拟收购京瀚禹，切入军工电子元器件可靠性检测业务

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 基础化工 [Table_StockInfo] 康达新材（002669） 买入 重大事件快评 （首次覆盖） 化学原料 2020年02月20日 [Table_Title] 拟收购京瀚禹，切入军工电子元器件可靠性检测业务 证券分析师： 贺泽安 hezean@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080003 证券分析师： 吴双 wushuang2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519120001 事项： [Table_Summary] 2019年12月28日发布公告，公司拟以预估值8.23/12.70亿元分两步收购北京京瀚禹电子工程技术有限公司（以下简称“京瀚禹”）100%股权，京瀚禹承诺业绩2019-2023年实现扣非净利润0.8/0.92/1.06/1.22/1.42亿元，增长率不低于15%。 国信机械观点：1）此次收购意义在于：公司将成功切入军工电子元器件可靠性检测业务领域，进一步加强公司军工电子技术优势与检测领域资源的深度融合，充分发挥协同效应，优化公司产业布局，促进公司军工板块产业链的有效延伸，挖掘新的利润增长点，公司的产业整合能力和综合盈利能力有望显著提升。2）风险提示：公司传统胶粘剂业务不及预期；收购后公司整合不及预期；军品业务不及预期。3）投资建议：公司是国内结构胶粘剂龙头，胶粘剂业务稳步增长，近年布局的军工电子业务快速成长，当前进一步加码军工电子检测服务行业，市场天花板进一步打开，盈利能力有望大幅提升。此前公司发布2019年业绩预告全年归母净利润1.20-1.45亿元，我们预计公司2019-2021年归母净利润1.35/1.66/2.06亿元，对应PE值 32/26/21倍（考虑收购京瀚禹完全并表，预计2020/2021年备考归母净利润约2.58/3.12亿元，对应PE值为17/14倍），首次覆盖给予“买入”评级。 评论：  京瀚禹：国内领先的军工元器件检测服务独立第三方检测机构 京瀚禹是国内领先的军工电子元器件可靠性检测服务的独立第三方检测机构。北京京瀚禹电子工程技术有限公司成立于2008年，董事长阎月亮持股95%，主营业务包括元器件筛选、破坏性物理分析（DPA）等可靠性检测试验、元器件封装测试以及测试程序开发等服务，京瀚禹主要对集成电路、晶体晶振、电源模块、继电器、电阻电容电感等电子元器件进行检测，服务客户主要为航空、航天、兵器、船舶、科研机构等军工单位。 京瀚禹电子公司总部位于北京，分别在西安、无锡、成都设有分公司，北京总部实验室面积6000平方米，西安分公司实验室面积5000平方米，场地面积1.1万平方米。京瀚禹拥有员工300余人，包括200多名专业人员，1500多套国内领先的检测试验设备，固定资产2.5亿元，年耗材研发投入1000多万元，通过了国家实验室认可（CNAS），中国国防科技工业实验室认可（DILAC），取得国防实验室认可证书、武器装备质量管理体系认证证书（GJB9001C－2017）、北京航空航天大学元器件可靠性研究所授权指定元器件实验室、航天三院认可元器件实验室等行业体系认证。京瀚禹通过多年在军工领域的积累，积累了多套针对军工行业环境复杂性所涉及的检测工序，满足军工行业电子元器件检测的需求特殊性，目前其检测能力、类别和吞吐量处于行业领先位置。  战略收购：拟收购京瀚禹，布局军工电子元器件可靠性检测业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司拟以预估值8.23/12.70亿元分两次收购京瀚禹100%股权。公司2019年12月28日发布公告，拟分两次收购北京京瀚禹电子工程技术有限公司（以下简称“京瀚禹”）100%股权，并设定收购三个前提条件。1）京瀚禹若满足条件1：尽职调查后不存在重大瑕疵且相关证券监管规则规范到位，法律/财务/业务/税务层面均不存在重大瑕疵或风险，以及条件2:2019年扣非归母净利润不低于8000万元，则公司按8.23亿元对价最晚不超过2020年7月现金收购京瀚禹51%的股权，京瀚禹需承诺2020-2022年扣非净利润不低于0.92/1.06/1.22亿元；2）京瀚禹若满足条件3：2020年扣非净利润同比增长不低于15%，则公司按12.70亿元对价最晚不超过2021年4月以发行股份购买资产及募集配套资金等方式收购京瀚禹剩余49%的股权，实现完全控股，京瀚禹需承诺2021-2023年扣非净利润不低于1.06/1.22/1.42亿元。2019年12月27日，公司已与京瀚禹股东阎月亮（董事长，持股95%）和张禹（持股5%）签署《上海康达化工新材料集团股份有限公司与阎月亮、张禹关于北京京瀚禹电子工程技术有限公司之合作框架协议》。 我国电子元器件检测行业需求快速增长，京瀚禹作为业内领先企业深度受益。随着我国经济建设和技术的飞速发展，电子行业也得到了快速的发展。电子元器件在其中发挥着至关重要的作用，所以，在电子产品和设备中运用高质量的元器件是一项重要的任务。通过有效的质量控制、科学化的选择，对其性能参数予以有效地把控，充分发挥其功能，对电子设备产品的质量予以基础的保障，最终提高整机的可靠性。我国电子元器件检测工作不断展开并且不断深入到我国的航空、航天、电子及国防等各个领域,己形成相对成熟全面的电子元器件的检测工作体系,为我国高端科技领域提供有效的技术支持。根据中国认监委数据统计，我国电子电器检测2018年市场规模约137亿元，过去三年行业增速超20%。电子元器件检测行业具有较高的技术壁垒、客户壁垒和资源壁垒，京瀚禹得益于行业较高的护城河具有极强的盈利能力。 此次收购符合公司“新材料+军工”的多元化集团发展战略，将显著增强公司盈利能力。公司从2015年开始拓展军工业务，2017年收购成都必控科技，为航空航天领域提供滤波器、电源模块等电磁兼容产品以及电磁干扰抑制防护解决方案，2017-19年承诺利润超2600/3400/4600万元。此外，公司自主研发的聚酰亚胺（PI）泡沫用于海军舰船防护隐身材料，2019年已贡献超千万元的收入。公司此次收购京瀚禹将成功切入军工电子元器件检测领域，进一步加强公司军工电子技术优势与检测领域资源的深度融合，充分发挥协同效应，优化公司产业布局，促进公司军工板块产业链的有效延伸，挖掘新的利润增长点，有利于提高公司的产业整合能力和综合盈利能力，进一步促进公司的长远发展。  公司是胶黏剂龙头，技术创新驱动内生增长，外延并购积极布局军工 公司是国内结构胶粘剂龙头，15年起逐步布局军工业务。公司主营业务为中、高端胶粘剂及新材料产品，包括环氧胶、聚氨酯胶、丙烯酸胶、SBS胶粘剂等八大系列、数百种规格型号的产品，是以技术创新为驱动力的内生型企业。2018年，公司在胶粘剂及新材料领域深入布局的基础上，收购完成了成都必控科技有限责任公司，新增军工电磁兼容和电源模块等相关业务。 环氧树脂结构胶/聚氨酯胶/丙烯酸酯胶/SBS胶粘剂分别贡献公司2018年营收的31.67%/22.64%/7.3%/4.32%。 2019年公司业绩预告1.2-1.45亿元。公司2018年实现营业收入9.28亿元，同比增长68.85%，归母净利润0.8亿元，同比增长83.75%，扣非归母净利润0.76亿元，同比增长161.57%，净利率8.59%，同比增加0.69个百分点，扣非净利率8.22%，同比增加2.91个百分点。其中，期间费用率17.43%，同比降低3.02个百分点；公司始终保持高研发投入以驱动内生增长，2018年研发费用率5.96%，同比降低0.37个百分点，2019Q3研发费用率6.27%，同比增加1.73个百分点。 公司积极布局军工产业链。产品广泛应用于下游包括航空（C919大飞机）、风电叶片制造、轨道交通、光伏、海军船舶工程等领域，周期敏感性低。公司2015年以来积极拓展军工业务，17年收购成都必控科技切入航天航空电磁兼容领域，此次收购京瀚禹将在军工产业链上向军工元器件检测有效延伸。此外，公司在风电领域的市占率超过50%，其产品风电叶片用环氧胶、丙烯酸胶、聚氨酯胶等多项产品性能达到国际同类产品的水平，2020年国内风电高景气度，叠加公司进入海外风电巨头Vestas和Siemens供应链，预计未来3-5年保持20%以上复合增长。  投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内结构胶粘剂龙头，胶粘剂业务稳步增长，近年布局的军工电子业务快速成长，当前进一步加码军工电子检测服务行业，市场天花板进一步打开，盈利能力有望大幅提升。我们预计公司2019-2021年归母净利润1.35/1.66/2.06亿元，对应PE值 32/26/21倍（考虑收购京瀚禹完全并表，预计2020/2021年备考归母净利润约2.58/3.12亿元，对应 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 PE值为17/14倍），首次覆盖给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 229 338 338 302 营业收入 928 1013 1214 1459 应收款项 805 811 998 1211 营业成本 661 677 794 944 存货净额 150 146 176 207 营业税金及附加 3 4 5 6 其他流动资产 186 211 323 328 销售费用 57 76 85 99 流动资产合计 1370 1507 1835 2048 管理费用 52 119 136 155 固定资产 398 459 514 564 财务费用 (2) 4 11 19 无形资产及其他 88 87 86 85 投资收益 8 7 7 7 投资性房地产 397 397 397 397 资产减值及公允价值变动 (21) (9) (10) (14) 长期股权投资 7 10 13 16 其他收入 (52) 15 0 0 资产总计 2260 2460 2845 3109 营业利润 93 147 180 229 短期借款及交易性金融负债 138 224 427 464 营业外净收支 (0) 3 3 2 应付款项 101 101 100 97 利润总额 92 150 183 231 其他流动负债 103 65 86 116 所得税费用 12 15 19 26 流动负债合计 342 390 613 677 少数股东损益 (1) (1) (1) (2) 长期借款及应付债券 0 60 110 160 归属于母公司净利润 80 136 166 206 其他长期负债 4 5 5 6 长期负债合计 4 65 115 166 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 346 454 728 843 净利润 80 136 166 206 少数股东权益 0 (1) (1) (3) 资产减值准备 22 7 5 4 股东权益 1914 2006 2119 2269 折旧摊销 34 35 46 57 负债和股东权益总计 2260 2460 2845 3109 公允价值变动损失 21 9 10 14 财务费用 (2) 4 11 19 关键财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 营运资本变动 (561) (58) (303) (217) 每股收益 0.33 0.54 0.66 0.82 其它 (23) (8) (6) (5) 每股红利 0.06 0.17