产业全球竞争力总论：未来3年大盘成长的投资胜负手！——面向中国企业“新大航海”时代的投资方法论
2024年02月08日 产业全球竞争力总论：未来3年大盘成长的投资胜负手！——面向中国企业“新大航海”时代的投资方法论 2023年以来，“出海”成为A股定价的热词。经过3-4年的长周期研究布局，本文提供对于面向中国企业“新大航海”时代基于产业全球竞争力的出海定价的全方位深度投资方法论指引与规律遵循：出海三条线，认准车船电！（例如汽车（重卡）、船舶和家电）。 当然，面对当前中国企业出海，最重要的外部问题是：如何评估逆全球化的负面影响。在此，我们想强调的是诸如所谓“特朗普再次上台”等逆全球化议题并不会影响中国企业整体出海的进程。我们认为在逆全球化背景下根据英国经济学家约翰·邓宁(1981)所提出投资发展理论与国际生产折衷理论以及日本、德国、韩国等工业国家已验证过的经验规律，经济体对应大量产业企业走出去大致分为两个阶段：第一阶段的驱动力往往来自于全球化、业务多元化与对出海业务熟悉程度的加深（例如日本60-70年代， 日本贸易依存度在20世纪70年代之前提升至20%左右）；第二阶段的驱动 力往往来自于需求或者成本导向（例如日本90年代，该阶段其贸易依存度持续上升至30%左右），对应这个阶段体现出三个核心特征：1、经济发展到一定水平后，内部市场已经趋于饱和或者内需增长乏力；2、国内经济面临长期通缩等结构性问题（例如人口老龄化少子化）；3、国内生产比较优势有所趋弱。往往在第一阶段的出海进程会受到逆全球化的负面影响，在第二阶段则并不明显，逆全球化更多在定价层面影响短期估值，而非基本面同时，支撑中国企业出海在中长周期成立的条件是：1、在供给层面，中国企业的全球竞争优势不仅是某几家企业，更核心的是产业链供应链优势，叠加中国企业家的“卷王”精神与“注重市占率”的竞争策略；2、在需求层面，即便欧美市场存在一定压力和不确定性，大批国家已经在本轮逆全球化中彻底丧失了工业化的能力而需要大量终端品；同时印度、墨西哥、巴西以及以越南、印尼等为代表的东南亚国家已经相对确定性进入到工业化进程，则需要大量中间品。事实上，可以看到中国制造业全球竞争力的中期定价背景是近年来我国制造业增加值占全球比重不断攀升，制造业产成品用于出口比例逐步提高的现象。 最后，基于出海的定价，我们认为本质是基于产业全球竞争力的定价。事实上，产业全球竞争力的定价包含以内需为主的国产替代定价与以外需为主的优势产业出海定价。在此，我们的判断是：当前中国企业“真正走出去”正处于萌芽状态，出海将成为长周期趋势，未来10年将看到越来越多的中国企业成为全球价值链和全球比较优势上占据领先定位的企业。根据我们对基于产业全球竞争力的出海定价规律的观察，重磅推出中国企业大航海出海关注组合，供各位投资者参考。同时，通过对中国、美国、日本等主要经济体产业全球竞争力的演化与定价过程的历史复盘，我们总结得到产业全球竞争力定价的十大启示，供广大投资者参考。 风险提示：海外贸易政策变化；历史经验不完全代表未来。 策略主题报告 证券研究报告 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 王舒旻联系人 SAC执业证书编号：S1450122070038 2024-02-04 2024-02-03 2024-01-28 2024-01-26 2024-02-04 熊心牛胆：到底类比2016年 OR08-09年? 出海是最佳景气指引：出海三条线，认准车船电 透视A股：中特估行情历史复盘和央国企定价规律研究熊心牛胆：当前中特估领涨，要追么？ 熊心牛胆：2024中小盘还有 机会么？ 相关报告 wangsm@essence.com.cn 内容目录 1.产业全球竞争力将成为未来3年大盘成长的核心胜负手14 1.1.宏观背景：根据邓宁定律（“投资发展周期理论”）出海为长周期趋势14 1.2.中观背景：产业全球竞争力定价重要性超过产业生命周期和行业竞争格局16 2.基于产业全球竞争力定价的核心五问：买什么？怎么买？19 2.1.问题一：产业全球竞争力如何刻画？全球比较优势+全球价值链19 2.2.问题二：产业全球竞争力两大抓手：国产替代和优势产业出海，如何选择？20 2.3.问题三：贸易形式的优势产业出海如何定价？21 2.4.问题四：海外生产形式的优势产业出海如何定价？22 2.5.问题五：国产替代如何定价？24 3.产业全球竞争力的刻画：基于比较优势理论和产业竞争力理论的全球比较优势-全球价值链二维分析框架26 3.1.理论基础：什么是产业全球竞争力？26 3.1.1.比较优势学说——基于传统贸易理论26 3.1.2.竞争优势——基于新贸易理论27 3.2.全球比较优势：显示性比较优势与全球市场份额29 3.2.1.刻画方式：基于国际贸易数据，核心关注RCA以及全球出口份额29 3.2.2.评估结果：核心关注RCA在1.25以上同时全球份额地位未出现显著下滑的领域30 3.3.全球价值链：全球价值链参与度与全球价值链地位31 3.3.1.刻画方式：基于投入产出数据以及龙头企业表现，核心关注GVC地位31 3.3.2.评估结果：关注偏中上游且毛利水平显著优于海外的产业领域34 3.4.全球比较优势-全球价值链二维评估框架结果35 4.产业全球竞争力定价之一：基于商品出海和服务出海的优势产业出海的定价要素36 4.1.商品出海定价五要素：具备高产业全球竞争力+能够顺利走出去+全球普遍需求+已结束价格战或无价格战+全矩阵产品出海36 4.1.1.高产业全球竞争力（高全球比较优势+高全球价值链地位）是基本要求36 4.1.2.能够顺利走出去的产业才能持续的好定价37 4.1.3.需求的普遍性意味着全球市场规模，决定定价空间37 4.1.4.结束价格战，走出去的是具备硬实力的企业38 4.2.服务出海定价五要素：高产业全球竞争力+顺利走出去+网络效应+海内外渗透差+已验证具备用户粘性且实现盈利的商业模式40 4.3.不同类型的优势产业出海的定价认知差异42 4.3.1.创新型产业出海：定价核心是爆款产品42 4.3.1.1.历史案例复盘42 4.3.1.2.当前我国创新类产业出海情况44 4.3.2.消费类产业出海：定价核心是高性价比+具备普世认知的品牌文化46 4.3.2.1.历史案例复盘47 4.3.2.2.当前我国消费类产业出海情况：核心关注全球高通胀环境下的平价消费品出海49 4.4.从OEM到ODM的定价：转型ODM后若实现毛利及收入兑现，定价显著上行51 5.产业全球竞争力定价之二：海外生产形式优势产业出海的定价认知53 5.1.日美海外生产始末53 5.1.1.日本：广场协议后大规模出海潮，汽车、化工产业出海要增速趋势愈发明确 ......................................................................53 5.1.2.美国：70年代开始海外生产提速，成本导向是其显著特点55 5.2.日美海外生产所带来的广义启示56 5.2.1.本土需求结构以及劳力成本的变化是导致一国海外生产出现显著提速的核心原因56 5.2.2.内需狭小经济体以需求导向出海，内需较大经济体出海产业更多发生于生产成本高或劳动报酬率下降的领域58 5.3.日美海外生产模式对比：延伸型VS飞地式59 5.3.1.日本模式：延伸型生产，全球化分工理念，对全产业链形成强定价辐射，依据需求市场布局59 5.3.2.美国模式：飞地式生产，易造成产业空洞化，只定价核心出海企业，依据成 本优势区位布局61 6.产业全球竞争力定价之三：海外兼并收购形式优势产业出海的定价认知62 6.1.海外兼并收购的起因：本土需求限制+与海外当地企业存在固有优势差距62 6.2.纵向并购与横向并购：纵向并购的定价弹性整体较高，横向定价要求有海外增收较强兑现或收购后的业务范围拓展63 7.产业全球竞争力定价之四：基于国产替代定价的核心认知64 7.1.替代率投资是供给侧投资理念：重视技术、组合和环境64 7.2.国产替代为长趋势长逻辑，未来企业内需的核心之一65 7.3.国产替代定价核心启示：国产替代定价三大要素分别是国产替代空间巨大+国产替代进程确定+业绩较为确定性释放67 7.3.1.启示一：国产替代技术破局路径：产线收购的市场投资认可度高68 7.3.2.启示二：国产替代追赶期拔估值行情往往在20%替代率左右69 7.3.3.启示三：拔估值的关键是此前兑现过业绩+高端化倾向69 7.3.4.启示四：50%国产替代率左右出现戴维斯双击行情70 7.3.5.启示五：推广期下盈利能力呈现梯队化，龙头企业显著占优70 7.3.6.启示六：追赶期国产替代把握持续成长属性，避开周期属性71 7.3.7.启示七：戴维斯双击的关键——利润率维持+海外收入上升72 7.3.8.启示八：超额收益最佳窗口期是超高景气+没有强资本开支72 7.3.9.启示九：没有业绩兑现的中高端替代也不行73 7.3.10.启示十：构成社会综合成本的国产替代，建议关注受益的产业纵深及相关领域74 7.4.我国部分重点细分领域国产替代进程梳理75 7.4.1.半导体：高端设备及高端材料国产替代仍有较大空间，设备侧进展积极.757.4.2.医疗医药：高端医疗设备国产替代空间较大76 7.4.3.计算机：国产替代空间主要存在于信创等领域77 7.4.4.高端设备：部分高端设备处于国产替代初期，但技术侧近年来持续突破.808.全球化重构下的未来出海产业发展82 8.1.全球化重构的过程中，新需求及新供给往往创造潜在beta82 8.2.逆全球化下我国企业出海现状：出海三条线，认准车船电86 8.2.1.基于行业分布视角：制造业的大beta或在于汽车，服务业出海的大beta或为跨境电商，文化娱乐出海beta或为网文短剧86 8.2.2.基于出海地区视角：欧美依然是主要市场，东南亚、中亚、中东和南美为重要新兴增量市场88 8.2.3.基于需求侧视角：中东、中亚、非洲等地区彻底丧失工业化能力需要大量终端品；印度、东南亚、墨西哥、巴西等国家确定性进入工业化需要大量中间品91 8.2.3.1.中东地区：纺服轻工、电子设备成品、家电以及机动车辆91 8.2.3.2.印度：电子类中间品以及电脑电话成品为主93 8.2.3.3.墨西哥：中间品+轻工类产品，货车及客车正边际强化94 8.2.3.4.巴西：中间品为主（汽车/机械设备零部件）95 图表目录 图1.中国制造业产业全球竞争力的综合评估12 图2.基于产业全球竞争力的出海定价关注组合：“中国企业大航海”出海关注组合13 图3.约翰·邓宁IDP四阶段示意图14 图4.70年代部分经济体GNP及NOI情况分布14 图5.IDP四阶段与人均GNP关系15 图6.IDP四阶段与三方面产业优势情况15 图7.中国人均GNP（美元）变化以及FDI（十亿美元）及OFDI（十亿美元）变化对比15 图8.中国制造增加值全球占比不断攀升（%）16 图9.中国制造业出口占比边际有提升趋势（%）16 图10.美国制造业PMI与美国库存增速（%）对比16 图11.美国制造业PMI与我国出口增速（%）对比16 图12.产业渗透率图谱17 图13.部分产业HHI变化以及增速变化（集中度上升与增速难兼得）18 图14.日本60年代末-90年代末每年股价表现前5的行业18 图15.增加值贸易（TiVA）示意19 图16.产业全球竞争力综合评估框架示意19 图17.产业全球竞争力综合评估结果20 图18.日本60年代末-90年代末行业表现及GDP增速（%）情况21 图19.2024版产业全球竞争力细分评估结果21 图20.创新型产业在爆品出现之后往往能迎来出海表现的大幅提升22 图21.2023年出海增速及收入占比均出现提升的消费细分中存在较多性价比商品及逐渐具 备品牌认知的消费品类22 图22.日本海外营收占比（%）前20的行业情况23 图23.日本延伸型模式下部分海外生产产
