商业化进展顺利，毛利率稳步提升

药明巨诺-B(2126.HK) 商业化进展顺利，毛利率稳步提升 医药生物 2022年08月31日 推荐（维持） 股价：6.21港元 主要数据 行业医药生物 公司网址www.jwtherapeutics.com 大股东/持股JunoTherapeutics/17.23% 实际控制人 总股本(百万股)411 流通A股(百万股)0 流通B/H股(百万股)411 总市值（亿港元）26 流通H股市值(亿港元)26 每股净资产(元)6.34 资产负债率(%)10.1 行情走势图 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号SAC：S1060514100001SFC：BOT335 yeyin757@pingan.com.cn 黄施齐投资咨询资格编号 SAC：S1060521020002 huangshiqi308@pingan.com.cn 事项： 公司发布2022年半年度业绩报告，2022H1公司实现收入66.0百万元，符合 我们此前预期。期间亏损429.3百万元，其中研发开支达到195.9百万元，销 售开支为84.4百万元，主要是由于商业团队的员工成本增加所致。截至目前， 公司在手现金及等价物超过15亿元，现金储备较为充裕。 平安观点： 倍诺达商业化进展顺利，可及性不断提升。截至2022H1，公司完成64 例人r/rLBCL患者的回输，商业化推进顺利。在完成回输的患者中，目前完全缓解率达到56.5%，为后线患者带来治愈希望。此外，倍诺达的第二项适应症滤泡性淋巴瘤（FL）的上市申请已获得CDE受理，预计将于年内获批，进一步拓展患者群体。为提高可及性，倍诺达目前已被纳入52款商业保险产品和28个地方政府的惠民保，约20%的患者受益于保险计划。 差异化拓展自免适应症，实体瘤管线持续推进。除r/rLBCL和FL外，倍诺达仍然在持续完善血液瘤适应症布局，并且不断向前线治疗推进。截至目前，公司已经完成一线LBCL的I期临床试验，ORR和CR分别达到75%和33%，凭借此数据，CDE已批准公司开展III期临床。此外，考虑到B细胞耗竭是系统性红斑狼疮（SLE）的主流开发方向之一，公司计划差异化开展倍诺达治疗SLE的临床试验，预计将于2022年底前完成首例患者入组，探索CAR-T在自身免疫性疾病领域的疗效。在实体瘤方面，公司靶向肝细胞癌的GPC3CAR-T项目已推进临床。根据公司合作伙伴Eureka此前的临床数据，该产品有望在部分后线肝细胞癌患者中达到持续性CR，有望为国内患者带来新的治疗希望。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 0 31 150 469 783 YOY(%) - - 385.8 213.4 67.0 净利润(百万元) -1664 -702 -875 -761 -496 YOY(%) -162.7 57.8 -24.6 13.0 34.8 毛利率(%) - 29.4 35.0 40.0 50.0 净利率(%) - -2280.5 -584.8 -162.4 -63.4 ROE(%) -48.5 -25.2 -45.7 -66.0 -75.4 EPS(摊薄/元) -4.05 -1.71 -2.13 -1.85 -1.21 P/E(倍) -1.3 -3.2 -2.6 -2.9 -4.5 P/B(倍) 0.7 0.8 1.2 1.9 3.4 公司毛利率持续提升：随着成本降低近期计划的完成，公司2022H1年实现毛利23.1百万元，毛利率达到35%，相比2021年提升6pp。毛利率相比传统药物仍然较低的原因主要是CAR-T作为个性化药物无法实现批量生产，因此不具有规模效应，摊销成本较大。为提高毛利率，公司制定了三个阶段的发展战略：1）近期（1-2年）：提高原材料使用效率，减少原材料废品；2）中期（2-3年）：进行原材料的国产替代；3）长期 公 司报告 公 司半年报点评 证券研究报告 药明巨诺-B·公司半年报点评 （3-5年）：简化/替代/合并生产单元操作，缩短生产周期同时降低成本。因此，未来伴随获批适应症增加，患者数量的持续提升以及原料国产替代的逐步落地，公司毛利率有望保持逐年提升。 维持公司的“推荐”评级：公司已经步入商业化阶段，倍诺达能够满足后线患者的临床需求，有望实现快速放量。此外，公司正在稳步推进研发管线，未来有望持续收获，考虑到公司经营稳步进行，因此我们维持公司的“推荐”评级，维持此前盈利预测，预计公司2022/2023/2024年的收入将达到1.50/4.69/7.83亿元，2022/2023/2024年EPS分别为-2.13/-1.85/-1.21元。 风险提示：1）研发失败风险：存在进度不及预期甚至失败的风险；2）销售不及预期风险：公司销售能力尚未得到验证；3）竞争加剧风险：可能会有更多竞品上市加剧竞争；4）政策风险：行业监管政策存在变动风险。 2/4 药明巨诺-B·公司半年报点评 会计年度2021A2022E2023E2024E 资产负债表单位：百万元 货币资金18341013554318 应收账款0162643 预付款项、按金及其他12293932 其他应收款0000 存货31213921 其他流动资产17150141157 流动资产总计18951229797571 长期股权投资0000 固定资产320270220170 在建工程0000 无形资产862718575431 长期待摊费用0000 其他非流动资产40404040 非流动资产合计12221028834640 资产总计3117225716311212 短期借款5000 应付账款327116215 其他流动负债191188234212 流动负债合计199214350427 长期借款95959595 其他非流动负债32323232 非流动负债合计127127127127 负债合计326341477554 股本0000 留存收益0-875-1636-2133 归属于母公司股东权279119161154658 归属于非控制股股东权0000 权益合计279119161154658 负债和权益合计3117225716311212 会计年度2021A2022E2023E2024E 现金流量表单位：百万元 税后经营利润-772-875-761-496 折旧与摊销48194194194 财务费用-6-023 其他经营资金168-13510867 经营性现金净流量-561-817-457-233 投资性现金净流量-137000 筹资性现金净流量-31-5-2-3 现金流量净额-729-821-459-236 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 31 150 469 783 销售成本 22 97 281 392 研发费用 225 500 800 808 销售费用 171 90 94 157 管理费用 391 338 53 -80 财务费用 -6 -0 2 3 其他经营损益 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 公允价值变动损益 0 0 0 0 营业利润 -772 -875 -761 -496 其他非经营损益 70 0 0 0 税前利润 -702 -875 -761 -496 所得税 0 0 0 0 税后利润 -702 -875 -761 -496 归属于非控制股股东利0 0 0 0 归属母公司净利润 -702 -875 -761 -496 EBITDA -660 -681 -566 -300 NOPLAT -778 -875 -760 -493 EPS(元) -1.71 -2.13 -1.85 -1.21 主要财务比率 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力营收额增长率 - 385.8% 213.4% 67.0% EBIT增长率 57.5% -23.6% 13.2% 35.1% EBITDA增长率 59.8% -3.3% 17.0% 47.1% 税后利润增长率 57.8% -24.6% 13.0% 34.8% 盈利能力毛利率 29.4% 35.0% 40.0% 50.0% 净利率 -2280.5% -584.8% -162.4% -63.4% ROE-25.2%-45.7%-66.0%-75.4% ROA-22.5%-38.8%-46.7%-41.0% ROIC-86.8%-82.6%-75.0%-66.5% 估值倍数 P/E-3.2-2.6-2.9-4.5 P/S72.815.04.82.9 P/B0.81.21.93.4 股息率0.00.00.00.0 EV/EBIT2.41.00.50.3 EV/EBITDA2.61.30.70.5 EV/NOPLAT2.21.00.50.3 3/4 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话：4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼16层 邮编：100033