ROIC总论：高质量发展阶段A股灵魂估值锚

这是一篇关于ROIC的深度研究，前后历时近3年，于2019年完成对于ROIC认知论的描述，在接下来的过程中丰富发展了ROI C估值论与ROI C延伸论。寄希望于通过对ROIC的系统性研究，回应一个问题：ROIC，如何应用才能更好地发挥其实战作用？ 多尔西在《股市真规则》中对ROIC赞誉有加，称其为“久经考验的分析资本收益的比率，比净资产收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具。”我们认为ROI C正是一家企业持续创新发展的核心体现，本质上是对于公司优势资源及卡位能力的评估。企业能获得较高且持续的ROIC，注定是一家非凡的值得持续配臵的企业。同时，高水平的ROI C是高质量发展的内在要求，ROIC（框架）核心之处在于它界定了未来市场将给予怎样的公司利润估值，给予怎样的业绩增长估值，这使其成为高质量发展阶段A股估值锚，是高质量发展阶段企业内在价值评估中的灵魂指标。在过去相当长一段时间“景气投资”蔚然成风，“盯着高增速看作为高胜率高赔率的投资理念”开始占据上风，“增速就是第一标准”，没有“增长”似乎企业在二级市场就失去了一切定价基石。相比于2015年之前那种“野蛮增长”，“增速不是唯一标准”，大家更看重的是高质量增长，高质量增长就是价值。但是，在高质量增长的追求背后，依然存在一个问题还是没有解决，价值到底由什么驱动？也就是：到底是利润高速增长（G）带来资本回报（ROE/ROIC），还是资本回报（ROE/ROIC）带来业绩增长？ 从我们的视角出发，坚定认为资本回报带来业绩增长。这不仅仅是理应是，而且从更广泛和更长时间序列来看也是符合实战检验的。只要一家公司能够实现从低资本回报率（ROI C）到高资本回报率（ROIC）的过程，就应该获得估值提升或者溢价体现。对应于增速，无论是美股还是A股，其与定价层面的单调正相关性我们认为是建立在一定ROIC的基础之上。进一步，我们发现：A股当前估值分布基本遵循以下基本规律：高ROIC+高增长G >高ROIC+低增长G >低ROI C+高增长G >低ROIC+低增长G。 我们认为在当前经济下行环境中，对企业的核心价值创造能力评估的首要抓手是ROI C,也就是其“隐形的壁垒”。在此，我们将以ROIC为切入口，希望搭建一套A股以ROIC为基石的新估值定价体系。我们基于经典的PB-ROE和PE-ROE估值模型的思路，针对ROIC提出与之对应的指标——EV/IC和EV/NOPLAT。 在ROIC为核心的基础上 ，引入资本成本与增长率， 形成ROIC-WACC与EVNO/G。此外，引入增长率是对一家企业的价值创造能力的持续性和边际变化的考量，本文进一步形成EVNO/G模型。 综合以ROI C为核心的各类估值模型，可以发现：相比于传统的估值定价体系，我们会发现：在EV/IC-ROI C和EV/NOPLAT模型下，企业具有高效的价值创造能力且当前估值水平较低的优势产业和产业赛道如下： 1、新能源链：锂电极、电解液、光伏玻璃、风电设备、储能、电机； 2、高端制造：半导体封测、元件、无线充电、金属新材料、军工电子、特高压； 3、数字智能：智能穿戴、智慧医疗、物联网、机器视觉； 4、消费板块：美容护理、医美、化妆品 5、医药产业：基因检测、生物制品、创新药、医疗器械； 6、周期性板块：特钢、导电炭黑、磷化工、农化、钛白粉；。 最后，对ROI C及以ROIC为核心的估值体系进行深入阐释之后，我们希望能够有更加深入的探讨，将对于投资回报的探讨延伸至ROCE、RNOA和ReOI等更加有效的指标上。这些指标的有效性是建立在将投资回报的落脚点放在公司治理这块重要基石上。 风险提示：经济增长不及预期等。 简洁不是把杂乱无章的东西变少或拿掉，而是要挖掘复杂性的深度 ——乔纳森〃伊夫 这篇关于ROIC的文章，前后历时近3年，于2019年完成对于ROIC认知论的描述，在接下来的过程中丰富发展了ROIC估值论与ROIC延伸论。寄希望于通过对ROIC的系统性研究，回应一个问题：ROIC，如何应用才能更好地发挥其实战作用？ 近年来，随着A股市场的日渐成熟与开放，国内机构投资者与外资不断进入市场，海外投资理念对A股产生了深远的影响。在A股迈入高质量发展时代，“价值投资”理念成为最广泛的投资审美，以“产业赛道”为切入口的投资框架成为市场最为关注的研究方向。然而，“何为价值？”，围绕这个问题近几年投研领域争论不休。正如“神奇公式”之父乔尔〃格林布拉特所说，第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第三，第二点是第一点的保证。因此，在我们谈价值之前首先要确认的是，什么是真正的“价值”？ 在过去相当长一段时间，“景气投资”蔚然成风，“盯着高增速看，作为高胜率高赔率的投资理念”开始占据上风，“增速就是第一标准”，没有“增长”似乎企业在二级市场就失去了一切定价基石。相比于2015年之前那种“野蛮增长”，当然“增速不是唯一标准”，大家更看重的是高质量增长，高质量增长就是价值。但是，在高质量增长的追求背后，依然存在一个问题还是没有解决，价值到底由什么驱动？也就是：到底是利润高速增长（G）带来资本回报（ROE/ROIC），还是资本回报（ROE/ROIC）带来业绩增长？对应于投资理念，就是如何看待成长和价值之间的辩证关系。 从我们的视角出发，坚定认为资本回报带来业绩增长。这不仅仅是理应是，而且从更广泛和更长时间序列来看也是符合实战检验的。只要一家公司能够实现从低资本回报率（ROIC）到高资本回报率（ROIC）的过程，就应该获得估值提升或者溢价体现。对应于增速，无论是美股还是A股，其与定价层面的单调正相关性我们认为是建立在一定ROIC的基础之上。 多尔西在《股市真规则》中对ROIC赞誉有加，称其为“久经考验的分析资本收益的比率，比净资产收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具。”我们认为ROIC正是一家企业持续创新发展的核心体现，本质上是对于公司优势资源及卡位能力的评估。企业能获得较高且持续的ROIC，注定是一家非凡的值得持续配臵的企业。同时，高水平的ROIC是高质量发展的内在要求，ROIC（框架）核心之处在于它界定了未来市场将给予怎样的公司利润估值，给予怎样的业绩增长估值，这使其成为高质量发展阶段A股估值锚，是高质量发展阶段企业内在价值评估中的灵魂指标。 在本文，通过对ROIC的系统性研究，从认知论、估值论与延伸论三个方面全方位呈现我们对于ROIC的理解和思考。具体而言： 1、认识论：当我们在谈ROIC的时候，究竟在谈什么，为什么要选择ROIC？ 2、估值论：如何构建以ROIC为核心的估值体系，相较于传统框架的优势在哪里？ 3、延伸论：以公司治理和高质量发展为基石，从ROIC出发，还有那些创新指标值得探索？ 以上问题，我们将基于对ROIC及其指标体系的长期认知积累和深度研究，秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 第一部分：ROIC认知论——高质量发展阶段下A股灵魂指标 成功企业都伴随着独特的创新持续发展道路，它们能为企业带来三方面的经济效益产：一是通过创新技术，为企业带来商业盈利；二是通过创新业务，为企业抢先占领新市场或扩大原有市场份额，即改善企业的市场状况；三是通过创新模式，增强企业技术竞争能力和创新管理经验的积累，从整体上提高企业的素质。 ROIC正是一家企业持续创新发展的核心体现，本质上是对于公司优势资源及卡位能力的评估。企业能获得较高且持续的ROIC，注定是一家成功的企业。 1.何以灵魂：ROIC是高质量发展阶段A股估值锚 我们认为高水平的ROIC是高质量发展的内在要求，ROIC（框架）核心之处在于它界定了未来市场将给予怎样的公司利润估值，给予怎样的业绩增长估值，这使其成为高质量发展阶段A股的灵魂指标。 1.1.高质量发展阶段，率比速更重要，ROIC是估值锚 在高质量发展阶段，我们率先提出率比速更重要，淡化绝对增速，强化利润率与回报率。在此前深度专题《为什么我们判断对了-兼谈高质量发展阶段A股基本面新视角》中，我们提出“我们可以明显体会到在高质量发展阶段我国经济增速趋势性放缓是必然事件，可预见未来难以奢望回到中高速阶段。那么，在这GDP增速持续放缓的大背景下，我们也不能奢望与之紧密相关的A股整体营业收入能够有很明显的增长，未来一个很有可能是的事实是A股的营收增长将维持一个中低速状态。即便存在的一些营收高增速增长领域，我们认为也是结构性的，不可能是全面性的。同时，在高质量发展阶段，企业营收和利润扩张的逻辑也将转变：依靠资产扩张→依靠毛利率扩张→依靠企业经营管理能力。这点可以从1950s-2000年美股大企业营业收入与收益增长关系变化中得到侧面印证。因此，在高质量发展阶段，率比速更重要，淡化绝对增速，强化利润率与回报率。” 图1：2005年至今GDP增速和A股（非金融石油石化）营业收入和归母净利润累计增速 图2：美股大企业营业收入与收益增长的脱钩现象 从本质上看，ROIC与高质量发展理念是高度一致的。具体而言，ROIC指标的分子端计算的是息前税后经营利润，因而剔除了非经常性损益与金融活动而导致的净利润变动的的影响，从而更为真实的反映企业的经营状况。同时，ROIC指标考虑到了企业进行债务扩张提升盈利水平的可能性，并且对于债务和股权进行了良好的平衡，从而客观真实地测度了企业内生的价值创造水平。进一步，我们对于ROIC指标进行拆解： 𝑅𝑂𝐼𝐶 =销售活动净利率∗净经营资产周转率∆𝑅𝑂𝐼𝐶 𝑡 )) = (∆销售活动净利率∗ ∆净经营资产周转率( 𝑡 𝑡−1 +∆销售活动净利率∗ ∆净经营资产周转率 𝑡 𝑡−1 从上述公式当中，我们可以看出ROIC指标发生变动的核心决定因素为销售活动净利率变动与净经营资产周转率的变动。不难看出，ROIC是测度一家企业所能运用投入到企业的资金创造的价值，也是衡量一家企业内生增长的核心指标，与高质量发展理念高度一致。 因此，ROIC将成为高质量发展阶段的估值锚，这点我们可以从美股的数据中得到一定支撑。 引用麦肯锡的数据，我们发现无论前期营业收入增长多么高的公司，最终会随着时间趋于收敛，约在5%左右。因此，为前期的高增长支付高估值明显是不划算的。同时，我们发现ROIC在此过程中则趋于相对稳定，说明将ROIC作为高质量发展阶段的估值锚是合理的，为高ROIC付出高估值溢价也是相对稳妥的。 图3：美股企业营业收入增长最终将趋于收敛 图4：美股企业ROIC相对将得以维持 1.2.ROIC-WACC界定给予怎样的利润和增长估值 提到ROIC，往往对应的金融概念是WACC。我们认为市场需要逐渐重视ROIC-WACC的价值分析框架。在高质量发展阶段，A股基本面不能仅从G（增长率）-ROE（净资产收益率）框架进行解释，更多的是需要和企业生产经营本质相关，尤其是与企业的价值创造能力相关。其背后的逻辑在于原有G（增长率）-ROE（净资产收益率）并没有对业绩来源和属性进行区分，而在高质量发展阶段，市场对于公司利润和业绩增长的估值审美会发生变化，市场将对能够真正创造价值的项目带来利润与业绩增长予高估值。 ROIC-WACC价值分析框架：计量企业价值变动的指标是企业的市场增加值，即特定时点的企业资本(包括所有者权益和债务)的市场价值与占用资本的差额。这个差额是企业活动创造的，是用市场价值衡量的企业价值增加额。即企业市场价值增加额=企业资本市场价值-企业占用资本。企业的市场增加值还可以分为权益的市场增加值和债务的市场增加值两部分。通常，债务增加值是由利率变化引起的;如果利率水平不变，债务增加值为零。在这种情况下，企业市场增加值等于权益的市场增加值，企业的市场增加值最大化等于权益的市场增加值最大化，也就是股东财富最大化。 那么，市场增加值的计算公式可以表达如下: 市场增加值=(投资资本回报率-资本成本)x投资资本/(资本成本-增长率) 由上述公式可以看出，影响企业价值创造的因素主