婴儿用品增速靓丽，原材料上行盈利承压

事项： 公司发布2022年中报，22H1公司实现营业收入12.77亿元，YOY+17.7%； 实现归母净利润1.61亿元，YOY-16.4%，归母净利率12.6%，YOY-5.1pcts； 实现扣非归母净利润1.45亿元，YOY-16.3%，扣非归母净利率11.4%，YOY-4.6pcts。单Q2实现营业收入7.62亿元，YOY+37.3%，实现归母净利润1.06亿元，YOY+1.8%，归母净利率13.9%，YOY-4.8pcts；实现扣非归母净利润9.34亿元，YOY+6.7%，扣非归母净利率12.3%，YOY-3.5pcts。 评论： 婴儿用品增速靓丽，产能建设持续推进。分产品看，婴儿/成人/其他卫生用品分别实现收入9.08/2.82/0.87亿元，YOY+18.7%/+6.4%/+59.3%，其中婴儿卫生用品占公司营业收入71.1%。公司婴儿业务在市场规模收缩下展现韧性，营收提升主要得益于：产能方面：公司目前拥有杭州、江苏、泰国等生产基地，婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、女士经期裤等产品产能在国内排名前列，随募投项目投产公司规模化生产优势或愈加突出；上半年子公司豪悦（湖北）有限公司厂房主体框架结构已完成，生产基地计划年底建成并投入使用；泰国公司厂房已在装修中，预计下半年将投产。客户资源方面：凭借强劲研发创新与生产优势（如第四代新型复合芯体），公司与跨国巨头尤妮佳、花王及国内电商母婴知名品牌BCBabyCare等已建立稳定合作关系，客户服务经验丰富。同时公司以婴儿及成人护理为重点，加强与客户在创新阶段的前瞻性合作，随今年公司商业化应用及推广结构完全创新的易穿脱经期裤等，公司竞争优势及市占率或持续提升。分业务看，上半年公司自有品牌业务稳步增长，婴儿卫生用品在新渠道抖音快速布局和新产品迭代下亦稳步增长，未来公司将逐步加大自有品牌推广投入，拓渠道促销售，提升市场占有率。 原材料价格上涨影响盈利表现，费用率保持稳定。公司22H1/单Q2毛利率分别同比-7.9/-7.6pcts至22.6%/22.9%，主要系公司主要原材料采购价格明显上涨所致；22H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.1pct/-0.1pct/+0.1pct/-0.02pct至3.8%/2.5%/3.7%/-1.5%，其中销售费用22H1同比增长32.8%至0.48亿元，主要系公司加大产品推广所致。综上影响，公司22H1/单Q2归母净利率同比-5.1pcts/-4.8pcts至12.6%/13.9%；现金流方面，上半年经营活动现金流净额同比减少54.5%至1.69亿元，主要系支付采购金额增加所致。营运能力方面，截至22H1末，公司存货周转天数为52.3天（同比-1.4天），基本持平；应收账款周转天数为38.5天（同比+21天），主要系部分客户账期调整所致。 研发创新构建核心壁垒，原材料上涨利润承压。上半年原材料采购价格同比明显上涨下公司盈利承压，但中期随纸浆供给端释放下浆价下行，公司盈利能力有望恢复。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为3.23/3.97/4.6亿元（前值为3.11/3.73/4.51亿元），对应22/23/24年PE为20/16/14X，参考绝对估值法，给予目标价48元，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展低于预期，疫情扰动需求不振等。 主要财务指标