2024年半年报点评：煤炭拖累H1业绩，期待Q3云南神火量利齐升

事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收182.21亿元，同比下降4.65%；归母净利润22.84亿元，同比下降16.62%；扣非归母净利21.57亿元，同比下降21.35%。分季度看，2024Q2，公司实现营收99.98亿元，同比上升4.20%、环比上升21.57%；归母净利润11.94亿元，同比上升0.04%、环比上升9.45%；扣非归母净利11.43亿元，同比下降4.82%，环比上升12.88%。 煤炭量价齐跌拖累24H1业绩。量：煤炭产量下滑，电解铝产量上升。2024H1公司煤炭产量322.75万吨，同比减少57.15万吨，减幅15.04%；电解铝产量74.99万吨，同比增加2.31万吨，增幅3.18%；碳素产量22.97万吨，同比减少1.31万吨，减幅5.4%；铝箔产量4.15万吨，同比减少0.05万吨，减幅1.19%。 利：煤炭价格下跌，盈利能力下滑。吨盈利看，电解铝价格上涨，2024H1公司吨铝毛利4058元，同比增加236元；公司煤炭成本基本稳定，煤价下行带动毛利下滑，2024H1煤炭吨毛利329元，同比下降239元。 电解铝量价齐升助力24Q2盈利环比增长。Q2电解铝价格环比回升，云南进入丰水期，云南电费环比下滑，云南产能Q2复产，电解铝产量环比增长。Q2业绩环比来看，主要增利项：毛利（+6.34亿元，主要由于电解铝量价齐升），其他/投资收益（+0.71亿，主要是公司处置神火发电股权产生的投资收益）。主要减利项：所得税（-2.09亿），费用和税金(-1.37亿，主要是研发费用环比增加1亿，财务费用增加1.1亿)，少数股东权益（-1.24亿），营业外利润（-1.08亿）。同比来看，主要增利项：毛利（+1.06亿元），其他/投资收益（+1.09亿）。 主要减利项：少数股东权益（-0.61亿元），费用和税金（-0.67亿），营业外利润（-0.91亿元）。 未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司2023年收购河南资产基金持有9.90%和商丘信发持有的4.95%云南神火股权。云南神火电解铝产能90万吨，收购资产对应权益产能13.4万吨，电解铝权益产能进一步扩大。2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，新疆电费成本且受煤价影响小，成本稳定，在电解铝上市公司中，公司成本较低，铝板块护城河较深。3）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利50.17亿元、62.62亿元和72.23亿元，对应现价的PE分别为7、6和5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，铝箔项目进展不及预期，电解铝需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年半年报 公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收182.21亿元，同比下降4.65%；归母净利润22.84亿元，同比下降16.62%；扣非归母净利21.57亿元，同比下降21.35%。分季度看，2024Q2，公司实现营收99.98亿元，同比上升4.20%、环比上升21.57%；归母净利润11.94亿元，同比上升0.04%、环比上升9.45%；扣非归母净利11.43亿元，同比下降4.82%，环比上升12.88%。 图1：2024H1，公司实现营收182.21亿元 图2：2024H1，归母净利润22.84亿元 图3：2024Q2，公司实现营收99.98亿元 图4：2024Q2，公司归母净利润11.94亿元 22024H1业绩：煤炭量价齐跌拖累业绩 从营收方面来看，2024H1公司铝锭营收116.98亿元，同比下降3.69%，占总营收64.20%，煤炭营收35.12亿元，同比下降20.69%，占总营收比19.27%，铝箔营收11.02亿元，同比上升1.65%，占营收比重6.05%。 从毛利方面来看，2024H1公司铝锭贡献毛利30.42亿元，同比上升8.67%，占总毛利比55.93%；公司煤炭贡献毛利10.38亿元，同比减少52.94%，占毛利总比44.07%。 图5：2024H1，公司铝锭营收占比68.77% 图6：2024H1公司铝锭毛利占比55.93% 量：煤炭产量下滑，电解铝产量上升。2024H1公司煤炭产量322.75万吨，同比减少57.15万吨，减幅15.04%；电解铝产量74.99万吨，同比增加2.31万吨，增幅3.18%；碳素产量22.97万吨，同比减少1.31万吨，减幅5.4%；铝箔产量4.15万吨，同比减少0.05万吨，减幅1.19%。 利：煤炭价格下跌，盈利能力下滑。吨盈利看，电解铝价格上涨，2024H1公司吨铝毛利4058元，同比增加236元；公司煤炭成本基本稳定，煤价下行带动毛利下滑，2024H1煤炭吨毛利329元，同比下降239元。 图7：2024H1公司煤炭产量同比减少15.04%（单位：万吨） 图8：2024H1公司电解铝产量同比上升3.18%（单位：万吨） 图9：2024H1公司煤炭和电解铝吨毛利 三费费率上升0.45pct，净利率下降1.78pct。公司2024H1三费费用9.55亿元，同比下降32.26%，三费费率5.24%，同比上升1.97pct，其中销售费用1.40亿元，同比下降19.63%；管理费用为3.81亿元，同比上升30.27%，主要是计入管理费用的职工薪酬、企业年金、折旧摊销等费用增加；财务费用1.57亿元，同比下滑0.86%。 公司毛利率、净利率为27.07%和14.08%，同比分别下降2.56pct和下降1.78pct。毛利率、净利率下降主要因为煤炭量价齐跌，公司盈利能力下降。 图10：2024H1公司三费费率同比上升0.45pct 图11：2024H1公司净利率同比下降1.78pct 铝价上涨，新疆和云南神火吨净利增加。2024H1铝价上涨，子公司云南神火和新疆神火盈利能力上升，2024H1云南神火和新疆神火净利润为5.49亿元和11.97亿元，同比分别增长36.98%和52.42%，吨净利为1571元和2996元，同比增加298元和994元。 表1：2024H1主要子公司营收及净利润 图12：云南神火和新疆神火煤电净利润（单位：万元） 图13：云南神火和新疆神火吨净利（单位：元） 32024Q2业绩：电解铝板块量利齐升助力Q2业绩增长 2024Q2，公司归母净利润同比环比均上升。环比来看，主要增利项：毛利（+6.34亿元，主要由于电解铝量价齐升），其他/投资收益（+0.71亿，主要是公司处置神火发电股权产生的投资收益）。主要减利项：所得税（-2.09亿），费用和税金(-1.37亿，主要是研发费用环比增加1亿，财务费用增加1.1亿)，少数股东权益（-1.24亿），营业外利润（-1.08亿）。同比来看，主要增利项：毛利（+1.06亿元），其他/投资收益（+1.09亿）。主要减利项：少数股东权益（-0.61亿元），费用和税金（-0.67亿），营业外利润（-0.91亿元）。 图14：2024Q2，公司归母净利润环比上升1.03亿元（单位：亿元） 图15：2024Q2，公司归母净利润同比上升0.01亿元（单位：亿元） Q2铝价上涨。2024Q2铝价走强，长江有色铝锭均价20537元/吨，环比上升1490元/吨，云南电价季节性下滑，虽然氧化铝价格较强，但铝板块利润环比下滑。2024Q2无烟精煤和瘦精煤价格震荡上升，河南永城无烟精煤均价1495元/吨，环比上升61元/吨，煤炭板块吨利润有所回升。 图16：2024Q2铝均价环比增加1490元/吨（单位：元/吨） 图17：云南省电力交易基准价变化（单位：元/KWh） 图18：2024Q2襄垣瘦精煤均价环比下滑（单位：元/吨） 图19：2024Q2，永城无烟精煤价格环比上涨（单位：元/吨） 三费费率环比小幅下降0.54pct。从费用率来看，公司2024Q2三费用费率表现下滑，2024Q2公司销售费用率环比下降0.84pct，管理费用率环比上升1.31pct，财务费用率环比上升0.39pct。 2024Q2净利率环比下降0.25pct，同比上升0.06pct。2024Q2公司毛利率、净利率为25.51%和13.97%，同比分别上升0.03pct、上升0.06pct，环比分别上升2.21pct、下降0.25pct。毛利率环比上升，主要受到铝价上涨等因素影响。 图20：2024Q2，三费费率环比上升0.13pct 图21：2022Q1-2024Q2公司毛利率和净利率 4电解铝成本优势明显，期待煤铝齐飞 电解铝成本优势突出，新疆电力价格稳定。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆和云南因为电价较低，成本处于全国低位，并且费用较低，根据2022年数据，公司成本明显低于其他上市公司，成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。 收购云南神火股权，权益产能提升。2023年8月21日，公司公告收购云南神火14.85%股权的公告，公司出资9.66亿元和4.83亿元分别收购河南资产基金持有的9.90%股权和商丘新发持有的4.95%股权，云南神火电解铝产能90万吨，收购资产对应权益产能13.4万吨，折算吨铝产能折价为1.08万元，公司收购折价比较便宜。公司当前持有云南神火58.25%股权，权益产能进一步扩大。 图22：云南神火主要股东示意图 积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能14万吨，主要为电子电极箔、食品铝箔等，神火新材二期6万吨新能源电池铝箔项目于2024年8月投产。 同时公司积极推进云南11万吨电池铝箔项目，目前一期坯料项目已开工建设，届时公司铝箔总产能规划25万吨，增长较快，有望成为公司新的增长点。 5盈利预测与投资建议 盈利预测与评级：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利50.17亿元、62.62亿元和72.23亿元，对应现价的PE分别为7、6和5倍，维持“推荐”评级。 表2：公司盈利预测与财务指标 6风险提示 1）无烟煤、贫瘦煤需求不及预期。公司主要生产无烟煤和贫瘦煤，主要用来炼钢，煤炭供应弹性较小，但钢铁等房地产前端需求可能不及预期，价格可能下行。 2）铝箔项目进展不及预期。公司铝箔规划项目较多，若部分项目的投产、达产进度受到外部因素干扰延期，则会对公司利润产生不利影响。 3）电解铝需求不及预期。公司业绩受铝价影响较大，电解铝需求走弱，导致价格下降，将对公司盈利产生影响。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）