投资策略主题报告：产业生命周期总论：A股产业赛道投资的灵魂胜负手

本篇作为安信策略产业赛道研究框架系列文章，将着重介绍我们对于产业生命周期的长期深度研究。产业生命周期，作为安信策略产业赛道研究的核心抓手，作为A股产业赛道投资的灵魂胜负手，我们倾注了大量的精力和热情，重视并持续迭代研究，在魏凤春博士的悉心指导下于2020年8月完成第一阶段研究工作，至今前后耗时近四年，完成这篇近100页的关于产业生命周期系统性研究报告，具体包含以下五个部分： 第一、产业生命周期的理论基础与核心认知 第二、安信策略——A股产业生命周期三阶段复合式刻画第三、基于渗透率视角下产业生命周期评估与投资应用第四、基于产业浪潮视角下产业生命周期的投资范式第五、A股主要赛道的产业生命周期最新评估 通过对渗透率、技术进步与产业浪潮对产业生命周期多元视角解读以及A股细分产业生命周期的跟踪刻画，我们总结出15大启示，进一步深刻领悟到这个研究命题的重要性和必要性。在此前关于十年十倍的深度研究《做时间的朋友，与伟大企业共同成长》中，我们鲜明提出：产业生命周期是决定大牛股的首要中观依据，对应着从小到大型的盈利持续兑现与勇往无前型高景气赛道持续扩张两大重要投资逻辑，背后蕴含的是高胜率的强趋势投资理念，与行业竞争格局、产业全球竞争力构成A股产业赛道投资三大切入口。 从渗透率的角度来看，渗透率对应的研究命题是业绩爆发期，初级渗透率看总量，迭代渗透率聚焦结构。需要意识到的是，产品初级形态阶段渗透率的评估并不准确反映投资价值，当产品逐渐过渡到最终形态时，渗透率过高确实意味着产业浪潮进入中后期，投资也将从戴维斯双击进入戴维斯双杀的过程。业绩爆发期可以通过渗透率跟踪，同时大致与产品生命周期、研发周期匹配。如果一个产业研发周期更长、产品生命周期更长，往往业绩爆发期的持续时间也会更长，这是由产业内生规律决定的。 从产业浪潮的角度来看，产业生命周期的投资关键在于处理大盘成长和中小盘成长的关系，“价格屠夫”的出现无疑是一个重要的转折点。在产业浪潮过程中，投资过程遵循从少数行业少数环节（渗透率快速提升直接受益的部门，偏向大盘成长）——多数行业多数环节（当产业生态处于蓬勃发展期时，不断向细分环节扩散，偏向中小盘成长）——少数行业少数环节（通过技术进步和产品迭代还能实现业绩增长的领域，偏向大盘成长）。其中，产业浪潮中不可避免会出现炒小的现象，本质对应的投资命题是小公司如何融入大产业，对应的投资领域是高成长中小盘，核心投资逻辑围绕着：低渗透率+小公司+大产业。高成长中小盘的终点:当产品最终形态被定义，价格屠夫出现，新品无法提价，此时产业浪潮进入中后期，大量中小企业出清。 从技术的角度来看，本质上是关注新技术的市场空间和商业化进程。一个重要的观察是当新技术与旧技术成本比向下突破至3:1积极关注，向下突破2:1后将加速发展。 A股主要赛道的产业生命周期最新评估： 1）目前智能汽车产业有部分细分正处于加速期及引入期：①处于加速前期：HUD抬头数显、主动闭合式进气格栅、自动泊车入位；②处于引入期：线控转向、激光雷达、L3/L4自动驾驶、车侧盲区影像、一体化压铸、DMS、空气悬架、流媒体内后视镜等。 2）半导体国产替代整体亦处于引入期+加速期前期的区位。其中设备方面，①处于加速前期：薄膜沉积设备；②处于引入期：光刻设备、离子注入设备。 3）新能源整体依旧处于加速阶段，光伏新技术以及储能的结构层面具有较大成长机会。其中：①处于加速前期：TOPCon、光伏跟踪支架；②处于引入期：HI T电池、电化学储能、户用储能。 4）新消费方面的扫地机器人、培育钻、预制菜和生鲜电商以及新科技方面的VR、机器视觉、智慧安防等亦处于加速前期。 风险提示：模型测算误差；历史经验不一定代表未来。 经过5年的长期积累，安信策略团队基本已经完成面向未来十年的产业赛道研究框架，打磨出以产业赛道基本面异质性为核心，以产业核心变量、产业生态、产业驱动力为基石，以产业生命周期、行业竞争格局以及全球竞争力等为切入口的产业赛道研究框架，并尽全力做好A股产业赛道研究的引领者。同时，站在巨人的肩膀上，深入布局以新时期“资产重估理论”为引领的A股市场研判和宏观策略体系，希望最终能够形成务实的，创新的，可持续的，能够面向未来的策略研究框架。 本篇作为安信策略产业赛道研究框架系列文章，将着重介绍我们对于产业生命周期的长期深度研究。产业生命周期，作为安信策略产业赛道研究的核心抓手，作为A股产业赛道投资的灵魂胜负手，我们倾注了大量的精力和热情重视并持续迭代研究，在魏凤春博士的悉心指导下在2020年8月完成第一阶段研究工作，至今前后耗时近四年，完成这篇近100页的关于产业生命周期系统性研究报告，具体包含以下五个部分： 第一、产业生命周期的理论基础与核心认知 第二、安信策略——A股产业生命周期三阶段复合式刻画第三、基于渗透率视角下产业生命周期评估与投资应用第四、基于产业浪潮视角下产业生命周期的投资范式第五、A股主要赛道的产业生命周期最新评估 从渗透率的角度来看，渗透率对应的研究命题是业绩爆发期，初级渗透率看总量，迭代渗透率聚焦结构。其研究抓手是技术创新和产品迭代过程中的边际收益和边际成本问题。需要意识到的是，产品初级形态阶段渗透率的评估并不准确反映投资价值，当产品逐渐过渡到最终形态时，渗透率过高确实意味着产业浪潮进入中后期，投资也将从戴维斯双击进入戴维斯双杀的过程。业绩爆发期可以通过渗透率跟踪，同时大致与产品生命周期、研发周期匹配。如果一个产业研发周期更长、产品生命周期更长，往往业绩爆发期的持续时间也会更长，这是由产业内生规律决定的。 从产业浪潮的角度来看，产业生命周期的投资关键在于处理大盘成长和中小盘成长的关系，“价格屠夫”的出现无疑是一个重要的转折点。在产业浪潮过程中，投资过程遵循从少数行业少数环节（渗透率快速提升直接受益的部门，偏向大盘成长）——多数行业多数环节（当产业生态处于蓬勃发展期时，不断向细分环节扩散，偏向中小盘成长）——少数行业少数环节（通过技术进步和产品迭代还能实现业绩增长的领域，偏向大盘成长）。其中，产业浪潮中不可避免会出现炒小的现象，本质对应的投资命题是小公司如何融入大产业，对应的投资领域是高成长中小盘，核心投资逻辑围绕着：低渗透率+小公司+大产业。高成长中小盘的终点:当产品最终形态被定义，价格屠夫出现，新品无法提价，此时产业浪潮进入中后期，大量中小企业出清。 从技术的角度来看，本质上是关注新技术的技术曲线、市场空间和商业化进程。一个重要的观察是当新技术与旧技术成本比向下突破至3:1积极关注，向下突破2:1后将加速发展。 通过对渗透率、技术进步与产业浪潮对产业生命周期多元视角解读以及A股细分产业生命周期的跟踪刻画，我们总结出15大启示，进一步深刻领悟到这个研究命题的重要性和必要性。 在此前关于十年十倍的深度研究《做时间的朋友，与伟大企业共同成长》中，我们鲜明提出：产业生命周期是决定大牛股的首要中观依据，对应着从小到大型的盈利持续兑现与勇往无前型高景气赛道持续扩张两大重要投资逻辑，背后蕴含的是高胜率的强趋势投资理念。 后续我们将继续优化迭代对于产业生命周期的研究，并完善以产业生命周期、行业竞争格局、产业全球竞争力为三大核心的面向未来十年的安信策略产业赛道研究框架，敬请广大投资者持续关注。 1.产业生命周期的理论基础与核心认知：产业生命周期是安信策略产业赛道投资的灵魂指标 产业的起源与发展始终建立于产品之上，产品的技术迭代变革、消费侧接纳度以及潜在市场空间均为产业发展的核心因素。正如生命体具有生老病死的自然过程，产品也具有明显的生命周期发展规律，产业的发展也将经历诞生-成长-萧条-覆灭的自然演绎过程，并基于该理论基础，衍生出一系列的投资规律与投资实践。 表1：产业生命周期理论发展梳理 生命周期的时间定位、引入期突围的关键因素、产业生命周期各阶段形态、成长期维持时间与演绎的关键因素、技术进步为产业生命周期核心关注的六大问题。总体而言，历史研究表明，新兴产业生命周期的演进有以下惯常规律： 1）生产的角度，厂商数量的动态变化往往被视作所处生命时段的大致判断依据。 2）引入期的突围与否取决于新兴产品可复制性、首发后呈现的潜在市场规模、始创者市场开源意愿、第一渠道决策与参与者的多寡、技术进步，在该时段成本的关注度最低，以厂商数量增速快速拔升作为终结。 3）成长期的长度往往取决于技术变革机会多寡与买家多样性与否，该时段中其销售及利润均快速上行，而产品价格往往处于对数型的下行演绎，量的重要性高于价，规模经济作用开始显现。在该阶段，厂商数量先快速增加，之后于洗牌出清期再遇大幅下行。期间将经历两次技术峰位，对生产成本的关注度显著提升。 4）成熟期下，厂商数量整体趋稳，产品开始具有标准化特征，之后将进入衰退期或经由技术升级创新、新需求的创造实现生命曲线的二次发展演绎。 图1：初代产品生命周期理论（Theodore Levitt） 图2：存在第二次发展的生命周期成长曲线 1.1.问题一：产业生命周期如何定位？核心在于产业年龄的刻画 从已有研究来看，对于产业生命周期的定位为研究首要解决问题。对于这个问题，我们首创“产业年龄”这个概念，对于产业所处生命周期进行定位和排序。 具体而言，厂商数量的动态变化规律常被先前学者用于产业的生命周期时序定位。1982年，Gort& Klepper以厂商数量作为主要划分标准，建立了产业经济学意义上第一个产业生命周期模型，将产业全生命时段划分成引入、大量进入、稳定、大量退出（淘汰）、成熟共五个阶段，对应厂商数量“低位→快速增加→增速趋缓→大量退出→相对趋缓”的规律。引入阶段由一家厂商为始，相关行业的企业多为观望态势，数量提升缓慢；当产业内厂商数量快速提升，该新兴产业进入第二阶段；之后厂商数量快速提升，进入厂商数量大致平衡，产业进入稳定期。进入淘汰阶段后，厂商数量大幅减少，市场正经历核心结构变化，净进入为负； 随后进入成熟期，该阶段厂商数量再度趋于相对稳定，该阶段将持续至市场萎缩、产品淘汰或技术发生根本变化而启动了新一轮的产品周期。 图3：Gort & Klepper产业生命周期五阶段特点 图4：Gort & Klepper产业生命周期五阶段厂商数量规律 1.2.问题二：由何判定新兴产业是否能顺利进入加速期？商业模式可复制+产业容量+产品兼容性 对于产业进入加速期的突破原因是投资者普遍具有较大的探究兴趣。整体而言，首发形态产品的潜在市场需求（规模经济）、始创者技术/商业模式的可复制性（产业标准化）、始创者的市场开源意愿、第一渠道决策等因素（产品兼容性：与其他产品兼容，例如爆款商品的配套设备；与客户群体兼容，例如营销策略）为判定某一产业是否能够突围进入加速期的核心要点。 具体而言：产品生命周期为产业生命周期的重要理论基础与原始形态。1965年，Theodore Levitt以学术方式系统性地对产品生命周期理论进行梳理，划分出发展-成长-成熟-衰退四个生命阶段。他认为，对于新产品的寿命以及生命演进斜率进行预判具有较大难度，但对于引入阶段的成败预判一定程度上有迹可循。一般而言，独特需求下的独特产品往往因其小众性而具有较大的夭折概率，而以市场开发为导向的第一渠道决策往往对消费者接受度以及引入期的“突围”起着决定性作用。垄断的力量会成为新产品的摇篮杀手，在引入阶段的专利独占性愈高，市场的增长可能愈为缓慢。此外，Gort & Klepper亦研究发现，始创者可复制性的高低、首发后的市场吸引力以及潜在进入者的数量共同决定了引入期的长度。 表2：19世纪末至20世纪上半叶美国新兴产业各阶段历时（年） 1.3.问题三：产业生命周期各阶段有何特点？技术迭代和产品创新过程中边际收益和边际成本评估是决定产业迭代的关键 实际上，除厂商数量外，处于不同生命阶段的产业其产品价格、利润、竞争情况及风险也将呈现不同的规律。一般而言，厂商销售额以及利润在成长期快速增长，而在成熟期初期达到峰值，随后将持续下行；产品价格在全周期基本呈现对数下行演绎。