Q2单季亏损，维持高派息

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年08月25日 Q2单季亏损，维持高派息 森马服饰(002563) 评级： 买入 股票代码： 002563 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 9.68/5.09 目标价格： 总市值(亿) 139.28 最新收盘价： 5.17 自由流通市值(亿) 97.25 自由流通股数(百万) 1,880.98 事件概述 22H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为56.4/1.04/0.25亿元、同比增长-13.44%/-84.38%/- 95.92%，非经主要为政府补助2098万元及投资收益8051万元。Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为 23.31/-1.05/-1.60亿元、同比变动-27%/-134%/-158%。公司每10股派息5元（含税）。 分析判断: 休闲降幅高于童装。（1）分品牌来看，2022H森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为19.83/35.97亿元、同比下降16%/12%。22H休闲服饰/儿童服饰店数分别为2840/5528家，同比净开-288/-77家，同比下降9%/1%；推算店效分别为70/65万元、同比下降7%/11%；进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为231/169 ㎡、同比增长1%/2%，休闲服饰/儿童服饰平效同比下降8%/13%。（2）分渠道来看，直营/加盟/线上/联营收入分别为5.49/19.99/27.85/2.47亿元、同比增长-19%/-28%/3%/-24%。2022H总店数为8368家、上半年净减少199家：直营/加盟/联营店数分别为767/7526/75家，上半年净开-14/114/-299家，同比增长6%/-2%/-77%，从而推出直营店效/加盟单店出货/联营店效分别下降24%/26%/-238%，单店面积分别增长1%/2%/-11%，平效分别下降25%/28%/-281%。 净利率下降幅度远大于毛利率下滑幅度主要因为销售、管理、财务费用率增加、资产减值损失/收入上升。22H毛利率41.43%，同比下降3.04PCT，其中休闲/童装毛利率分别为39.11%/42.11%，同比下降4.4/2.4PCT；线上/直营/加盟/联营毛利率分别为37.30%/65.88%/36.12%/67.87%、同比降低1.89/0.86/4.25/2.32PCT。22Q2毛利率为38.99%，同比下降5.4PCT。22H净利率为1.5%、同比下降8.67PCT。（1）从费用率看，22H销售/管理 /财务/研发费用率分别为27.72%/5.13%/-0.37%/2.06%、同比增加6.18/0.95/-0.75/0.22PCT，销售费用率增加主要由于薪酬、广告宣传费及服务费同比增加；（2）其他收益/收入同比提升1.5PCT，主要由于政府补助增加； （3）所得税/收入为0.64%，同比下降2.74PCT；（4）资产减值损失/收入同比增加2.12PCT，增加接近1亿。关注去库存进展。22H末存货为39.9亿元，同比增加47%、环比Q1下降2%。存货周转天数为217天、同 比提高88天，存货跌价准备/存货为13.8%。22H经营现金流为-2.92亿元。其他流动负债4.66亿，较年初下降43%。 投资建议 考虑疫情影响，下调22/23/24年收入从168/189/209亿元至154/174/192亿元，归母净利从16.31/18.95/21.42亿元下调至10.83/11.7/12.88亿元，对应EPS从0.61/0.7/0.8元下调至0.4/0.43/0.48元，2022年8月25日收盘价5.17元对应22/23/24PE为13/12/11X，考虑公司童装仍具竞争力、休闲服饰在调整3年后有望迎来改善，维持“买入”评级。 风险提示 疫情的不确定性，线上增速放缓风险，系统性风险 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,205 15,420 15,435 17,365 19,223 YoY（%） -21.4% 1.4% 0.1% 12.5% 10.7% 归母净利润(百万元) 806 1,486 1,083 1,170 1,288 YoY（%） -48.0% 84.5% -27.1% 8.0% 10.0% 毛利率（%） 40.3% 42.6% 43.1% 43.4% 43.7% 每股收益（元） 0.30 0.55 0.40 0.43 0.48 ROE 7.0% 12.7% 8.8% 9.1% 9.5% 市盈率 17.29 9.37 12.86 11.90 10.82 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 15,420 15,435 17,365 19,223 净利润 1,485 1,075 1,161 1,277 YoY(%) 1.4% 0.1% 12.5% 10.7% 折旧和摊销 505 240 237 253 营业成本 8,853 8,780 9,837 10,832 营运资金变动 -306 -1,285 -315 -335 营业税金及附加 122 93 104 115 经营活动现金流 2,076 300 1,244 1,287 销售费用 3,381 3,593 4,091 4,498 资本开支 -189 -409 -279 -341 管理费用 621 1,172 1,517 1,853 投资 -312 -155 -1,105 -1,289 财务费用 -103 -75 -71 -67 投资活动现金流 -482 -455 -1,263 -1,495 研发费用 317 232 260 288 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -333 -378 -282 -226 债务募资 110 0 0 0 投资收益 74 108 122 135 筹资活动现金流 -1,672 -482 -560 -635 营业利润 1,929 1,450 1,570 1,727 现金净流量 -74 -638 -579 -843 营业外收支 -7 0 -1 -1 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,922 1,450 1,569 1,726 成长能力 所得税 438 375 408 449 营业收入增长率 1.4% 0.1% 12.5% 10.7% 净利润 1,485 1,075 1,161 1,277 净利润增长率 84.5% -27.1% 8.0% 10.0% 归属于母公司净利润 1,486 1,083 1,170 1,288 盈利能力 YoY(%) 84.5% -27.1% 8.0% 10.0% 毛利率 42.6% 43.1% 43.4% 43.7% 每股收益 0.55 0.40 0.43 0.48 净利润率 9.6% 7.0% 6.7% 6.6% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 7.5% 6.0% 6.1% 6.4% 货币资金 4,973 4,335 3,756 2,913 净资产收益率ROE 12.7% 8.8% 9.1% 9.5% 预付款项 201 176 197 217 偿债能力 存货 4,024 2,405 2,695 2,968 流动比率 1.95 2.42 2.39 2.39 其他流动资产 5,890 6,316 7,646 9,151 速动比率 1.40 1.95 1.91 1.89 流动资产合计 15,087 13,232 14,294 15,248 现金比率 0.64 0.79 0.63 0.46 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 40.9% 32.1% 32.9% 33.2% 固定资产 1,948 2,148 2,277 2,407 经营效率 无形资产 431 392 361 321 总资产周转率 0.78 0.85 0.90 0.95 非流动资产合计 4,691 4,860 4,901 4,988 每股指标（元） 资产合计 19,778 18,092 19,195 20,237 每股收益 0.55 0.40 0.43 0.48 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.33 4.55 4.78 5.02 应付账款及票据 5,954 3,488 3,854 4,155 每股经营现金流 0.77 0.11 0.46 0.48 其他流动负债 1,795 1,982 2,119 2,217 每股股利 0.00 0.18 0.21 0.24 流动负债合计 7,749 5,470 5,973 6,372 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 9.37 12.86 11.90 10.82 其他长期负债 345 345 345 345 PB 1.79 1.14 1.08 1.03 非流动负债合计 345 345 345 345 负债合计 8,094 5,815 6,318 6,717 股本 2,694 2,694 2,694 2,694 少数股东权益 20 12 3 -7 股东权益合计 11,684 12,276 12,877 13,520 负债和股东权益合计 19,778 18,092 19,195 20,237 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料