下半年公司收入端有望实现更为积极的表现。 盈利能力渐入释放阶段：上半年由于受国际地缘政治及全球供应链受阻等影响，大宗原材料延续了大幅上涨趋势。期内公司积极通过调整产品结构、产品价格调整、对主要原材料进行锁价、以及控制经营费用等策略应对成本上涨压力。上半年公司次高档及以上产品销量约1.1百万千升，同比约+10.0%，下半年公司计划推出雪花全麦纯生等新产品，预计有望成为公司高端产品中的新增长极。期内产品结 2022年8月18日 构优化及提价带动公司整体ASP同比+7.7%，毛利率实现与去年同期持平，在经营 费用收缩的情况下公司整体盈利能力维持了高增长态势。考虑到目前行业包材价格已逐渐触顶回落，主要原材料维持上升但已提前锁价，预计未来公司成本压力将逐渐收缩，叠加产品结构的持续优化、以及提价措施的持续传导，预计公司下半年及明年的整体盈利能力有望加速实现释放。 目标价75.07港元，买入评级:短期来看，受疫情防控及消费力下降的双重影响，行业及公司高端化有所放缓但趋势延续。长期来看，我们认为当前国内啤酒行业结构相对海外成熟市场尚处于早期发展阶段，随着疫情的恢复以及国内消费经济的逐渐实现反弹，我们相信未来中国啤酒行业的长期高端化趋势有望继续释放高增长红利。综上，我们上调公司2022-2024年盈利预测至42.1/52.6/63.7亿元人 民币，上调目标价至75.07港元，相当于23财年盈利预测的4有34%预期涨幅，维持买入评级。 倍PE，距离当前 4 0 重要风险:1)高端产品推广不及预期；2)食品安全；3)疫情发展超预期。 务 业 母 本盈股息 3 财 营 年度截至12月1日 额(百万元) 2020历史2021历史2022预测2023预测2024预测 变动(%) 归净利润(百万元) 变动(%) 基每股收益(元) 市率@56港元(倍每股息(元) 股现价比（%） 31,48.033,387.036,006.338,607.741,257.7 -5.2%6.2%7.8%7.2%6.9% 2,94.04,587.04,208.75,262.16,373.7 59.6%119.1%-8.2%25.0%21.1% 0.651.411.301.621.96 74.4634.3337.3129.8424.64 0.260.570.520.650.79 0.5%1.2%1.1%1.3%1.6% 盈利摘要 来源:公司资料,第一上海预测 股价表现 来源：彭博 黄海慈 tom.huang@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业啤酒/消费 股价 56.00港元 目标价 75.07港元 （+34.0%） 股票代码291 总股本 32.44亿股 港股市值1816.74亿港元 52周高/低68.7/38.4港元每股净资产9.862港元 主要股东华润集团(51.91%) 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1:同行估值表 公司名称（中文） 代码 股价 市值（百万） EPS（报表币种） PERatio CAGR PEG 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E (2022-2024) 2023E H股啤酒 华润啤酒 291HKEquity 56.00 181,674 0.650 1.410 1.234 1.566 1.895 76.6 33.0 39.3 31.0 25.6 23.9% 1.3 百威亚太 1876HKEquity 22.80 301,950 0.039 0.072 0.082 0.128 0.151 75.6 40.8 35.5 22.8 19.3 35.7% 0.6 青岛啤酒 168HKEquity 75.60 103,145 1.629 2.328 2.350 2.713 3.092 41.2 26.9 27.7 24.0 21.0 14.7% 1.6 简单平均 0.773 1.270 1.222 1.469 1.713 64.5 33.6 34.2 25.9 22.0 24.8% 1.2 A股啤酒 青岛啤酒 600600CHEQUITY 104.72 142,875 1.629 2.328 2.463 2.889 3.360 64.3 45.0 42.5 36.2 31.2 16.8% 2.2 重庆啤酒 600132CHEQUITY 115.38 55,841 2.230 2.410 2.919 3.656 4.338 51.7 47.9 39.5 31.6 26.6 21.9% 1.4 燕京啤酒 000729CHEQUITY 9.07 25,564 0.070 0.081 0.122 0.167 0.221 129.6 112.0 74.3 54.3 41.0 34.6% 1.6 珠江啤酒 002461CHEQUITY 7.62 16,866 0.260 0.280 0.314 0.357 0.407 29.3 27.2 24.3 21.3 18.7 13.8% 1.5 简单平均 1.047 1.275 1.455 1.767 2.082 68.7 58.0 45.2 35.9 29.4 21.8% 1.7 H股其他 蒙牛乳业 2319HKEquity 34.15 135,067 0.897 1.274 1.475 1.783 2.082 33.8 22.2 19.9 16.5 14.1 18.8% 0.9 中国飞鹤 6186HKEquity 6.92 61,541 0.830 0.770 0.731 0.829 0.935 7.4 7.5 8.1 7.2 6.4 13.1% 0.5 H&H国际控股 1112HKEquity 10.06 6,491 1.770 0.790 1.311 1.526 1.679 5.1 10.6 6.6 5.7 5.2 13.2% 0.4 康师傅控股 322HKEquity 12.84 72,325 0.722 0.676 0.573 0.728 0.853 15.8 15.8 19.3 15.2 13.0 22.0% 0.7 统一企业中国 220HKEquity 6.75 29,156 0.376 0.347 0.301 0.376 0.431 15.9 16.1 19.4 15.5 13.5 19.7% 0.8 农夫山泉 9633HKEquity 46.20 519,587 0.480 0.640 0.671 0.813 0.953 85.5 59.9 59.6 49.2 42.0 19.2% 2.6 VITASOYINT'L 345HKEquity 11.32 12,121 0.504 0.515 (0.085) 0.161 0.375 22.5 22.0 -133.2 70.3 30.2 周黑鸭 1458HKEquity 3.70 8,818 0.065 0.150 0.083 0.196 0.263 50.4 20.5 38.1 16.2 12.1 78.0% 0.2 颐海国际 1579HKEquity 21.80 22,822 0.902 0.782 0.801 0.941 1.100 21.5 23.1 23.5 20.0 17.1 17.2% 1.2 海底捞 6862HKEquity 17.04 94,981 0.060 (0.780) 0.161 0.473 0.651 252.4 -18.1 91.1 31.2 22.6 101.1% 0.3 呷哺呷哺 520HKEquity 3.22 3,497 0.002 (0.273) 0.081 0.250 0.403 1683.3 -9.8 34.3 11.1 6.9 123.1% 0.1 九毛九 9922HKEquity 18.74 27,246 0.090 0.230 0.277 0.536 0.755 185.0 67.6 58.6 30.2 21.4 65.1% 0.5 简单平均 0.558 0.427 0.532 0.718 0.873 198.2 19.8 20.4 24.0 17.0 44.6% 0.7 A股其他 贵州茅台 600519CHEquity 1,918.00 2,409,388 37.170 41.760 50.017 58.649 68.656 51.6 45.9 38.3 32.7 27.9 17.2% 1.9 五粮液 000858CHEquity 176.20 683,939 5.141 6.023 7.006 8.183 9.423 34.3 29.3 25.1 21.5 18.7 16.0% 1.3 洋河股份 002304CHEquity 174.70 263,271 4.984 5.014 6.299 7.545 8.893 35.1 34.8 27.7 23.2 19.6 18.8% 1.2 伊利股份 600887CHEQUITY 36.34 232,552 1.170 1.430 1.659 1.949 2.292 31.1 25.4 21.9 18.6 15.9 17.5% 1.1 光明乳业 600597CHEQUITY 11.98 16,516 0.500 0.480 0.503 0.576 0.655 24.0 25.0 23.8 20.8 18.3 14.1% 1.5 洽洽食品 002557CHEQUITY 51.98 26,354 1.597 1.839 2.198 2.579 2.994 32.5 28.3 23.6 20.2 17.4 16.7% 1.2 良品铺子 603719CHEquity 25.16 10,089 0.870 0.700 0.878 1.105 1.398 28.9 35.9 28.7 22.8 18.0 26.2% 0.9 盐津铺子 002847CHEquity 94.97 12,222 1.940 1.210 2.254 3.246 4.241 49.0 78.5 42.1 29.3 22.4 37.2% 0.8 双汇发展 000895CHEQUITY 26.66 92,368 1.864 1.404 1.805 1.940 2.119 14.3 19.0 14.8 13.7 12.6 8.3% 1.6 涪陵榨菜 002507CHEQUITY 30.99 27,508