短期经营承压，聚焦管理、研发，期待厚积薄发

公司发布中报：2022H1实现收入56.53亿元（同比-18.7%），净利润13.84亿元（同比-51.9%），调整后净利润14.36亿元（同比+51.7%），单Q2实现净利润8.58亿元（同比-49.5%），调整后净利润8.83亿元（同比-49.5%）。 H1毛利率为47.9%（同比-7.0pct），调整后净利率为25.4%（同比-17.4pct），盈利略承压主要系1）疫情&政策多因素扰动，2）低毛利产品占比提升，3）研发&管理费用增幅较大，4）产品价格调整。 代工业务短期略承压，长期有望回归稳健增长。2022H1ODM/APV业务分别实现收入50.93亿元（同比-21.6%）/5.60亿元（同比+22.9%）。APV表现靓丽主要系公司凭借优异研发能力推出差异化产品且加大市场推广力度；ODM增速下滑主要系中美市场承压显著。ODM分地区来看： 美国：实现收入16.13亿元（同比-33.0%），主要系产品结构变化&价格下调，但公司已助力大客户VUSE成为全美第一大品牌（Q2市占率高达37.8%），且帮助LOGIC&NJOY成功通过PMTA，顺利验证供应链能力。根据FDA审核周期推断，下半年VUSE ALTO审核有望落地，助力公司美国市场稳增。 中国：实现收入16.98亿元（同比-40.1%），主要系政策监管严格，且10月1日后风味口味禁止销售，预计用户前期囤货叠加对新国标的适应过程将导致国内业绩承压。但目前子公司麦普莱思及、麦克韦尔及麦克兄弟均已收到生产许可证，受益于公司自身产能较高&下游客户审批额度领先，预计产能审批额度充裕，未来行业已回归替烟逻辑，思摩尔凭借技术&研发优势有望维持领先地位。 欧洲及其他市场：实现收入17.82亿元（同比+42.1%），主要系在公司强大供应能力下，大客户VUSE在欧洲多国内成功占据领先份额（VUSE在英国/法国/德国市占率分别为9.2%/39.6% /37.8%）。此外公司上半年于欧洲推出一次性陶瓷芯小烟产品，凭借底层研发深厚，新产品差异化优势显著（已助力英美烟草旗下VUSE GO成为全英第三大一次性品牌），贡献重要增量（H1一次性产品收入实现3.20亿元，同比增长234.5%）。 百里者宿春粮，聚焦管理&研发能力提升。从费用表现来看，H1管理费用率为10.4%（同比+5.2pct），主要系公司为远期发展提前提升管理能力，在信息系统、组织流程、管理人员配备方面加大投入（员工薪酬同比+37.4%、外部咨询费用同比+147.6%、折旧&摊销同比+179.5%）；研发费用率为10.7%（同比+7.3pct），主要系在雾化技术基础研究、医疗、健康领域投入增加；销售费用率为3.1%（同比+2.1pct），主要系一次性小烟&APV海外市场开拓力度加大； 财务费用率为0.26%（同比+0.15pct），主要系银行承兑汇票贴现增加。费用率短期增加主要系收入下滑背景下，公司为长期稳健发展加大管理%研发投入，目前中美合规进程有望步入终章，公司收入有望步入稳增通道，预计未来整体费用率将逐步修复。 现金流&营运能力略承压。H1公司净经营现金流为-3.33亿元（同比减少27.74亿元），主要系17.17亿应收票据转让至银行，因此应收票据回流现金将记入融资活动现金流。营运能力方面，截至2022H1应收账款周转天数为81.44天（同比+14.03天），应付账款周转天数为49.50天（同比+8.55天）、存货周转天数为33.89天（同比+6.99天），营运能力稳定。 投资评级：公司系全球雾化科技龙头，雾化烟板块深度绑定全球大客户，一次性小烟、HNB、大麻雾化、医疗雾化、美容雾化等板块有望贡献增量，且国内长期格局有望受益。预计2022-2024年净利润为35.1亿元、45.7亿元、55.3亿元，对应PE估值分别为23.1X、17.7X、14.7X，维持“买入”评级。 风险提示：政策超预期，行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）