事件:22H1营收153.34亿元,同比+26.53%;归母净利润50.13亿元,同比+41.46%。 Q2实现营收48.03亿元,同比+0.35%;归母净利润13.03亿元,同比-4.33%。 公司产品结构进一步优化,高端化持续推进。公司22H1实现营收153.34亿元,同比+26.53%。按产品种类分,22H1汾酒/杏花村酒/竹叶青酒营收141.96/4.83/5.48亿元,同比28.65%/+58.09%/-18.43%,占比分别为93.23%/3.17%/3.60%;其中,22Q2公司汾酒/杏花村/竹叶青实现营收43.23/2.23/2.01亿元 , 同比+2.99%/+19.60%/-42.29%,占比达到91.08%/4.70%/4.23%,22H1/Q2汾酒占比分别同比+1.37pct/2.37pct,高端化进一步推进,提高价位带占位;杏花村酒同比高增。 公司省外收入占比进一步提高,全国化进程加速。按地区分,H1省内/省外分别实现收入56.34/95.94亿元,同比+19.43%/+31.54%,省外占比63.00%;22Q2省内/省外分别实现营收17.80/29.68亿元,同比-0.14%/+0.66%,省外占比62.50%;22H1省外占比同比+2.28 Ct ,22Q2省外占比同比+0.19pct;按渠道分,H1代理/直销/电商平台营收142.42/2.41/7.44亿元,同比+26.63%/+2.63%/+40.32%;其中Q2代理/直销/电商实现收入44.89/7.88/17.87亿元,同比+2.93%/-52.66%/-12.37%;H1公司经销商数量增加124户,期末经销商数量为3648户。 上半年产品结构升级叠加费用率下降,公司盈利能力进一步提升;二季度费用率提高净利率同比下降。公司22H1毛利率为75.89%,同比+0.90pct,Q2毛利率为78.40%,同比+1.17pct;毛利率提高推断是产品结构升级,汾酒占比提高所致。H1期间费用率16.03%,同比-4.39pct,其中,销售费用率12.64%,同比-4.09pct;管理费用率3.32%,同比-0.57pct;研发费用率同比+0.08pct,主要是上半年投入的研发支出增加,研发费用同比+153.41%;Q2期间费用率同比上升,销售费用同比+7.28%,销售费用率同比+1.03pct。H1由于费用率改善与毛利率提高,归母净利率同比+3.43pct至32.97%;Q2费用率增加,净利率同比-1.50pct至27.62%。2022H1,公司经营活动净现金流46.82亿元,同增116.85%,主要是H1销售商品收到的现金增加所致。 上半年,公司深入推进汾酒“1357+10”全国化市场布局,聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”,市场结构进一步优化。持续推动江、浙、沪、皖、粤等市场的科学发展路径,实现了长江以南市场的稳步突破;坚持“抓两头、带中间”的产品策略,加大消费者培育力度,青花系列产品实现销售收入61亿元,同比增长56%,中高端产品占比不断提升,青享中高端系列产品实现稳步增长。 盈利预测:公司二季度公司受疫情扰动叠加费用率提高,增速略不及预期,但全国化与高端化进程持续,趋势向好,我们看好公司产品结构升级趋势,省外扩张有望进一步发力 , 全年业绩目标有望达成 ,预计2022-2024营收为279.59/349.49/419.39亿元 , 同比+40.00%/25.00%/20.00%, 净利润为80.11/104.95/131.34亿元,同比+50.76%/31.01%/25.14%,EPS为6.57/8.60/10.76元/股,维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复冲击消费场景;宏观经济下滑,青花系列增长不及预期等。 财务数据和估值 1.山西汾酒2022H1半年度财报核心情况 事件:公司发布22年中报。公司22H1实现营收153.34亿元,同比+26.53%;实现归母净利润50.13亿元,同比+41.46%。其中Q2实现营收48.03亿元,同比+0.35%;归母净利润13.03亿元,同比-4.33%。 公司产品结构进一步优化,高端化持续推进。公司22H1实现营收153.3亿元,同比+26.53%。 按产品种类分 ,22H1汾酒/杏花村酒/竹叶青酒营收141.96/4.83/5.48亿元 , 同比28.65%/+58.09%/-18.43%,占比分别为93.23%/3.17%/3.60%;其中,22Q2公司汾酒/杏花村/竹叶青实现营收43.23/2.23/2.01亿元 , 同比+2.99%/+19.60%/-42.29%, 占比达到91.08%/4.70%/4.23%,22H1/Q2汾酒占比分别同比+1.37pct/2.37pct,高端化进一步推进,提高价位带占位;杏花村酒同比高增。 公司省外收入占比进一步提高,全国化进程加速。按地区分,H1省内/省外分别实现收入56.34/95.94亿元,同比+19.43%/+31.54%,省外占比63.00%;22Q2省内/省外分别实现营收17.80/29.68亿元,同比-0.14%/+0.66%,省外占比62.50%;22H1省外占比同比+2.28 Ct ,22Q2省外占比同比+0.19pct;按渠道分,H1代理/直销/电商平台营收142.42/2.41/7.44亿元,同比+26.63%/+2.63%/+40.32%;其中Q2代理/直销/电商实现收入44.89/7.88/17.87亿元,同比+2.93%/-52.66%/-12.37%;H1公司经销商数量增加124户,期末经销商数量为3648户。 上半年产品结构升级叠加费用率下降,公司盈利能力进一步提升;二季度费用率提高净利率同比下降。公司22H1毛利率为75.89%,同比+0.90pct,Q2毛利率为78.40%,同比+1.17pct; 毛利率提高推断是产品结构升级,汾酒占比提高所致。H1期间费用率16.03%,同比-4.39pct,其中,销售费用率12.64%,同比-4.09pct;管理费用率3.32%,同比-0.57pct;研发费用率同比+0.08pct,主要是上半年投入的研发支出增加,研发费用同比+153.41%;Q2期间费用率同比上升,销售费用同比+7.28%,销售费用率同比+1.03pct。H1由于费用率改善与毛利率提高,归母净利率同比+3.43pct至32.97%;Q2费用率增加,净利率同比-1.50pct至27.62%。 2022H1,公司经营活动净现金流46.82亿元,同增116.85%,主要是上半年销售商品收到的现金增加所致。 上半年,公司深入推进汾酒“1357+10”全国化市场布局,聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”,市场结构进一步优化。持续推动江、浙、沪、皖、粤等市场的科学发展路径,实现了长江以南市场的稳步突破;坚持“抓两头、带中间”的产品策略,加大消费者培育力度,青花系列产品实现销售收入61亿元,同比增长56%,中高端产品占比不断提升,青享中高端系列产品实现稳步增长。 2.山西汾酒2022H1财报点评 2.1.营业收入: 公司22H1实现营收153.34亿元,同比+26.53%。按季度分,22Q1/Q2公司分别实现营收105.30/48.03亿元,同比+43.62%/+0.35%;按产品种类分,22H1汾酒/杏花村酒/竹叶青酒营收141.96/4.83/5.48亿元,同比28.65%/+58.09%/-18.43%,占比分别为93.23%/3.17%/3.60%; 其中 , 22Q2公司汾酒/系列酒/配制酒实现营收43.23/2.23/2.01亿元 , 同比+2.99%/+19.60%/-42.29%,占比达到91.08%/4.70%/4.23%,22H1/Q2汾酒占比分别同比+1.37pct/2.37pct,高端化进一步推进,提高价位带占位;杏花村酒同比高增,青花系列产品实现销售收入61亿元,同比增长56%,中高端产品占比不断提升,青享中高端系列产品实现稳步增长。 图1:2022H1实现营收153.34亿元,同比增长26.53% 2.2.毛利率: 公司22H1毛利率为75.89%,同比+0.90pct,其中Q2毛利率为78.40%,同比+1.17pct;毛利率的提高推断是产品结构升级,汾酒占比提高所致。 图2:山西汾酒毛利率 2.3.期间费用率: 公司2022H1期间费用率为16.03%,同比-4.39pct。 ①销售费用率:公司2022H1销售费用率为12.64%,同比-4.09pcts; ②管理费用率:公司2022H1管理费用率为3.32%,同比-0.57pcts; ③财务费用率:公司2022H1财务费用率为-0.08%,同比增加0.19pcts,主要系上半年结构性存款产品性质发生变化,产生的利息列报调整。 图3:公司2022H1期间费用率为16.03% 2.4.归母净利润: 2022H1实现归母净利润50.13亿元,同比+41.46%;2022Q2实现归母净利润13.03亿元,同比-4.33%。 2022H1,由于费用率改善与产品结构升级带来毛利率提高,归母净利率同比+3.43pct至32.97%;Q2费用率增加,净利率同比-1.50pct至27.62%,导致归母净利润二季度同比-4.33%。 图4:公司2022H1归母净利润50.13亿元,yoy+41.46% 图5:公司2022H1净利率32.97% 2.5.现金流: 2022H1,公司经营活动净现金流46.82亿元,同增116.85%,主要是上半年销售商品收到的现金增加所致。 3.盈利预测与估值 盈利预测:公司二季度公司受疫情扰动叠加费用率提高,增速略不及预期,但全国化与高端化进程持续,趋势向好,我们看好公司产品结构升级趋势,省外扩张有望进一步发力,全年业绩目标有望达成,预计2022-2024营收为279.59/349.49/419.39亿元,同比+40.00%/25.00%/20.00%,净利润为80.11/104.95/131.34亿元,同比+50.76%/31.01%/25.14%,EPS为6.57/8.60/10.76元/股,维持“买入”评级。