军用电子元器件可靠性检测领先企业，有望受益行业高景气

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月28日买入思科瑞（688053.SH）军用电子元器件可靠性检测领先企业，有望受益行业高景气核心观点公司研究·财报点评机械设备·通用设备证券分析师：吴双证券分析师：李雨轩0755-819813620755-81981140wushuang2@guosen.com.cnliyuxuan@guosen.com.cnS0980519120001S0980521100001基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值收盘价62.90元总市值/流通市值6290/1384百万元52周最高价/最低价76.88/48.70元近3个月日均成交额147.48百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告22H1实现归母净利润0.57亿元，同比+9.47%。公司22H1实现营业收入1.30亿元，同比增长18.15%；实现归母净利润0.57亿元，同比增长9.47%。单季度看，22Q1/Q2实现营收0.51/0.79亿元，同比增长22.06%/15.77%；归母净利润0.19/0.38亿元，同比增长4.27%/12.28%。上半年子公司西安环宇芯和江苏七维受疫情影响较大，相关影响消除后公司经营有望加速修复。深耕军用电子元器件可靠性检测服务，近3年营收CAGR达50%。公司成立于2014年，主要业务为军用电子元器件的测试与可靠性筛选试验、破坏性物理分析（DPA）、失效分析与可靠性管理技术支持，获得了涵盖航空工业、中国航天、中国电科等军工集团在内的400多家客户认可。公司通过不到8年时间快速成长为行业领先企业，营收/归母净利润从2018年的0.66/0.22亿元增至2021年的2.22/0.97亿元，CAGR达50%/63%；公司2021年毛利率/净利率达74.64%/43.71%，盈利能力极强。具体业务看，公司电子元器件可靠性测试与筛选是核心业务，2021年收入1.79亿元，占总收入的80%以上。电子元器件检测行业需求旺盛，第三方检测大势所趋，公司有望加速成长。随着我国经济建设和技术的飞速发展，电子行业也有快速发展。电子元器件在其中发挥重要作用，而电子元器件检测是产品质量可靠性的有效保证。公司的检测业务下游为军工领域，主要为电子元器件的二次检测筛选，通常情况下是全筛，业务类型为电子电器类检测。行业情况看，根据财政部数据，中国国防预算支出从2016年的9543亿元增至2021年的13553亿元，CAGR达7.27%；根据认监委数据，2021年我国电子电器类检验检测机构营收222.96亿元，同比+29.49%，近5年CAGR达19.24%，均反映了下游较好的景气度，特别是在国防信息化不断发展、军品装备比测有序推进、第三方检测水平不断提高的共同作用下，我国第三方军用电子元器件检测市场空间不断扩大，公司作为第三方检测公司会进一步受益。竞争格局看，市场参与者主要有两类，一类是我国军工集团下属企业（或科研院所）的检测部门或检测机构，另一类是国内独立第三方的民营检测机构。由于军工检测行业资质和技术壁垒较高，规模较大的独立第三方民营检测机构主要有京瀚禹、西安西谷和公司三家，公司在成都、西安、无锡设立检测基地，在及时响应及服务西南、华东、西北区域客户方面具有差异化的区域优势。风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；业务增速不及预期。投资建议：公司是国内领先军用电子元器件可靠性检测企业，所处细分行业需求旺盛且仍处快速发展阶段。我们预计公司22-24年归母净利润为1.28/1.75/2.35亿元，对应PE49/36/27倍，首次覆盖给予“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)166222298404551(+/-%)58.4%34.1%34.2%35.5%36.4%净利润(百万元)7597128175235(+/-%)123.0%28.6%31.5%36.8%34.6%每股收益（元）1.011.291.281.752.35EBITMargin52.1%50.9%49.5%50.2%49.5%净资产收益率（ROE）34.1%30.5%29.0%28.8%28.2%市盈率（PE）62.548.649.336.026.8EV/EBITDA49.537.739.228.321.1市净率（PB）21.3214.8414.3010.387.56资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告图1：思科瑞2022H1营业收入同比+18.15%图2：思科瑞2022H1归母净利润同比+9.47%资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图3：思科瑞盈利水平维持高位图4：思科瑞期间费用率稳中有降资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图5：思科瑞研发投入持续增长图6：思科瑞ROE水平较高资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告快速成长的军用电子元器件可靠性检测领先企业公司成立于2014年，业务涵盖军用电子元器件可靠性检测服务、破坏性物理分析（DPA）、失效分析与可靠性管理技术支持三大板块，在市场区域、客户规模以及可靠性检测技术能力方面，已形成了较强的综合市场竞争力，获得了涵盖中国航天、航空工业、航天科工、中船重工、中国电科等军工集团在内的400多家客户认可。受益于军工电子信息化的快速发展带来军用电子元器件可靠性检测需求提升，以及第三方检测机构占比逐步提高，公司长期成长潜力巨大。主业电子元器件测试与可靠性筛选试验稳健增长，积极拓展破坏性物理分析（DPA）、技术开发与支持业务打开成长空间。公司涵盖三大业务板块：1）电子元器件测试与可靠性筛选试验：电子元器件测试是指通过开发特定程序采集电子元器件的相关参数，从而判断电子元器件的质量是否合格的系列试验；可靠性筛选试验是指利用专业设备模拟不同环境，通过外加应力剔除潜在早期失效产品，以分选出高可靠性产品的系列试验。公司主要提供军用电子元器件可靠性检测，服务对象以航空、航天、兵器、电子、船舶等各大军工集团所属军工厂所及地方涉军企业为主。随着行业需求持续增长，公司主业电子元器件测试与可靠性筛选试验有望保持较快增长。2）破坏性物理分析（DPA）：破坏性物理分析是为验证电子元器件是否满足预定用途或规范要求，对元器件样品进行解剖及一系列试验和分析的全过程，对技术专家、专用设备要求较高。DPA可应用于研发阶段和生产阶段，既可以帮助生产厂早期发现制造工艺异常情况、改进生产工艺，也可帮助使用单位发现、剔除批次质量异常产品，以较小的成本避免巨大经济损失和时间损失。在芯片实现自主可控国产化替代趋势下，DPA业务需求有望加速增长。3）技术开发与支持：技术开发与支持主要包括失效分析和可靠性管理技术支持等业务。失效分析是指为确定和分析失效器件的失效模式、失效机理、失效原因和失效性质而对失效样品所做的分析与检查；可靠性管理技术支持即公司通过失效分析，为元器件的生产厂商在生产工艺、设计、材料、试验、使用等方面提供相应对策，防止类似失效再次发生的服务。公司拥有多名航空、航天等军用电子元器件质量可靠性专家组成的专业团队，可以为客户提供可靠性控制的系统解决方案以及质量可靠性管理技术支持，技术处在民营企业中的领先位置。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告表1：思科瑞破坏性物理分析（DPA）可检测的项目及主要失效模式情况检测项目主要检测内容主要失效模式检测展示外部目检用体视显微镜在1.5-10倍放大倍数下检查标识、外来物、结构、封装壳体、引线、玻璃密封等。标识不清楚、存在外来物；封装、镀层、外引线的锈蚀、污染、缺损；玻璃密封表面裂纹等缺陷。声学扫描显微镜检查（SAM）用优于25.4μm分辨率的超声扫描显微镜检查塑封封装内的空洞、裂纹以及与芯片、基板、引脚等之间的分层。芯片和基板粘接分层、可测量的芯片分层、键合丝区域引脚分层、跨越键合丝的空洞等。制样镜检通过冷热镶嵌方法对元器件进行固定制样，然后进行剖磨以便检查内部结构。检查内部结构有无裂纹、孔洞、结瘤等缺陷。粒子碰撞噪声检测（PIND）用灵敏度优于20mV噪声电压的传感器并带冲击和振动的PIND设备，检测封壳内的可动颗粒。可动颗粒引起的随机短路、开路等。剪切强度用具有可以施加0-100N的设备检测芯片的剪切强度。芯片粘接强度小于规定要求。资料来源：思科瑞招股说明书，国信证券经济研究所整理主业元器件筛选收入占比80%以上，新开拓高附加值业务盈利能力优异。公司以电子元器件测试与可靠性筛选试验业务起家，自2018年起收入占比始终超过80%。经过长期积累，公司形成了一批在航空、航天、电子等领域对电子元器件质量一致性、高可靠性具有丰富管理经验与实践经验的专家团队，可以为客户提供更为复杂的失效分析流程等技术咨询、可靠性控制的系统解决方案以及质量可靠性管理技术支持服务，由于附加值更高，新开拓DPA、技术开发与支持业务2021年的毛利率分别为80.84%/82.02%，盈利能力优异。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告表2：思科瑞主营业务占比及盈利能力情况业务板块业务描述2021年收入（亿元）/占比2021年毛利率电子元器件测试与可靠性筛选试验电子元器件测试指开发特定程序采集电子元器件相关参数，判断电子元器件的质量是否合格；可靠性筛选试验指利用专业设备模拟不同环境，以剔除早期失效产品、分选出具高可靠性产品的系列试验。1.79/81.08%73.07%破坏性物理分析（DPA）为验证电子元器件是否满足预定用途或规范要求，对元器件样品进行解剖、试验及分析。0.04/1.65%80.84%技术开发与支持业务技术开发与支持指为确定和分析失效器件的失效机理、失效原因等对失效样品所做的分析与检查，以识别元器件失效模式、确定失效机理和失效原因，并相应提供相应对策，防止类似失效再次发生的服务。0.38/17.26%82.02%资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理军用电子元器件需在出厂前和使用前进行两轮检测筛选。军用电子元器件的可靠性质量要求极高，通常产品在制造完成后需经独立第三方可靠性检测认定合格后方可应用。军用电子元器件检测试验业务包括元器件制造产业的质量一致性检查（第一次筛选，简称“一筛”）、元器件的第二次检测筛选（第二次筛选，简称“二筛”）等。目前大部分一筛业务主要由生产厂家自主完成，各专业检测机构主要承接二筛业务。军用电子元器件二筛是保证军工武器装备质量和可靠性的重要手段，通常军工产品的电子元器件要求全部进行二筛。图7：军用电子元器件产业链资料来源：思科瑞招股说明书，国信证券经济研究所整理军工检测行业进入壁垒高，规模较大的民企检测机构数量较少。在军用电子元器件可靠性检测行业，市场参与者主要有两类，一类是我国军工集团下属企业（或科研院所）的检测部门或检测机构，另一类是国内独立第三方的民营检测机构。由于军工检测行业有较高的资质壁垒和技术壁垒，进入该行业领域的独立第三方民营检测机构较少，目前规模较大的主要是西安西谷、京瀚禹和公司。近年来，在技术进步及国家政策等因素驱动下，我国军工行业快速发展促进了军用电子元器件可靠性检测行业的发展，军工集团下属检测机构和民营检测机构为我国军用电子元器件提供了重要的可靠性保障。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告表3：我国军用电子元器件主要民营企业基本情况名称股票代码成立时间收入规模公司简介市场布局情况京瀚禹母公司北摩高科（002985.SZ）2008年7月2021年5.56亿元总部位于北京市昌平区沙河工业园，在西安（含实验室）、上海、南京、成都、深圳、无锡设有分公司，是一家面向社会、特别