盈利能力改善，维持高派息政策

香港股市|消费 朝云集团(6601HK) 盈利能力改善，维持高派息政策 基本盘稳健，上半年收入同比上升10.9% 朝云集团1H2023实现收入11.3亿元（人民币，下同），同比增加10.9%，符合预期。其中基本盘家居护理产品（占收入92.2%）销售稳健，收入同比增加10.8%至10.4亿元。杀虫驱蚊和家居清洁产品保持市场领先地位。近年公司新进入的宠物板块（占收入4.0%），上半年收入为4,500万，同比增长41.1%。个人护理产品收入同比下跌3.9%。按销售渠道分部，线上/线下销售占比为30%/70%。上半年净利润1.4亿，大幅同比增长52.4%，并高于盈利预喜中的1.3亿。公司维持高派息政策，半年派息率提升至40%。全年将维持派息率80%。 更新报告 评级：买入 目标价：2.34港元 现价 1.69 港元 总市值 2,253 百万港元 流通股比例 24.7 % 已发行总股本 1,333 百万 52周价格区间 1.32–2.14 港元 3个月日均成交额 1.9 百万港元 主要股东 陈氏家族 74.2% 股票资料 聚焦宠物板块，开设线下门店 上半年受惠于原材料和包材价格同比下跌，公司毛利率提升2.1百分点至41.3%。按产品板块，家居护理、宠物品类、个人护理的毛利率分别为41.2%、45.4%、42.6%。由于宠物品类中猫砂占比较高，以及今年公司拓展线下分销门店和代工业务等，导致宠物品类毛利率下跌4.7百分点至45.4%。鉴于线上销售宠物品类环境恶化，公司今年收购了15家宠物品类直营门店，提供包括商品销售、休闲业态、活体销售以及宠物美容等服务。往后有计划开启加盟模式或开设小型社区店等，长远目标未来三年内将线下门店拓展至 300间。公司致力于将宠物板块打造成第二增长曲线，构建宠物品类护城河，目标逐步提升宠物品类占总收入比。 市值低于账上现金，估值吸引 虽然我们下调公司FY23E/24E毛利率预测至42.6%/43.7%，但公司降本增效措施的成绩理 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元)2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0 3/234/235/236/237/238/23 (百万股) 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 想，我们同时分别下调运营开支7.2%/5.2%，维持FY23E净利润1.1亿元，以及下调FY24E净利润2.6%至1.3亿。预测FY23E/FY24E净利润同比增长67.9%/20.0%。FY22E-FY25E净利润复合增长率31.4%。我们维持目标价2.34港元，对应FY23E除现金后市盈率仅0.6倍，或FY23E市盈率23倍。截止6月30日，账上现金24.6亿元；股息率为5.0%-6.0%，股息吸引。维持买入评级。 投资风险 1）各品类销售不及预期；2）市场竞争风险；3）与立白集团的关联交易风险。 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220808–首次覆盖：宠物护理赛道新星崛起 20230328–更新报告：后疫情时代公司盈利重新进入增长轨道 图表1：主要财务数据（人民币百万） 年结:12月31日 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 1,769 1,442 1,645 1,896 2,154 增长率(%) 3.9 (18.5) 14.1 15.2 13.6 净利润 92 65 109 130 147 增长率(%) (58.8) (29.7) 67.9 20.0 12.7 摊薄后每股盈利(人民币) 0.072 0.049 0.082 0.098 0.110 净资产回报率(%) 4.8 2.3 3.8 4.6 5.1 市盈率(倍) 18.1 27.0 16.1 13.4 11.9 市净率(倍) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 股息率(%) 4.1 3.0 5.0 6.0 6.7 每股股息(港元) 0.068 0.048 0.081 0.098 0.110 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 分析师 陈怡(VivienChan) +85239792941 Vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：朝云集团–财务摘要（年结：12月31日；人民币百万） 利润表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测资产负债表FY20实际FY21实际FY22预测FY23预测FY24预测 营业收入1,7691,4421,6451,8962,154 同比%3.9(18.5)14.115.213.6 成本(982)(842)(945)(1,066)(1,193) 毛利润787600700829961 毛利率44.5%41.6%42.6%43.7%44.6% 其他收益5086102120143 销售及分销成本(526)(435)(466)(550)(646) 行政成本(179)(164)(193)(227)(265) 其他运营开支(10)0000 总运营开支(715)(599)(659)(777)(911) 营运利润(EBIT)12287143172193 营运利润率6.9%6.0%8.7%9.0%9.0% 拨备0(1)000 财务成本(2)(1)(0)(0)(0) 融资后利润12085143171193 联营及合营公司00000 税前利润12085143171193 所得税(30)(21)(35)(42)(48) 少数股东权益11111 净利润9265109130147 同比%(58.8)(29.7)67.920.012.7 净利润率5.2%4.5%6.6%6.9%6.8% EBITDA12766122150171 EBITDA利润率7.2%4.6%7.4%7.9%8.0% 每股盈利(人民币)0.0720.0490.0820.0980.110 增长率%(67.8)(33.0)67.920.012.7 每股股息(港元)0.0680.0480.0810.0980.110 固定资产195188209234259 无形资产及商誉016151413 联营/合营公司00000 长期投资147147147147147 其他非流动资产6868686868 非流动资产410418439463486 库存340319362409457 应收帐款719796111126 预付款项及存款00000 其他流动资产24379379379379 现金2,6682,3592,4402,5042,559 流动资产3,1043,1553,2783,4033,521 应付帐款420415474535598 税项73354248 预提费用/其他应付款00000 银行贷款和租赁66666 可转债和其他债务246310340372409 其他流动负债00000 流动负债6787348559551,061 银行贷款和租赁910101010 可转债/其他债务00000 递延所得税/其他08888 少数股东权益17653 非流动负债1126252422 总净资产2,8252,8122,8372,8872,925 股东权益2,7342,8122,8372,8872,925 股本195188209234259 储备016151413 现金流量表 FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测 主要财务比率%FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测 毛利率 44.5 41.6 42.6 43.7 44.6 营业利润率 6.9 6.0 8.7 9.0 9.0 净利率 5.2 4.5 6.6 6.9 6.8 销售分销成本/收入% 29.8 30.2 28.4 29.0 30.0 行政成本/收入% 10.1 11.4 11.7 12.0 12.3 派息率 80.1 79.9 79.9 79.9 79.9 有效税率 24.5 24.6 24.6 24.6 24.6 总负债比率 3.4 3.0 2.9 2.9 2.8 净负债比率 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 流动比率(x) 4.6 4.3 3.8 3.6 3.3 速动比率(x) 4.1 3.9 3.4 3.1 2.9 库存周转率(天) 130 143 140 140 140 应收账款周转(天) 18 21 21 21 21 应付账款周转(天) 154 181 183 183 183 现金周转率(天) (6) (17) (22) (22) (22) 资产周转率(x) 0.6 0.4 0.5 0.5 0.5 财务杠杆(x) 1.5 1.2 1.3 1.3 1.4 EBIT利润率 6.9 6.0 8.7 9.0 9.0 利息开支(x) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 税务开支(x) 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 股本回报率 4.8 2.3 3.8 4.6 5.1 ROIC 104.6 14.1 20.4 27.0 31.6 EBITDA12766122150171 营运资金变动(235)71463236 其他60000 经营活动现金流(101)136168182208 已付利息(2)0(0)(0)(0) 所得税(91)(7)(3)(35)(42) 经营活动净现金(194)129165147165 资本支出(49)(40)(44)(47)(47) 投资00000 已收股息00000 资产出售(67)0000 已收利息2045444546 其他(103)0000 投资活动现金流(200)5(0)(2)(1) 自由现金流(393)134165145164 发行股份2,4640000 股份回购00000 少数股东权益00000 已付股息(59)(96)(84)(80)(109) 银行贷款变动净(300)(9)000 其他(20)8000 筹资活动现金流2,085(96)(84)(80)(109) 现金变动净额1,69238816455 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 朝云集团(6601HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD)2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 08/2210/2212/2202/2304/2306/2308/23 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 08/08/2022 HK$2.06 买入 HK$3.10 2 28/03/2023 HK$1.76 买入 HK$2.34 3 30/08/2023 HK$1.69 买入 HK$2.34 来源：中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布日后的12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些