永22转债，国内领先的胶粘材料制造商

永22转债，国内领先的胶粘材料制造商证券研究报告 2022年07月27日 申购建议：积极参与 申购分析： 1.永22转债发行规模7.7亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价26.81元，截至2022年7月25日转股价值101.72元；各年票息 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高 水平。按2022年7月25日6年期AA-级中债企业到期收益率6.35% 的贴现率计算，债底为86.31元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为15.03%，对现有股本的摊薄压力较高。 2.截至2022年7月25日，公司前三大股东吕新民、郭雪燕、永献(上海)投资管理中心(有限合伙)分别持有占总股本40.81%、7.85%、2.93%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在68%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为2.46亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0021%-0.0023%左右。 3.公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年7月25日收盘，公司PE(TTM)为22.40倍，在收入相近的10家同业企业中低于平均水平，市值52.12亿元，高于同业平均水平。截至2022年7月25日，公司今年以来正股下跌30.07%，同期行业 近期报告 1《固定收益：固定收益-如何审视转债居高不下的转股溢价率？ ——2022Q3可转债市场估值与性价比观点》2022-07-26 2《固定收益：商业银行配置力量凸显 -2022年6月中债登和上清所托管数据 点评》2022-07-25 3《固定收益：固定收益定期-资产证券化市场周报（2022-07-24）》2022-07-25 关注我们 指数下跌25.16%，万得全A下跌12.41%，上市以来年化波动率为 36.28%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为2.62%，质押风险较低。其他风险点：1.产品外销相关风险；2.中美贸易摩擦加剧的风险；3.原材料价格波动风险；4.市场竞争加剧的风险；5.技术风险；6.宏观经济周期波动风险；7.新冠疫情引致的经营风险；8.汇率波动的风险；9.出口退税政策变动的风险。 4.永22转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予26% 的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.永22转债要素表3 2.永22转债价值分析3 3.永冠新材基本面分析4 图表目录 图1：永冠新材2021年主营业务收入分产品构成4 图2：永冠新材股权结构示意图（截至2022年一季末）4 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长率情况5 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图5：期间费用率变动情况5 图6：现金流情况5 图7：国内胶粘带销售量及增速6 图8：国内胶粘带销售额及增速6 图9：2017-2020年我国胶粘带产品进出口情况6 图10：公司主要产品产能及产能利用率7 图11：永冠新材上市以来PE-Band8 表1：永22转债发行要素表3 表2：2021年同业上市公司经营情况比较7 表3：募集资金使用计划（单位：万元）8 1.永22转债要素表 表1：永22转债发行要素表 代码113653.SH证券简称永22转债 公司代码 603681.SH 公司名称 永冠新材 外部评级:债项/主体 AA-/AA- 发行额 7.7亿元 期限（年） 6年 利率 0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00% 预计发行/起息日期 2022-07-28 转股起始日期 2023-02-03 转股价 26.81元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2022-07-27 网上申购及配售日期 2022-07-28 申购代码/配售代码 754681/753681 主承销商 兴业证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2.永22转债价值分析 转债基本情况分析 永22转债发行规模7.7亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价26.81元，截至2022 年7月25日转股价值101.72元；各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%， 属于新发行转债较高水平。按2022年7月25日6年期AA-级中债企业到期收益率6.35% 的贴现率计算，债底为86.31元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为15.03%，对现有股本的摊薄压力较高。 中签率分析 截至2022年7月25日，公司前三大股东吕新民、郭雪燕、永献(上海)投资管理中心(有限合伙)分别持有占总股本40.81%、7.85%、2.93%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在68%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为2.46亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于 1050-1150万户，预计中签率在0.0021%-0.0023%左右。申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年7月25日收 盘，公司PE(TTM)为22.40倍，在收入相近的10家同业企业中低于平均水平，市值52.12 亿元，高于同业平均水平。截至2022年7月25日，公司今年以来正股下跌30.07%，同期行业指数下跌25.16%，万得全A下跌12.41%，上市以来年化波动率为36.28%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为2.62%，质押风险较低。其他风险点：1.产品外销相关风险；2.中美贸易摩擦加剧的风险；3.原材料价格波动风险；4.市场竞争加剧的风险；5.技术风险； 6.宏观经济周期波动风险；7.新冠疫情引致的经营风险；8.汇率波动的风险；9.出口退税政策变动的风险。 永22转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市 价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.永冠新材基本面分析 国内领先的综合性胶粘材料制造商 永冠新材专注于各类民用胶粘材料、工业用胶粘材料、化工材料的研发、生产和销售，产品目前包含布基、纸基、膜基胶带三大品类，在2021年分别占主营业务收入的14.53%、26.63%和50.67%，销售市场覆盖国内、欧洲、美国、日本、中东、东南亚、印度等110多个国家和地区。公司现已发展成为国内为数不多的具备丰富产品种类、全产业链供应能力的综合性胶带企业，并获得包括3M、日东电工、Tesa、顺丰等国际知名客户的信赖。 图1：永冠新材2021年主营业务收入分产品构成 资料来源：募集说明书，天风证券研究所 公司成立于2002年1月28日，于2019年3月26日在上交所主板上市。截至2022年一季末，公司前三大股东依次为吕新民、郭雪燕和永献（上海）投资管理中心（有限合伙），持股比例分别为40.81%、7.85%和2.93%。公司的实际控制人为吕新民与郭雪燕夫妇。 图2：永冠新材股权结构示意图（截至2022年一季末） 资料来源：WIND，天风证券研究所 永冠新材2022年一季度营业收入10.74亿元，同比增长51.26%；营业成本9.44亿元，同比增长53.14%；归母净利润0.68亿元，同比增长11.85%；毛利率12.14%，同比减少1.08pct。公司一季度营收表现较好主要系前期多点布局、延链扩产、项目落地，产能释放所致。 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长率情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年第一季度，公司销售费用率0.65%,同比上升0.05pct；管理费用率1.72%，同比上升0.03pct；财务费用率1.38%，同比上升1.38pct；研发费用率2.99%，同比下降0.45pct。期间费用率整体控制良好，销售费用率和管理费用率的波动不显著。 2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.39亿元，2021年同期为净流出0.97亿元，同比好转；收现比1.08，增长0.12；付现比1.15，下降0.08。公司经营净现金流增长的主要原因是销售规模增长导致销售商品、提供劳务收到的现金增加。 图5：期间费用率变动情况图6：现金流情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 国内国外胶粘带市场稳中有升，本土企业突破中高端市场实现进口替代或为趋势 永冠新材处于胶粘剂和胶粘带行业，属于精细化工产业分支。公司所处行业上游主要为树脂、橡胶行业，还包括以纸、布、薄膜为代表的基材制备行业。公司所处行业的产业链下游主要包括两部分：民用端部分，包括建筑装饰、家居日用、包装、医疗等多个方面；工业端部分，包括汽车、电子元器件制造、造船、航空航天等行业。 国内胶粘带市场近年稳步增长，下游应用需求不断打开，预计未来市场空间或可继续拓展。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会的统计数据显示，近年来，我国胶带销量保持上升的趋势，2016至2020年，国内胶带销量由218.6亿平方米增长至299.0亿平方米，年均复合 增长率达到8.14%；国内胶带市场规模对应从390.2亿元增长至500.8亿元，年均复合增长率达到6.44%。智能消费电子、互联网、电子信息、航空航天、能源科技、物联网、生物医疗等一大批新兴产业的较快增长，催生了对胶粘带的大量新生应用需求。 国际胶粘带市场需求较为旺盛，是我国胶粘带企业的重要阵地。根据MarketsandMarkets发布的市场报告显示，全球范围胶带市场规模预计将在2016年-2021年间按5.5%的年复合增长率增长，预计全球胶带市场规模将从2016年的473.3亿美元增长到2021年618.6 亿美元。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会报告《中国胶粘剂和胶粘带行业现状及发展趋势》显示，2020年，我国胶粘带出口56.74亿美元（约369亿元人民币），出口量141.29万吨，是典型的以出口拉动行业增长的发展模式。国际市场是我国胶带企业重点开拓的消费市场，为我国胶带企业提供了良好的利润增长来源。 图7：国内胶粘带销售量及增速图8：国内胶粘带销售额及增速 资料来源：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，募集说明书，天风证券研究所资料来源：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，募集说明书，天风证券研究所 从竞争格局来看，我国胶粘带中低端市场竞争比较激烈，中高端市场被国际领先企业占据，存在较大的进口替代空间。目前，国内胶粘带制造企业数量较多、较分散；中低端产品占 比大，中高端产品较少。随着中低端市场的饱和，其竞争越来越激烈。而高附加值胶带产品市场主要被欧美大型知名胶带企业占据，主要包括3M、Tesa、日东电工等。整体而言，国内市场的企业分为三个梯队，公司位于第二梯队，不及欧美大型知名胶带企业，超过其余小型生产企业和下游裁切商。行业集中度较高，根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会报告 《中国胶粘剂和胶粘带行业现状及发展趋势》显示，BOPP胶粘带的CR8为65%，热熔胶的CR8为40%。 此外，根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会报告《中国胶粘剂和胶粘带行业现状