Q2行业因素拖累业绩表现，期待L9上市带来量利齐升

理想汽车-W（02015.HK） 证券研究报告·海外公司点评·汽车(HS) Q2行业因素拖累业绩表现，期待L9上市带来量利齐升 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元） 270.10 503.98 1168.77 2429.91 同比 186% 87% 132% 108% 归属母公司净利润（亿元） -3.21 -0.50 29.82 95.59 同比 - - - 221% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -0.15 -0.02 1.43 4.59 P/E（现价最新股本摊薄） - - 75.31 23.50 2022年08月29日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 研究助理杨惠冰 执业证书：S0600121070072 yanghb@dwzq.com.cn 投资要点 股价走势 季报要点：理想汽车公布2022Q2业绩，营业收入87.33亿元，同环比理想汽车-W恒生指数 分别+73.3%/-8.7%；毛利率21.5%，同环比分别+2.6pct/-1.1pct；归母净亏损6.18亿元，相比2022Q1降低6.07亿元，相比2021Q2降低3.83亿元，归母净利率-7.08%。 行业负面因素叠加自身研发/销售渠道开拓支出增加导致Q2亏损幅度扩大。1）订单及毛利：2022Q2合计交付28,687台理想ONE，同环比分别+63.2%/-9.6%，主要系Q2上海及长三角地区疫情因素影响供应链/主机厂生产及物流运输。22Q2单车均价29.57万元，同环比分别 +6.0%/+0.7%，营收涨幅好于销量。受锂价上涨影响，公司于22年4月 1日涨价1.18万元，但由于之前订单未及时交付，Q2仍以涨价前订单为主，汽车业务毛利率21.18%，同环比分别+2.5/-1.2pct，成本上涨叠加规模效应降低导致整体毛利率环比-1.1pct。2）费用率：Q2研发/销售行政及一般费用支出分别为15.32/13.25亿元，对应费用率分别17.54%/15.17%，同比分别+4.58/-1.04pct，环比分别+3.17/+2.59pct；研发 40% 32% 24% 16% 8% 0% -8% -16% -24% -32% -40% 2021/8/302021/12/282022/4/272022/8/25 市场数据 收盘价(港元)118.40 一年最低/最高价67.30/165.30 市净率(倍)5.78 费用率同环比提升较大主要系公司研发团队规模持续扩大，新车开发费用增加所致；销售行政及一般费用率环比增加主要系公司渠道网络迅速开拓，对应租金及员工薪酬增加所致，同比下滑主要系随销量增加带来费用摊销增加。 港股流通市值(百 万港元) 基础数据 204,685.88 渠道持续开拓，L9新车及ONE涨价后订单带来Q3高均价。截止2022年7月31日，理想在全国已有259家零售中心，覆盖118个城市；售后维修中心及授权钣喷中心311家，覆盖226个城市。根据公司自身指引，2022Q3预计交付2.7~2.9万辆,同比+7.5%~15.5%,按2.8万辆中间值计环比-2.4%；对应营收89.6~95.6亿元，同比+15.3%~22.9%，均价约33万元，同比提升较大主要系涨价后ONE订单开始交付及均价更高的L9于8月底开启交付。 1.盈利预测与投资评级：由于公司全年销量预期下调，我们相对应下调理想汽车2022~2024年营收至504/1169/2430亿元（原576/1298/2215亿元），分别同比+87%/+132%/+108%；归母净利润下调至-0.5/29.8/95.6亿元（原3.6/33.7/99.0亿元），2024年同比+221%；2023~2024年对应PE分别为75/24倍。看好后续多款新车有望带来销量持续高增长，给予2022年6倍PS，年内目标价167.9港币,当前股价124.7港币。维持理想汽车“买入”评级。 风险提示：新能源汽车行业发展增速低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定；软件OTA升级政策加严；新平台车型推进不及预期。 每股净资产(港元)20.50 资产负债率(%)41.16 总股本(百万股)2,084.58 流通股本(百万股)1,728.77 相关研究 《理想汽车-W(02015.HK:)：7月销量数据点评：交付同比+21%L9订单强劲》2022-08-03 《理想汽车-W(02015.HK:)：L9 有望成为新能源豪华车市场热销车型！》2022-06-22 《理想汽车-W(02015.HK:)：Q1 业绩符合我们预期，盈利能力持续提升》2022-05-11 1/6 1.Q2行业因素拖累业绩表现，期待L9上市带来量利齐升 销量受疫情影响略有下滑，营收涨幅好于销量。由于二季度上海及长三角疫情因素影响供应链/主机厂生产及物流运输，理想汽车2022Q2销量下滑，二季度合计交付28,687台理想ONE，同环比分别+63.2%/-9.6%；实现车辆销售收入84.8亿元，同环比分别 +73.04%/-8.87%；单车均价29.57万元，同环比分别+6.0%/+0.7%，营收涨幅好于销量。 受锂价上涨影响，理想汽车于2022年4月1日宣布涨价1.18万元，但由于之前订单未能及时交付，Q2仍然以涨价前订单为主，Q2汽车业务毛利率21.18%，同环比分别+2.5/-1.2pct，成本上涨叠加规模效应降低导致整体毛利率环比-1.1pct。 图1：理想汽车分季度销量/万辆以及单车均价/万元图2：理想汽车分季度营业收入/亿元及毛利率-右轴 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 30.0 29.5 29.0 28.5 28.0 27.5 27.0 120 100 80 60 40 20 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 理想销量/万辆平均单价/万元（右轴） 营业收入/亿元毛利率 数据来源：公司财报，东吴证券研究所数据来源：公司财报，东吴证券研究所 费用投入增加，费用率略有上涨。2022年Q2研发支出/销售、行政及一般费用支出分别15.32/13.25亿元，对应费用率分别17.54%/15.17%，费用率同比分别+4.58/-1.04pct，环比分别+3.17/+2.59pct。研发费用率同环比提升较大主要系公司研发团队规模持续扩大，新车开发费用增加所致。销售、行政及一般费用率环比增加主要系公司渠道网络迅速开拓，对应租金及员工薪酬增加；同比下滑主要系销量增加费用摊销随之增加。 图3：理想汽车单车毛利以及单车净利变化/万元图4：理想汽车分季度费用率变化 8 6 4 2 0 (2) (4) 25% 20% 15% 10% 5% 0% 单车毛利/万元单车净利/万元研发费用率销售、一般及管理费用率 数据来源：公司财报，东吴证券研究所数据来源：公司财报，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 行业负面因素叠加自身研发/销售渠道开拓支出增加导致Q2亏损幅度扩大。单车毛利略有下滑，2022Q2理想汽车单车毛利6.26万元，同环比分别+20.08%/-4.73%。2022Q2实现归母净利润-6.18亿元，相比2022Q1降低6.07亿元，相比2021Q2降低3.83亿元，归母净利率-7.08%。 图5：理想汽车归母净利润变化/亿元图6：理想汽车现金流情况/亿元 50 40 30 20 10 0 -10 400 350 300 250 200 150 100 50 0 4 2 0 -2 -4 -6 经营现金流量净额/亿元 -8 现金及现金等价物/亿元-右轴 数据来源：公司财报，东吴证券研究所数据来源：公司财报，东吴证券研究所 账面现金流充裕。2022Q2以来，理想汽车连续第九个季度实现经营现金流量为正，2022Q2经营性现金流量净额及现金及现金等价物分别为11.29/339.00亿元。内生造血能力旺盛，企业保持健康运营。 2.渠道持续开拓，L9新车及ONE涨价后订单带来Q3高均价 渠道门店持续开拓，单店效能略有下滑。理想汽车7月实现新车交付10,422辆，同环比分别+21.34%/-19.98%。自交付以来，理想ONE累计交付量达19.49万辆。渠道方面，截至2022年7月31日，理想汽车在全国有259家零售中心，环比6月+12家，共 覆盖118个城市；售后维修中心及授权钣喷中心311家，环比6月+3家，覆盖226个城市。7月理想零售中心单店效能为42辆/家，环比-24.51%。 根据公司自身指引，2022Q3预计交付2.7~2.9万辆，同比增加7.5%~15.5%，按照 2.8万辆中间值计算环比-2.4%；对应营收预计为89.6~95.6亿元，同比+15.3%~22.9%，均价预计为33万元左右，同环比提升较大主要系交付涨价后ONE订单以及8月底开启交付的L9均价更高。 3/6 东吴证券研究所 图7：7月理想交付量（单位：辆）环比-19.98%图8：理想单店效能（左轴，辆/家）及环比（右轴，%） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 202001 202003 202005 202007 202009 202011 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 -200% 202002 202003 202004 202005 202006 202007 202008 202009 202010 202011 202012 202101 202102 202103 202104 202105 202106 202107 202108 202109 202110 202111 202112 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 0 单店效能（台/家）环比 数据来源：公司财报，东吴证券研究所数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3.盈利预测与投资建议 由于公司全年销量预期下调，我们相对应下调理想汽车2022~2024年营收至504/1169/2430亿元（原576/1298/2215亿元），分别同比+87%/+132%/+108%；归母净利润下调至-0.5/29.8/95.6亿元（原3.6/33.7/99.0亿元），2024年同比+221%；2023~2024年对应PE分别为75/24倍。看好后续多款新车有望带来销量持续高增长，给予2022年6倍PS，年内目标价167.9港币,当前股价124.7港币。维持理想汽车“买入”评级。 4.风险提示 新能源汽车行业发展增速低于预期。如果新能源汽车三电技术发展及市场需求低于预期，则会影响行业整体电动化发展进程，对小鹏汽车销量及自身利润产生重要影响。 芯片/电池等关键零部件供应链不稳定。如果疫情因素导致全球性芯片短缺持续加严，电池等关键零部件供应紧张，小鹏自身销量受到限制，可能无法提供充足现金流。 软件OTA升级政策加严。国家未来存在相关规范智能汽车市场OTA政策的风险，影响小鹏自身软件快速升级，从而影响小鹏自身的市场影响力和认可度，影响销量。 新平台车型推进不及预期。公司预计2023年起小鹏以每年2-3款的速率上市推出新车型，若推进情况不及预期，可能会导致销量/业绩表现低于预期。 4/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 理想汽